衍生品預期年內減息次數爲4.5次（每次25bp），明年6月前減息次數爲9次。這種偏激進的減息預期，有助於實現提前減息的效果，可能是當前聯儲局樂於見到的。
智通財經APP獲悉，華西證券發佈研報點評美國非農數據。該團隊認爲，勞動力市場已經大爲降溫，可能需要加快減息步伐。而薪資增速加快，主要是結構性上漲，對通脹的拉升作用相對可控。在這種情況下，今年剩下的三次聯儲局會議可能每次至少減息25bp，年內整體減息幅度或至少達到75bp。聯儲局會以多快的步伐達到減息週期終點，可能更爲重要。
以下爲研報摘要：
9月6日，美國勞工部公佈8月非農企業和家庭調查數據。8月新增非農就業人口14.2萬人，弱於市場預期的16萬人，7月8.9萬人(修正後)。8月失業率如期回落0.1個百分點至4.2%，前值4.3%。
數據發佈後，10年期美債收益率短線下行約10bp，其後轉爲上行，基本收復之前的下行幅度;美股下跌，納斯達克指數、標普500、道瓊斯指數分別收跌2.47%、1.70%、0.95%;美元指數跌至100.58的日內低點後，回升至101.27;COMEX黃金短線漲約0.5%後，轉向下跌，收跌0.64%。對美國經濟降溫的擔憂，壓過了減息交易。如何看待8月非農數據?
一是失業率微幅回落。8月U3失業率從4.25%降至4.22%，四捨五入後看似下降0.1個百分點，實質僅小幅下降0.03個百分點，顯著高於6月的失業率4.05%。8月失業人數爲711.5萬，略低於上月的716.3萬。暫時性失業人數(季調)由106.2萬人下降19萬至87.2萬人，可能反映惡劣天氣影響消退。永久性失業從168.2萬小幅增長0.6萬至168.8萬。勞動參與率維持在62.7%，非勞動力人口向勞動力市場的轉移暫時放緩。
失業率整體高於2018-2019。8月U6失業率7.9%(環比上行0.1個百分點)，這一數字介於2019年的平均值7.45%和2018年的8.1%之間。而U3失業率4.22%，顯著高於2018年的3.9%和2019年的3.7%。
二是新增就業仍然較爲疲軟，且繼續下修。8月新增就業14.2萬人，7月從11.4萬人下修至8.9萬人，6月從17.9萬人下修至11.8萬。6月和7月合計下修8.6萬人。今年1-7月新增非農就業下修幅度達21.5%，共計36.5萬人，對比去年同期下修比例和人數僅爲6.4%、13.2萬人。
8月私人部門新增就業11.8萬人，今年1-8月平均值15.2萬，最近3個月平均值僅9.6萬。與2018-2019年對比，當時的年度平均值分別爲18.0萬、14.8萬。這反映私人部門提供的就業崗位已經明顯放緩，可能難以滿足移民帶來的供給增長，可能導致後續失業率面臨持續上升的風險。
非農回覆率偏低，也反映美國勞動力市場降溫。今年以來，非農首月回覆率平均值爲59.9%，顯著低於過去三年同期的平均值67.5%，低了7.6個百分點。第二和第三個月回覆率也分別低了3.7和6.1個百分點。非農就業月度數據頻繁下修，一般而言，第二和第三個月中小企業回覆佔比較高，依據首月數據推算出的非農就業，給大企業賦予更高權重。而中小企業更容易受到加息的負面拖累，提供的新增崗位數相應下降更快。因而今年以來新增非農就業頻繁大幅下修，反映的情況是勞動力市場比非農初值相對更「冷」。
三是薪資增長加快。8月非農薪資環比季調增長0.40%，爲今年2月以來高點。對應年化增速約4.9%，雖然增速較高，但還不至於明顯拉升通脹。商品和服務環比均有所提升，分別增加0.06、0.20個百分點至0.33%、0.43%。行業薪資增幅較大的，主要是信息、公用事業、零售、金融等，增速介於0.64-0.96%。這些行業多需要一定的專業技能，移民很難直接進入。而休閒和酒店、教育和醫療服務薪資環比放緩或基本持平。這種薪資分佈反映了勞動力市場存在結構性短缺。非農私人部門總收入(週薪*就業人數)同比從4.8%小幅反彈至5.0%，較爲接近疫情前2017-2019年的平均值4.7%，非農總收入增速接近疫情前常態化。
四是減息步伐方面，9、11、12月聯儲局會議至少每次減息25bp。8月美國就業數據呈現出新增就業偏弱、失業率略微下降、薪資結構性上漲的景象。我們認爲，從新增私人部門就業人數3個月移動平均值僅9.6萬，以及今年以來非農就業大幅下修來看，勞動力市場已經大爲降溫，可能需要加快減息步伐。而薪資增速加快，主要是結構性上漲，對通脹的拉升作用相對可控。在這種情況下，今年剩下的三次聯儲局會議可能每次至少減息25bp，年內整體減息幅度或至少達到75bp。
市場預期方面，根據彭博數據，衍生品預期年內減息次數爲4.5次(每次25bp)，明年6月前減息次數爲9次。這種偏激進的減息預期，有助於實現提前減息的效果，可能是當前聯儲局樂於見到的。
至於是否需要單次減息50bp，聯儲局可能需要更多數據進行評估。8月就業數據發佈後，聯儲局官員發言，強調9月減息的緊迫性。紐約聯儲主席威廉姆斯發言稱，「現在下調聯邦基金利率是合適的」，但未就減息幅度加以評論。聯儲局理事沃勒表態仍然略偏鷹派，他認爲數據仍然較爲堅實，減息將審慎爲之，不過他也對更大幅度減息的可能性持開放態度。9月聯儲局會議(北京時間19日凌晨發佈)是否減息50bp，仍然懸而未決，市場預期概率僅爲30%，我們預計9月大概率減息25bp。
相比於減息25bp還是50bp，我們可能更需關注聯儲局在9月會議上給出的點陣圖，也就是接下來聯儲局認可的減息節奏。今年6月點陣圖預計年內減息25bp，明後年各減息100bp，傾向於每個季度減息25bp。我們需要觀察9月點陣圖，是否從每個季度減息25bp，切換至每次會議減息25bp(每年八次會議)。聯儲局給出的longer run利率爲2.8%，這可以視爲減息終點，對應本輪減息週期的整體幅度約250bp。如切換至每次會議減息25bp，聯儲局將在明年四季度降至中性利率附近。聯儲局會以多快的步伐達到減息週期終點，可能更爲重要。
五是減息定價已經較爲充分，市場更爲關注美國經濟失速風險。市場預期明年6月前聯儲局減息次數達到9次225bp，這已經是偏衰退方向的定價，最近幾輪減息週期中減息步伐這麼快的只有2001和2007，分別是互聯網泡沫和次貸危機。因而減息預期繼續擴大的空間已經相對有限。而市場對美國經濟失速的擔憂在上升，體現爲美股波動加大。接下來，重要數據對美股的情緒衝擊可能會延續。
