本文转自微信公众号“靳毅投资思考”。

投资要点

尽管美国PCE走势与CPI大体相同，但在具体点位上仍有差异，两者的区别主要集中在以下三点：计算方法不同，商品篮子权重不同，商品篮子范围不同。上述不同，造成了PCE与CPI增速间的差值，主要来自于三个分项：能源分项、住房分项，医疗分项。而核心PCE与核心CPI的差值，主要来自后两项。

由于PCE权重中，容易判断中期趋势的能源、住房等项目权重减少，而不容易判断的医疗等项目权重扩大，CPI中期预测模型在预测PCE方面精准度明显下降。但PCE在公布时间上，通常晚于当月CPI半个月(PCE于下月最后一个周五公布)，使得我们依然可以根据当月CPI、PPI公布数据，预测当月PCE点位。

在每月CPI公布后，用CPI能源、住房、医疗项目最新数据，对PCE与CPI环比增速的差值进行简单的拟合回归，从结果上看效果较好。

风险提示 通胀超预期、货币政策超预期。

报告正文

1、前言

近期全球流动性环境发生重大变化，“通胀交易”成为国内外共同关注的焦点。在美国，美债长债利率快速上行，部分反映的是财政刺激过后不断升温的通胀预期，市场对美联储何时结束宽松也猜测颇多。在中国，股市中顺周期板块行情持续跑赢大盘，体现出通胀上行阶段，市场对于周期行业盈利预期的改善。此时对于通胀的预测就显得十分重要。

通胀的代表指标，除了CPI与PPI两项以外，美国还有PCE指数，每个指标背后，都由一篮子商品价格所构成。这些指标背后的计算方法是什么样的?而通胀的变化，又会在什么时候影响中美央行的货币决策?为了回答上述问题，我们撰写了《2021，中美通胀分析手册》系列。本期，我们将解构PCE物价指数，分析美国PCE与CPI之间有哪些不同。

2、美国PCE解构

除CPI项目外，同样受市场关注的还有美国“个人消费支出物价指数”(PCEPI，简称PCE指数)。PCE指数由美国经济研究局(BEA)公布，在计算GDP及个人消费支出时，用来平减这一部分的价格变化。

尽管PCE走势与CPI大体相同，但在具体点位上仍有差异，两者的区别主要集中在以下三点：

(1)计算方法不同，BEA称其为“公式效应”。CPI采用拉式加权平均法计算，而PCE采用链式加权平均法计算。相比之下，链式法更能体现商品价格变化后的替代效应，如油价大涨后消费者可能选择消费原油以外的其他能源，从而降低油价带给PCE的波动，起到“削峰填谷”的效果。

(2)商品篮子权重不同，BEA称其为“权重效应”。CPI侧重于体现“城镇居民”消费篮子的价格变化，而PCE则在城镇居民之外，将农村居民、非营利组织(如政府)消费纳入考量，因此许多项目的权重与CPI大有不同。如CPI中住房项目权重为33%，而PCE中住房项目权重仅为16%。PCE中能源项目权重也有一定缩减。

(3)商品篮子范围不同，BEA称其为“范围效应”。根据BEA公布的文件，PCE中大约有75%的商品与服务价格来自于CPI数据，但仍有25%来自于PPI数据与自行推算。例如PCE医疗服务(占总权重权重20.5%)的价格取值中，仅有占权重5.95%的部分来自于CPI医疗服务项，而其余占权重14.55%的项目来自PPI医疗服务项。

其他区别还有季节性调整造成的不同等。

总的来看，CPI与PCE的差值，主要来自于三个分项：

(1)能源分项。由于PCE中能源分项权重低，且采用链式加权平均方法，能源项目的大幅波动，带给PCE的影响远低于CPI。

(2)住房分项。PCE中房租相关项目权重仅为CPI的一半。2014年以来，美国住房CPI增速长期稳定在3%以上，高于CPI与PCE增速，导致住房项目的“权重效应”持续拖累PCE增速0.5个百分点左右。疫情以来住房CPI增速下滑，对PCE的拖累减小。

(3)医疗分项。尽管PCE中医疗服务权重高于CPI，但由于PCE医疗服务价格主要取自PPI，而PPI医疗服务无论是在波动性、还是在绝对增速上，都低于CPI医疗服务，因此在CPI医疗服务大幅波动时，“范围效应”将扩大CPI与PCE之间的差值。

而核心PCE与核心CPI的差值，主要来自后两项。

3、PCE预测

由于PCE权重中，容易判断中期趋势的能源、住房等项目权重减少，而不容易判断的医疗等项目权重扩大，CPI中期预测模型在预测PCE方面精准度明显下降。但PCE在公布时间上，通常晚于当月CPI半个月(PCE于下月最后一个周五公布)，使得我们依然可以根据当月CPI、PPI公布数据，预测当月PCE点位。

从上文针对CPI、PCE差别分析中，我们可以得出能源、住房、医疗是造成CPI与PCE走势背离的主要项目，因此在每月CPI公布后，用CPI能源、住房、医疗项目最新数据，对PCE与CPI环比增速的差值进行简单的拟合回归，从结果上看效果较好。

通胀超预期，央行货币政策超预期。