來源：華爾街見聞
作者：杜玉
牛牛敲黑板：
美聯儲宣佈SLR於本月底到期後不再延續，令市場譁然，有悖華爾街主流預期。最重要的一點是，人們擔心，一旦銀行拋售美債，美債收益率在市場通脹預期下本就不小的上行壓力便會更大。
3月19日週五，在美聯儲3月FOMC會後兩天，市場最害怕的事情還是發生了。
美聯儲宣佈，補充槓桿率（SLR）的減免措施按原計劃於3月31日到期，市場此前普遍預期這一寬鬆措施將得到延續。美聯儲計劃重新評估SLR，以確保它在「高儲備」環境下仍能發揮作用。
事後回想，這一有悖市場預期的「反常現象」在週三美聯儲主席鮑威爾記者會時便初見端倪。
當被問及SLR 減免到期後是否延續時，鮑威爾表示暫不回答，因為「未來數日，我們將圍繞SLR宣佈最新通知」。
當時有分析指出，鮑威爾直接拒絕回答一個提問不尋常，他一般會泛泛回答一些他認為不應該詳細作答的問題，本次卻直接要求記者換一個題目。
美聯儲週五表示，相信允許規則到期不會削弱美國國債市場的流動性或造成市場混亂。國債市場已經穩定，大銀行的資本金仍然充足且有大約1萬億美元的準備金，取消SLR減免政策只會讓銀行對這些水平進行微調。美聯儲不認為銀行需要出售美國國債來滿足準備金要求。
什麼是金融市場近期的焦點SLR？
SLR（supplementary leverage ratio ，補充槓桿率）是美聯儲針對商業銀行的資本充足率指標。SLR的計算公式是一級資本/風險資產，其中一級資本包括普通股和其他一級資本。
2008年金融危機之後，美聯儲修改了SLR相關規定，對美國的大型銀行額外槓桿施加限制，以防範銀行系統風險。當時根據要求，摩根大通、花旗等8家系統重要性銀行需滿足SLR最低5%。
2020年4月1日，美聯儲等監管機構暫時修改規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，從而便於它們購買美債，並大幅降低美國大型銀行的資本充足率指標考核壓力。2020年3月之後美國商業銀行現金資產以及貸款的增速均出現了明顯的提升。
SLR為什麼如此重要？
據中金固定收益研究總結，在去年疫情衝擊下，美國企業和居民拋售手中資產尋求最為安全的現金，銀行存款大幅增長，導致銀行存款準備金明顯攀升。與此同時，美聯儲開啟無限量QE，通過大量購買債券向銀行注入流動性，大型銀行資產負債表迅速擴張。
在銀行一級資本保持不變而準備金增加的情況下，大型銀行需要壓縮信貸、債券等其他資產以滿足SLR指標的考核要求，這降低了銀行的放貸意願，不利於刺激經濟從疫情衝擊中恢復，也導致美國國債市場供需關係惡化。
以上是美聯儲帶頭聯合監管機構放鬆SLR要求的背景。這種專業操作本來不會引發普通公眾過度關注，但SLR減免措施將於今年3月底到期，到期前出現了美債收益率飆升引發股市動盪。人們這才發現，原來SLR減免措施最重要的一點是：幾個月來，它讓美國銀行業大幅買入美國國債。
據中銀研究統計，截至2020年年末，美國銀行業持有國債規模達9668.8億美元，佔同期美國銀行業總資產的4.4%，分別較豁免政策實施前增加了46.9%和1.2個百分點。特別是在美債收益率上行的背景下，美國銀行業成為除美聯儲以外少有的美債份額增持主體。
不過，儘管華爾街呼籲延長SLR減免政策，美聯儲此前一直未作出明確表態。參與放鬆監管的FDIC（聯邦存款保險公司）主席McWilliams稱不存在對SLR進一步鬆綁的需求，民主黨兩個重要參議員也向美聯儲致信建議不要延長SLR豁免期限。
SLR減免措施不續期對市場有何影響？
可以想見，若SLR減免措施到期未能延續，為了滿足此前SLR考核框架下資本充足率要求，美國大型銀行需要補充一級資本或壓降其他類型風險資產（例如美債、信貸等）。一旦銀行拋售美債，美債收益率在市場通脹預期下本就不小的上行壓力便會更大。
SLR減免措施到期後，美國恰好同時面臨財政部一般賬户（TGA）按照法定要求縮減的局面。在今年8月債務上限最後期限之前，美國財政部需將在美聯儲的賬户TGA中滯留的近1.4萬億美元抗疫融資餘額降至1330億美元。
SLR到期後，在TGA縮減、準備金大幅上升的情況下，銀行將出現約1.6-2萬億美元的資金缺口，需要通過被迫削減準備金之外的資產、限制存款擴張或者增加資本金等方式來解決。事實上美國銀行系統已經開始拋售美債，來重新定價SLR的到期：
因而若SLR不能順利延期，美債長端拋售將會繼續；而短端利率因為銀行限制存款擴張（增加準備金佔用），存在將短端利率推向負利率的壓力，導致收益率曲線進一步陡峭。
除了SLR方面的擔憂，還有評論認為，現在更重大的問題是，債市在接近轉折點。交易者會開始意識到，過去一年，100%以上的淨髮行美國國債都被美聯儲貨幣化了，眼下對衝基金、一級經紀商、商品交易顧問都在拋售，這就需要央行們出手幹預，再次支持債市，否則人們就會瞭解，沒有美聯儲買債券，根本就不會再有什麼奇蹟出現。
美聯儲意外官宣後，市場如何反應？
果然，美債收益率週五早間再度上行，股市被打壓。
在美股盤前美聯儲宣布SLR減免措施不得延續之後，作為資產定價之錨的美國10年期國債收益率短線上行3個基點至1.73%，並於美股開盤後20分鐘內再度站上1.75%，抹去日內跌幅，穩站一年高位。美國5年期國債收益率一度上行3.5個基點至0.899%，也創今年新高。
與此同時，在10年期美債收益率上衝1.75%之時，道指跌幅擴大至1%，原本高開的納指一度轉跌。歐洲Stoxx 50股指和德、英、法等重點國家股指均一度跌超1%。
截至發稿，標普500指數及納指均已轉漲。
富國銀行利率策略主管Michael Schumacher指出，市場反應説明人們明顯感到驚訝，因為大家普遍預期，就算美聯儲不延續這一寬鬆政策，也會更出更多的時間預警，而不是像今天一樣僅僅提前12天提示。銀行是五年期美債的較大持有者，因此這一收益率上升顯著。
編輯/Phoebe