靠着“凉茶大王”王老吉和国产顶流男性健康产品这两大“拳头产品”，广州白云山医药集团股份有限公司(以下简称：“白云山”)曾一度是广药集团旗下名气最大的上市公司。

不过，近年以来，白云山(00874)却似乎进入了多事之秋。无论是早年卷入“撤网”风波，在山西、安徽、贵州、山东等省份的部分药品被取消挂网采购资格；还是其子公司广州医药IPO折戟，又或者是2024年以来高层管理动荡、业绩下滑等，都预示着白云山的发展，或许并不顺利。

要知道，白云山早在2001年就登陆A股资本市场，与云南白药、片仔癀并称国内中药快消“三剑客”，营收规模在业界也首屈一指。

那么，20多年过去，白云山为何“沦落”至此，其过去数十年的发展历程，又带给行业什么样的启示？我们抽丝剥茧、寻根溯源，或许可以找到答案。

中药企业集体承压，白云山难以独善其身

2024年以来，资本市场中医板块集体承压。在第三季度业绩报告相继披露后，同花顺中药板块72家企业中，仅37.5%的企业实现归母净利润同比增长，45家企业前三季度业绩承压。

报告期内，以白云山、健民集团、太极集团为代表的多家中药龙头企业净利润下滑，尤其是第三季度降幅较大。据分析，中药材涨价、中成药集采、消费不景气是该类企业业绩承压的主要原因。

具体来看白云山，2024年前三季度，白云山实现营收590.6亿元，同比微增1.5%；归属于上市公司股东的净利润31.59亿元，同比下滑16.68%。这也意味着，白云山前三季度，交出的是一份增收不增利的成绩单。

单看第三季度，报告期内，白云山录得营业收入180.17亿元，同比下降1.08%；而净利润6.09亿元，同比下降37.82%。对于该季度营收、净利润双双下滑，白云山公司表示，业绩下降主要受宏观经济波动、市场竞争及行业政策等因素影响。

实际上，白云山的业绩下滑，早有预兆。早在2021年，作为国内首个万艾可仿制品，其男性健康拳头产品的毛利率高达91.28%，足以与茅台比肩，其销售量更是高达9849.82万片，为白云山贡献了近10亿元营收。

也正是在这样的发展势头下，白云山喊出了迈向“千亿市值俱乐部”的宏伟目标。

然而，理想很丰满，现实很骨感。白云山该款拳头产品次年的销量、增速都双双出现了超10%的下滑。随之而来的，也是其连续10年增长的净利润，开始出现下行拐点，公司市值也一再缩水。截至11月14日收盘，白云山474.41亿元的市值，与其千亿市值的目标，已经渐行渐远。

对于其业绩增速放缓甚至下滑，一些券商机构分析认为，根本原因在于其核心产品不再畅销，“拖累”了其整体业绩水平。而更深层次的原因则是，行业竞争越来越激烈，除了国内超二十个同类制品厂商外，海外生物科技企业，也是其不可忽视的竞争对手。

一手好牌，却没有打出“王炸”

实际上，作为中药三剑客之一，白云山曾经也头顶“老字号”的光环。而且，从公司整体业务布局来看，旗下经营板块包括“大南药”“大商业”“大健康”“大医疗”，范围甚广。可以如是说，白云山手握一把好牌。

不过，相比发展这些传统产业，白云山似乎更加偏爱通过“贴牌”躺赚的生意。据媒体统计数据显示，通过这种方式，白云山每年可以躺赚超亿元。而且，该板块的业务正在高速发展，甚至成为白云山各大业务板块中，成长最快的业务。

不过，贴牌“收费”的商业模式，也是一把双刃剑，甚至让白云山屡陷品牌信任危机。各种关于其贴牌产品涉嫌虚假宣传、传销的事件，也经常让白云山背上骂名，甚至被送上了舆论的风口浪尖。

值得一提的是，在控股股东期望甚高的大南药板块，有12家中华老字号药企。其中21家制药历史在百年以上，是名副其实的老字号。然而，传统的老字号中成药市场反馈不佳，其大南药板块的营收增长，也有些差强人意。

财报数据显示，2019-2021年，除去主打男性健康的“明星药品”的销售额，大南药板块营收分别为108.97亿元、93.66亿元、98.01亿元，同比增长率仅为个位数，2020年更是出现负增长。此外，12家中华老字号，也没有为白云山的业绩做出多少贡献。

例如，以陈李济为代表的400年历史老品牌，虽与同仁堂齐名，但是市场反响却远不及同仁堂。横向对比其研发费用，白云山也同样不敌同行。

近年以来，白云山的研发费用，甚至仅为东阿阿胶、华润三九的一半多。与之形成鲜明对比的是，白云山在广告营销方面却毫不吝啬。

例如，财报数据显示，2023年，公司销售费用进一步增加，其中广告费宣传突破10亿元，平均每天狂砸近300万元。而与之形成鲜明对比的是，公司再度下滑的研发费用，已减少至8亿元以下。

与此同时，2023年，白云山研发投入资本化的比例进一步下降。而2022年，公司资本化研发投入为2.5亿元，研发投入资本化的比例为23.53%；2023年，白云山资本化研发投入为7004.9万元，研发投入资本化的比例下降至8.22%。

由此可见，手握众多百年老字号品牌的白云山，并没有将一手好牌打出王炸的效果，而是在整体业绩方面有些差强人意。尤其是在其“重营销、轻研发”的发展策略下，也让资本市场对其信心开始动摇，股价与市值也一再缩水。

高管动荡，白云山恐难走出困局

除了业绩下滑让人揪心外，白云山的高层管理频繁动荡，也让投资者充满担忧。

2024年7月中旬，据环球网财经综合报道，白云山正式对外发布公告，宣布公司董事长李楚源因个人原因辞去公司第九届董事会董事长、执行董事及董事会战略发展与投资委员会主任的职务。

此后的9月初，白云山又披露公告称，收到公司董事张春波辞职报告。报道内容显示，因个人原因，张春波辞去公司董事、董事会预算委员会委员等任何职务。

高管频繁变动，也为白云山的未来发展蒙上了一层阴影。要知道，目前的白云山，业绩增长承压，正是公司扭转业绩颓势的关键时期。商业巨轮缺少资深舵手的潜在危机，不言而喻。

以2024年上半年数据为例，财报数据显示，公司营收同比微增2.68%至410.43亿元，归母净利润同比下滑9.31%至25.50亿元。

而分业务板块来看，除了大商业板块收入保持增长外，大南药、大健康板块营收均同比下降。

值得注意的是，2024年上半年，以上三大板块的毛利率就开始明显下降，均同比减少了1个百分点上下幅度。最终整体毛利率为19.0%，较上年同期下降1.83%。

与此同时，由于公司及下属子公司购买原料及药品支付现金增加，公司期末经营性活动现金净流出逾20亿；而且，公司期末短期债务合计逾百亿，公司债务结构主要以短期债务为主，而白云山的现金短债比也较2023年末走弱。

更为致命的是，2024年第三季度，这样的颓势并没有好转的迹象。白云山第三季度财报数据显示，2024年前三季度，公司毛利率为17.70%，同比下降2.35个百分点；净利率为5.57%，较上年同期下降1.18个百分点。

从单季度指标来看，下滑趋势更为明显。2024年第三季度公司毛利率为14.75%，同比下降3.62个百分点，环比下降0.28个百分点；净利率为3.45%，较上年同期下降2.08%，较上一季度下降0.07%。

这也意味着，白云山过去的高毛利时代，已成过往，而其盈利能力也在明显下滑。

除了业绩波动、高端动荡外，白云山也频繁因为触及监管红线，而引发投资者的关注。

据媒体报道，2022年8月，国家医保局通报了李楚源执掌白云山十余年期间，对白云山旗下天心制药、白云山制药总厂等三家企业虚增原料药价格、虚抬药价套取资金有关情况，李楚源也因此被查。

此后，白云山官方也对相关事件进行了澄清。虽然真相为何，三言两语难以说清，但是由此足以说明，在医疗反腐大潮之下，业绩出现颓势的白云山，也面临公司合规等内部经营管理的挑战。

而随着其公司多位核心人物“出走”，白云山未来的发展将会如何，也将充满了变数。

结语

作为与云南白药、片仔癀齐名的中华老字号。白云山在中药行业拥有的优势，不言而喻。

但是令人遗憾的是，手握一手好牌的白云山，却并没有拿出“大杀四方”的势头。以至于其此前定下的千亿市值目标，几乎成为泡影。

而在二级资本市场，白云山的市值，也不及云南白药的二分之一，仅为片仔癀的三分之一左右。

因此，无论是横向对比同行的品牌价值，还是纵向对比其历史业绩，白云山恐怕都难以高枕无忧。

期待这个昔日头顶众多光环、手握诸多优质资产的白云山，能够早日重振雄风，实现其宏伟目标。

本文转载自“于见专栏”微信公众号，智通财经编辑：陈筱亦。