《金证研》北方资本中心 含章/作者 廉贞 映蔚/风控

自2015年6月30日起，刘淼担任泸州老窖股份有限公司（以下简称“泸州老窖”）的董事长逾九年，泸州老窖至今市值已超两千亿元。2024年10月30日晚间，泸州老窖公布了其2024年三季报，其前三季度实现营收243.04亿元，同比增长10.76%，实现归母净利润115.93亿元，同比增长9.72%。不到一周，泸州老窖在调研活动中表示，前三季度中价位产品销售符合现有市场需求，继续打造销量增长极。

关于“去库存”方面，泸州老窖2024年度跟踪评级报告披露，2024年白酒行业仍然面临较大的库存压力。而回顾2017-2022年，行业白酒产量逐年降低，2023年上半年酒企库存高且动销缓慢。在此背景下，2023年，泸州老窖成品酒产量减少销量反增加，同期库存量有所减少。

另一方面，在刘淼担任董事长任期内，2021年，泸州老窖实施限制性股票激励计划，其中第一个解除限售期解除限售的限制性股票于2024年2月22日上市流通。而此次股权激励的业绩考核包括三项指标，其中两项指标在2019年已实现。本次解除限售的激励对象共435名，其中董事长及总经理可解除限售3.836万股。此外，泸州老窖在其官网为经销商招聘，招聘邮箱后缀指向泸州老窖域名。其中一名经销商的子公司因有奖销售违规被处罚。

一、成品酒产量减少销量反增加，泸州老窖或“巧控”库存

企业的成长空间，与其所处行业的景气度息息相关。纵观白酒行业，自2017年起，国内白酒产量呈下滑趋势。在此背景下，2016-2023年，泸州老窖存货逐年上升，同期成品酒及半成品酒的合计库存量呈上升趋势。

1.1 2017-2022年行业白酒产量逐年降低，2023年上半年酒企库存高且动销缓慢

据泸州老窖2021-2023年年报及2024年三季报，2020-2023年及2024年1-9月，泸州老窖的营业收入分别为166.53亿元、206.42亿元、251.24亿元、302.33亿元、243.04亿元，归母净利润分别为60.06万元、79.56亿元、103.65亿元、132.46亿元、115.93亿元。

经测算，2021-2023年，泸州老窖的营业收入同比增长率分别为23.96%、21.71%、20.34%，净利润同比增长率分别为32.47%、30.29%、27.79%。

将“视线”转到白酒行业。

据公开平台援引自中国酒业协会联合腾讯发布的《2023年中国白酒行业消费白皮书》，2015-2022年，国内白酒总体产量分别为1,313万千升、1,358万千升、1,198万千升、871万千升、786万千升、741万千升、716万千升、671万千升。

根据《金证研》北方资本中心研究，2016-2022年，国内白酒总体产量增速分别为3.43%、-11.78%、-27.3%、-9.76%、-5.73%、-3.37%、-6.28%。

可以看出，自2017年开始至2022年，国内白酒总产量逐年下滑。

据酒业协会CADA的微信公众平台于2023年7月2日发布的内容，2023上半年市场动销特点包括“库存高企，动销缓慢”，彼时许多企业和经销商仍未能消化去年的库存积压。

据泸州老窖2024年度跟踪评级报告，2024年白酒行业仍然面临较大的库存压力，行业竞争强度将延续，分化格局或更为凸显。

在此情况下，泸州老窖的存货逐年增加。

1.2 2016-2023年存货逐年增加，2021-2023年成品酒及半成品酒合计的库存量呈上升趋势

据泸州老窖2015-2017年及2019-2023年年报，2015-2023年各期末，泸州老窖的存货分别为28.6亿元、24.88亿元、28.12亿元、32.3亿元、36.41亿元、46.96亿元、72.78亿元、98.41亿元、116.22亿元。

此外，2021-2023年末及2024年1-6月末，泸州老窖的成品酒库存量分别为5.29万吨、5.46万吨、4.23万吨、3.85万吨，半成品酒（含基础酒）的库存量分别为38.57万吨、40.26万吨、43.08万吨、45.02万吨。

即2021-2023年，泸州老窖的成品酒及半成品酒（含基础酒）合计的库存量分别为43.86万吨、45.72万吨、47.31万吨，呈上升趋势。而同期，泸州老窖的成品酒库存量则在2023年末有所下滑。

1.3 2023年成品酒产量及库存量均下滑，同期销量呈上升趋势

从产销上来看，近三年，泸州老窖成品酒的产量下滑，但销量反上升。

从泸州老窖年报披露的中高档酒及其他酒类生产量、销售量、库存量情况来测算，2021-2023年及2024年1-6月，泸州老窖的成品酒（中高档酒及其他酒类）合计的产量分别为9.48万吨、8.79万吨、8.4万吨、4.41万吨，销量分别为7.78万吨、8.62万吨、9.73万吨、4.79万吨，库存量分别为5.29万吨、5.46万吨、4.23万吨、3.85万吨。

对此，泸州老窖2024年度跟踪评级报告披露，2023年以来，受益于泸州老窖积极拓展营销渠道、加大数字化建设以及持续优化产品结构，酒类产品销量及销售收入持续增长。且泸州老窖注重库存控制，2023年生产量同比减少4.49%，成品酒库存量同比减少22.58%。

不难看出，2017-2022年，国内白酒总体产量逐年降低，2023年上半年，白酒企业出现“库存高企，动销缓慢”的特点。在此背景下，总的来看，2021-2023年，泸州老窖的成品酒和半成品酒合计的库存量则逐年上升，同期泸州老窖的存货逐年攀升。而细分来看，尽管2023年，泸州老窖成品酒的库存量有所下滑，而同期产量减少销量增加。

二、股权激励设置三项业绩考核条件，其中两项指标早在2019年已实现

抽丝剥茧方能找到事物真相。2021年，泸州老窖进行股权激励，第一个解除限售的限制性股票上市流通日为2024年2月22日，设置的业绩考核条件包括扣非后ROE、净利润增长率及营业成本占比三项。而就其中两项而言，泸州老窖在2019年的相关表现已符合前述考核条件。

2.1 2021年实行股权激励，业绩考核指标包括扣非后ROE、净利润增长率及营业成本占比

据康达法意字[2021]第4143号文件，2021年9月26日，泸州老窖董事会及监事会审议通过《关于<泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划（草案）>及摘要的议案》等相关议案。

2021年12月29日，泸州老窖股东大会审议通过《关于向激励对象授予限制性股票的议案》，此次激励计划授予日为2021年12月29日，向441名激励对象授予692.86万股限制性股票，授予价格为92.71元/股。

据泸州老窖签署于2021年9月27日的《泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划业绩考核办法》，第一个解除限售期业绩考核条件为：2021年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值。相较2019年，2021年净利润增长率不低于对标企业75分位值。2021年成本费用占营业收入比例不高于65%。

第二个解除限售期的业绩考核条件为：2022年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值。相较2019年，2022年净利润增长率不低于对标企业75分位值。2022年成本费用占营业收入比例不高于65%。

第三个解除限售期的业绩考核条件为：2023年净资产收益率不低于22%，且不低于对标企业75分位值。相较2019年，2023年净利润增长率不低于对标企业75分位值。2023年成本费用占营业收入比例不高于65%。

其中，净资产收益率指归属上市公司股东的扣除非经常性损益的后的加权平均净资产收益率（以下简称“扣非后ROE”）。净利润指归属上市公司股东的扣除非经常性损益的后的净利润。对标企业ROE大于35%或者小于-35%，或各考核年度净利润较上一年度增长率大于50%或者小于-50%，在计算各单项指标时董事会可根据股东大会授权剔除或更换相关指标项下的对标企业。

值得关注的是，泸州老窖2019年的成本费用占营业收入的比例已经低于65%，且扣非后ROE也超22%。

2.2 第一个解除限售期的股票于2024年2月上市流通，扣非后ROE及成本费用占比的考核指标在2019年已达到

据泸州老窖出具日为2024年2月20日的《关于2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期解除限售股份上市流通的提示性公告》（以下简称“第一个解除限售期上市流通公告”），泸州老窖2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期可解除限售的限制性股票上市流通日为2024年2月22日。

业绩考核方面，2021年，泸州老窖净资产收益率为30.87%，且不低于对标企业75分位值水平（25.25%），该指标达成；相较于2019年，2021年泸州老窖净利润增长率为71.37%，不低于对标企业75分位值（47.61%），该指标达成；2021年成本费用占营业收入比例为50.35%，该指标达成。

而关于上述股权激励的业绩考核指标，其中两项在2019年已经实现。

据泸州老窖2018-2021年年报，2018-2020年，泸州老窖扣非后ROE分别为21.8%、25.28%、28.2%。

2018-2020年，泸州老窖的营业总成本分别为85.02亿元、99.23亿元、89.36亿元，营业收入分别为130.55亿元、158.17亿元、166.53亿元。

根据《金证研》北方资本中心测算，2018-2020年，泸州老窖营业总成本占其当期营业收入的比例分别为65.12%、62.74%、53.66%。

2.3 本次解除限售的激励对象共435名，其中董事长及总经理可解除限售3.836万股

第一个解除限售期上市流通公告显示，泸州老窖2021年限制性股票激励计划第一个解除限售期符合解除限售条件的激励对象为435名，可解除限售的限制性股票数量为2,734,640股，占其目前总股本的0.19%。

本次符合解除限售条件的激励对象为435名，包括董事长刘淼，董事兼总经理林锋，副总经理沈才洪，财务总监谢红，副总经理兼首席质量官何诚，副总经理兼安全环境保护总监张宿义，职工董事兼副总经理娉婷，副总经理兼董秘李勇，以及427名核心骨干人员。

其中，董事长刘淼及总经理林锋第一期可解除限售的限制性股票数量均为3.836万股。

不难看出，2021年，泸州老窖进行限制性股票激励计划，第一个解除限售期解除限售的限制性股票于2024年2月22日上市流通。就第一个解除限售条件而言，其中的业绩考核条件共三项，包括泸州老窖2021年的扣非后ROE不低于22%、2021年的成本费用占营业收入的比例不高于65%。而对于上述两项指标，泸州老窖在2019-2020年的相关表现均已实现。而泸州老窖此次股权激励所设的业绩考核条件，系泸州老窖2019年已达到的数据，是否合理或值得关注。

三、官网为经销商招聘，其中一家经销商子公司因有奖销售违规“吃”罚单

天下熙熙皆为利来，天下攘攘皆为利往。泸州老窖作为一家以线下经销商授权经销模式为主的企业，与2022年相比，其2023年的促销费翻一倍。而2023年，泸州老窖的一家经销商因有奖销售违规“吃”罚单。且值得注意的是，泸州老的官网或为其经销商招聘。

3.1 泸州老窖官网为其经销商招聘，且经销商联系邮箱后缀指向泸州老窖域名

据泸州老窖官网，截至查询日2024年11月19日，泸州老窖的招聘信息中，存在招聘需求的企业包括泸州老窖特曲酒类销售股份有限公司（以下简称“特曲股份”）、泸州大成浓香酒类销售有限公司（以下简称“泸州大成”）。

其中，泸州老窖官网8月13日查询的信息显示，特曲股份于2014年1月16日成立，系一家由泸州老窖特曲品牌全国主要核心经销客户共同出资设立，专项经营泸州老窖战略核心单品“泸州老窖特曲”酒类。

据市场监督管理局数据，泸州大成成立于2018年4月24日。截至查询日2024年11月19日，泸州大成的法定代表人为杨成，股东为特曲股份。2022年11月15日的投资人变更记录显示，变更后，特曲股份系泸州大成的投资人。

截至查询日2024年11月19日，特曲股份、泸州大成的联系邮箱分别为aohj@lzlj.com、dcnxzpzh@lzlj.com。

据工信部公开信息，截至查询日为2024年11月19日，网站域名“lzlj.com”的ICP备案为蜀ICP备14009472号，审核通过日期为2019年9月20日，主办单位为泸州老窖。

即是说，泸州老窖官网披露的招聘信息中，包括经销商特曲股份与其子公司泸州大成，且二者使用的联系邮箱后缀指向泸州老窖的域名。

3.2 2023年统渠道运营模式销售占比超九成，促销费同比增加超7亿元

据泸州老窖2023年年报，泸州老窖的销售模式分别为传统渠道运营模式、新兴渠道运营模式。其中，传统渠道运营模式主要为线下经销商授权经销模式。2023年，泸州老窖传统渠道运营模式的营业收入为286.57亿元。

即2023年，泸州老窖传统渠道运营模式的收入，占其当期营业收入的比例为94.79%。

此外，据泸州老窖2022-2023年年报，2021-2023年，泸州老窖的促销费分别为11.39亿元、7.13亿元、14.8亿元。

经测算，与2022年相比，2023年泸州老窖的促销费增加7.67亿元。

在此情况下，2023年，泸州老窖经销商曾因违规促销被处罚。

3.3 经销商子公司石家庄特曲因未按规定进行有奖销售被罚款，产品包装由泸州老窖印制

据市场监督管理局数据，石家庄泸州老窖特曲酒类销售有限公司（以下简称“石家庄特曲”）成立于2014年2月19日。截至查询日2024年11月19日，石家庄特曲的股东为特曲股份，且无投资人变更情况。

据石藁市监处罚[2023]258号文件，2023年5月4日起，石家庄特曲向石家庄市部分县市区销售38度泸州老窖特曲酒（老字号）、38度国窖1573酒等三种白酒，在销售的同时，对这三种酒开展了有奖销售活动。但是，对上述三种酒石家庄特曲均没有明确公布奖项种类、参与条件、中奖概率、奖金金额等有奖销售信息，影响了消费者兑奖。

其中，仅38度泸州老窖特曲酒（老字号）有促销活动方案，该方案由特曲股份制定，其子公司石家庄特曲执行的。此外，上述三种酒的内外包装皆由泸州老窖印制。

基于上述事实，2023年7月3日，石家庄特曲因未按规定进行有奖销售，被石家庄市藁城区市场监督管理局处以15万元罚款。

综合上述而言，作为一家以经销为主的企业，2023年，泸州老窖的促销费比2022年多超7亿元。同年，石家庄特曲作为泸州老窖经销商特曲股份子公司，其在进行产品促销活动时，因未按规定进行有奖销售被处以15万元罚款。值得注意的是，上述产品的内外包装盒由泸州老窖印制。