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預計該公司在可預見的未來不會盈利。
作者 | RichardSaintvilus
編譯 | 華爾街大事件
當公司管理層在財務報告中明確提到他們預計公司在可預見的未來仍將出現淨虧損時，投資者會面臨兩個問題。1）該業務是否具有足夠的競爭力或經濟護城河來阻止現有用戶使用替代產品/服務；2）該業務模式是否能夠產生足夠的自由現金流來幫助公司避免任何困境。Zscaler（NASDAQ：ZS）目前對這兩個問題都給出了肯定的答案，這反映在公司目前擁有的大量現金和等價物上。
該公司最近宣佈，每日交易量超過5000億美元，這一數字非常令人印象深刻，表明了客戶對該平台的使用情況。這個數字與估值有何關係？用他們自己的話說，「每個客戶都通過Zscaler運營的基礎設施雲向互聯網或他們的私人應用程序發送流量」。訂閱（並依賴）該平台的用戶越多，交易量就越大。
隨後，該公司的年收入一直保持着相當不錯的增長，從幾年前的不到4億美元增長至最近一期的20億美元。
毛利率也相當不錯，但讓公司淨利潤虧損的是銷售、一般和管理費用。分析師對軟件公司進行調整的一點是，將研發費用視爲收入成本，因爲這些費用與創收直接相關，尤其是因爲這些費用沒有被資本化。此外，爲客戶開發定製解決方案可能被視爲研發，但本質上是直接成本的一部分，以便更好地理解業務模式。
Zscaler成本結構中一個有趣的部分是，該公司讓市場通過員工股票期權補貼大部分運營成本。它將這些成本作爲費用計入損益表，導致利潤爲負，但對於公司而言，這是一項非現金項目，當員工最終出售這些股票時，市場將支付這筆費用。它通過稀釋將經濟負擔轉移到現有股權投資者身上，而報告的虧損使任何現金股息分配的預期都化爲泡影。
至少在未來2.8年內，公司還會有額外的股票薪酬。根據最新的10K報告，「截至2024年7月31日，與未償還股權獎勵相關的未確認股票薪酬成本（包括已達到服務起始日期但未達到授予日期的獎勵）爲15.198億美元，我們預計該成本將在2.8年的加權平均期內攤銷。」因此，投資者應該更多地關注收入增長及其是否足以滿足這些成本，因爲賬面價值仍受到報告損失的不利影響。
網絡安全市場競爭激烈，主要參與者包括Palto Alto Networks、Cato、Cisco Systems、Cloudflare、Netskope，這意味着容錯空間很小。對任何網絡安全提供商有利的一個重要因素是平台轉換成本，這確保了長期留住客戶的前景更好。頻繁且持續的平台安全漏洞對未來收入的威脅比競爭對手的產品/價格產品更大。替代服務提供商必須具有相當的競爭力，才能補償相關的平台轉換成本。
5年收入複合年增長率爲48%，表明Zscaler目前在客戶中享有良好的聲譽，然而慷慨的員工激勵計劃使得股權投資者只能依賴資本收益作爲回報來源。
預計該公司在可預見的未來不會盈利。因此，估值工作必須嚴重依賴槓桿自由現金流，自2020年以來，槓桿自由現金流年均增長53%。展望未來，當前股價表明，在股權成本爲6%的情況下，隱含的槓桿自由現金流增長率約爲31%。更高的自由現金流增長率雖然在長期可持續的基礎上不太可能實現，但可能會給股價帶來更大的上漲空間。
相對而言，與行業中位數相比，該公司的估值似乎更高，但云計算和網絡安全需求的長期上升趨勢有利於如此高的市盈率。市銷率在這裏最爲相關，這表明銷售額必須增長5倍才能使公司的市盈率達到行業中位數，但鑑於該行業的長期順風，這種增長是完全有可能的。預計這一過程中會遇到一些坎坷，但Zscaler更有可能在不到5年的時間內實現100億美元的年銷售額。
與所有其他技術業務一樣，網絡安全領域也在不斷髮展，隨着每個人都可以使用額外的計算能力，威脅在所有層面上都被放大。這需要不斷升級硬件和軟件基礎設施，但任何嚴重的漏洞都可能導致股價大幅下跌，直到問題得到解決。如果漏洞持續的時間比客戶願意接受的時間長，那麼面臨的特許經營風險就會大大增加。
該公司處於有利地位，可從網絡安全和雲基礎設施服務日益增長的需求中獲益。目前股價似乎已高企，但人工智能/機器學習、雲計算和相關網絡安全領域的勢頭將進一步加快。
