作者:港美股估值建模
核心要點:
1.業績亮點:營收結構的優化以及增長潛力的提升、規模效應帶來期間費用率下降、公司整體毛利率進一步提升、但受所得税税率提升影響,淨利率基本不變。
2.不足之處:非業主增值服務首次出現營收同比下滑現象、「三供一業」物管服務的毛利率降幅明顯、收併購導致無形資產劇增且帶來商譽減值風險、於2021年5月18日到期的可轉債將進一步稀釋股權、此前享受的15%優惠所得税税率喪失等。
3.發展目標:公司管理層提出,到2025年,合約面積超過18億平方米;營收達到千億,其中物業服務收入500億左右,增值服務(含團購)300億,商寫、商業管理150億+,城市服務200億。
對此,我們認為:1)若要實現18億合約面積,那麼未來五年,碧桂園服務的外拓面積每年至少要達到1億平方米,物管服務收入有望實現500億目標;2)增值服務的增長將主要依賴於社區增值服務,因為非業主增值服務營收增長空間有限,且在2020年是唯一出現營收下滑的業務分部。考慮到:平均單個小區每年貢獻的社區增值服務營收僅為52.82萬元,平均每户業主每年貢獻的社區增值服務營收僅為408.64元,尚有巨大的增長空間。另外基於在管規模的擴張與社區增值服務增長的聯動效應,若碧桂園服務可以實現18億合約面積的目標,那麼社區增值服務營收突破100億元應該是大概率事件,至於能否突破300億元,有待持續的追蹤;3)城市服務200億營收目標有望實現,但對商寫150億營收目標持懷疑態度,後續需要密切追蹤。
4.綜上分析,我們認為碧桂園服務已經成功建構多重收入支柱,且從現有的經營數據來分析,其未來三年實現業績的快速增長具備相當程度的確定性。至於其2020年業績表現方面,整體而言,亮點十足,雖有不足,但瑕不掩瑜。
前言
作為物業管理行業的絕對龍頭,碧桂園服務的一舉一動都格外令資本市場關注,尤其是在其發佈年度業績之際。而本文即是對其2020年業績表現的解讀與點評,主要分為以下三大部分:
其一:碧桂園服務2020年業績解讀;
其二:未來業績增長空間詳細分析;
其三:投資結論與風險提示。
另外,值得一提的是,富途研究團隊近期還會發布碧桂園服務的估值報告,敬請期待!
具體內容,詳見下文。
一、碧桂園服務2020年業績解讀
財務數據方面:在2020年,碧桂園服務實現營收156億元,同比增長61.7%;毛利率由2019年的32%提升2%至2020年的34%,對應的毛利潤為53億元,同比增長73.6%;淨利率相對穩定,由2019年的17.80%下降0.12%至2020年的17.68%,對應的淨利潤為27.8億元,同比增長61.9%。另外,歸母淨利潤26.9億元,同比增長60.8%。
經營數據方面:截至2020年底,碧桂園服務的在管面積達至3.8億平方米,同比增長36.7%;合約面積達至8.2億平方米,同比增長19.8%;由此可知碧桂園服務的儲備面積高達4.4億平方米,甚至超過當前在管面積,換句話説,憑藉截至2020年底的在管面積,都足以再造一個碧桂園服務。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
綜上,如果要用一句話概括碧桂園服務2020年的財報,那麼可以説極度符合主流機構的審美。畢竟無論是從營收端、成本費用端,還是核心經營數據、未來業績增長空間等維度來評價,碧桂園服務的表現都十分出色,令人驚豔,雖然也存在些許不足。
以下,將按照業績亮點和不足這兩大方面來解讀碧桂園服務2020年的業績表現。
1.亮點方面
對於年度業績亮點,碧桂園服務的管理層已經提煉成九點,其實可以歸納為三個方面:分別是營收端、成本費用端、以及利潤端,以下逐一分析。
營收端:具體表現為營收結構的優化以及增長潛力的提升。
根據中指院的數據,中國百強物管企業的營收主要來自於基礎的物業管理服務,一般佔比高達80%,至於增值服務(包括社區增值服務及非業主增值服務)僅佔20%。而從近五年營收結構變動來看,碧桂園服務的基礎物業管理服務佔總營收的比重逐年下滑,由2016年的83%,下降至2020年的55%,至於其他業務(包括社區增值服務、非業主增值服務、城市服務、「三供一業」及其他服務業務)的合計佔比則上升至45%,這表明碧桂園服務的收入來源更加均衡多元,結構更加穩健,多重賽道增長引擎效果逐步顯現。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
至於營收增長潛力的提升,具體表現為:
1)合同負債/預收賬款的餘額由2019年的16.18億元,同比增長60%至2020年的25.82億元;
2)第一大業務——物業管理服務板塊的儲備面積高達4.4億平方米,未來即使不考慮任何新增面積,按照2020年公司物業費單價2.15元/月/平來計算,未來每年可以為公司帶來的新增營收高達113.52億元;
3)第三大業務——社區增值服務,隨着碧桂園服務在管面積的持續擴張以及加快社區增值服務的探索,這塊業務的後續增長有望超越「三供一業」,成為公司的第二大業務;
4)第五大業務——城市服務,截至2020年,合同剩餘未執行金額約人民幣130億元,未來將進入發展快車道。
資料來源:碧桂園服務2020年業績公告
成本費用端:具體表現為規模效應帶來期間費用率下降。
此前,曾有投資者擔心管理內耗,但數據已經證明了隨着在管規模的擴大,管理內耗並不存在,相反,規模效應逐步凸顯。
從近五年數據來看,碧桂園服務的期間費用佔總營收比重由2016年的14.12%逐步降至2020年的13.37%,而同期,其管理的項目面積由2016年的0.91億平方米,上升至2020年的3.77億平方米。
此外,如果剔除股權激勵費用,碧桂園服務的期間費用率為11.87%,相對於2019年的13.07%,下降了1.2%。
資料來源:富途研究,Wind
資料來源:碧桂園服務2020年業績公告
利潤端:具體表現為分業務毛利率提升、但受所得税税率提升影響,淨利率基本不變。
毛利率方面,公司整體呈上升趨勢,由2019年的31.6%提高至2020年的34%。分業務來分析,物業管理服務以及非業主增值服務的毛利率提升較大,社區增值服務的毛利率相對穩定,降幅最明顯的是「三供一業」物管收入以及其他服務。
資料來源:富途研究,Wind
在毛利率提高、期間費用率相對穩定,淨利率理應提高。但因為碧桂園服務的主要附屬公司所得税税率由2019年同期的15%變更為25%,因而導致其所得税費用同比增長160.9%,具體數額由2019年的3.58億元提升至2020年的9.33億元。即,所得税税率的提升抵消了碧桂園服務毛利率提升的效果,以致其淨利率維持在2019年的水平——17.8%。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
綜上分析,不難看出碧桂園服務無論是營收增速、營收結構優化、後續增長潛力,還是成本費用控制等均有亮眼變現,因而可以毫不誇張地説,其向資本市場交出了一份令人滿意的「答卷」。
當然,不存在完美無缺的財報,詳見如下分析。
2.不足之處
碧桂園服務2020年財報的不足之處具體表現為:非業主增值服務首次出現營收同比下滑現象、「三供一業」物管服務的毛利率降幅明顯、收併購導致無形資產劇增且帶來商譽減值風險、於2021年5月18日到期的可轉債將進一步稀釋股權、此前享受的15%優惠所得税税率喪失等。
1)非業主增值服務營收下滑
在碧桂園服務的六大板塊業務中,非業主增值服務是唯一錄得下滑的業務,降幅約為3.7%,由2019年的14.22億元,下降至2020年的13.70億元。根據管理層解釋,這主要是因為非業主增值服務中的諮詢服務業務模式改變所致。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
對此,考慮到非業主增值服務主要來源於關聯方碧桂園服務,且該分部營收主要由碧桂園服務新開發的住宅項目數量驅動,尤其是非業主增值服務中的開荒清潔及其他特約服務、案場諮詢服務等,我們認為,基於碧桂園集團的開發業務的銷售額以及銷售面積增速現狀——個位數增長,非業主增值服務的後續發展空間將較為有限。
注:碧桂園服務的非業主增值服務主要包括:i)地產開發商的售前業務管理諮詢服務,以及為其他物業管理公司管理的物業提供諮詢服務;ii)在交付前階段向地產開發商提供開荒清潔、綠化及維修保養服務;iii)車位及房屋尾盤的代理銷售及租賃服務。
-補充
資料來源:碧桂園公告
2)「三供一業」物管服務的毛利率降幅明顯
於2018年,碧桂園服務聯合其他公司成立合資公司,開始進入【三供一業】中的物業管理及供熱的分離移交改革領域。截至2020年,碧桂園服務已經完成了從2019年逐步接管階段過渡至全面接管階段。
具體來看,【三供一業】業務收入現時包括物業管理服務及供熱服務產生的收入,其中【三供一業】物管服務的收費管理面積以及合約面積均為0.852億平方米,這意味着後期只能依靠提高【三供一業】項目的物業費單價,或者發展社區增值服務,畢竟該塊業務無法靠量驅動增長。
另外值得一提的是,【三供一業】業務分部中的物業管理服務的毛利率由2019年的13.4%下降6.4%至2020年的7%,官方解釋是由於【三供一業】業務所管理的物業的設備老舊,年內投入設施維護成本高。
至於【三供一業】業務分部中的供熱服務後續同樣面臨增長瓶頸,畢竟截至2020年底,供熱服務的收費面積以及合約面積均保持為0.4234億平方米。
而碧桂園服務正因為單純依靠【三供一業】在管面積的擴張受阻,項目毛利率較低,因此加快發展【三供一業】項目的社區增值服務,以及憑藉與國企合作的加深,併為國有企業提供後勤綜合服務。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
3)收併購導致無形資產劇增且帶來商譽減值風險
由於碧桂園服務在2020年收購了多家企業,比如城市縱橫、滿國環境科技、福建東飛等公司,對應新增的無形資產高達46.54億元,其中收購新增的商譽高達31.45億元,如果後期被收購的標的業績不及預期,碧桂園服務將面臨商譽減值風險。
資料來源:碧桂園服務2020年業績公告
資料來源:碧桂園服務2020年業績公告
4)於2021年5月18日到期的可轉債將進一步稀釋股權
根據碧桂園服務披露的2020年業績公告,有一筆35.48億元的可轉債將於2021年5月18日到期,初始轉換價為每股39.68港元,遠低於最新收盤價72.4港幣/股,因此屆時可轉債投資者必將行使轉換權,從而導致現有股東的股權面臨進一步稀釋,初步估計,屆時將新增流通股0.9766億股,約佔轉換後總股本的3.2%(=0.9766億股/30.4966億股)。
資料來源:碧桂園服務2020年業績公告
5)此前享受的15%優惠所得税税率喪失
碧桂園服務2020年的税前利潤增速高達79%,但淨利潤增速為62%,遠低於税前利潤增長,核心原因就在於其下屬的核心子公司受「高新技術企業」資格於2020年到期影響,喪失了此前享受的15%優惠所得税税率。
對此,管理層在業績會上表示公司還在繼續爭取15%的優惠税率,但是最終結果還沒有出來。
至此,對於碧桂園服務2020年的業績表現,我們已經做了較為全面的分析。另外,過往業績再優秀,畢竟也只是代表着過去,投資者更關注的是公司的未來發展,這即是下一部分要探討的問題。
二、未來業績增長空間詳細分析
首先,看下管理層的目標與規劃。
在業績發佈會上,碧桂園服務管理層公佈5年戰略目標,即2025年合約面積目標18億平,收入超千億。具體構成為:物管收入500億元,增值服務(含團購)300億元,商寫150億元,城市服務200億元;對應5年收入和利潤目標CAGR50%。另外,還承諾2021年營收及淨利增速不低於50%。
其次,我們分業務來評估一下上述目標的可行性。
基於波士頓矩陣,可以把碧桂園服務當前的業務劃分為三大類。
資料來源:富途研究
第一類是現金牛業務,具體對應的是非業主增值服務、【三供一業】服務以及其他服務,這三塊業務的營收增長空間有限,預計未來增速較小,但所需投入不大,因而劃歸為現金牛業務,主要負責貢獻利潤,而非貢獻增長。
第二類是明星業務,具體包括物業管理服務以及社區增值服務,這兩大業務也是資本市場最看重,目前碧桂園服務的儲備面積為4.4億平方米,且預計今後每年來自碧桂園集團的合約面積將維持在每年0.67億~0.87億平方米,五年合計可以貢獻3.35~4.35億平方米,如果要實現2025年18億合約面積的目標,碧桂園服務還需要外拓及併購的合約面積至少為5.44億平方米,平均每年要通過市場化拓展及併購新增1億平方米,可以説壓力還是比較大,畢竟碧桂園服務在2020年的市場拓展面積為0.7246億平方米,尚不及最低要求。
至於增值服務,若要實現300億營收規模,毫無疑問將主要由社區增值服務業務分部貢獻。截至2020年底,包括【三供一業】項目在內,碧桂園服務的在管物管項目數量高達3277個,覆蓋全國423.6萬户業主,如果是基於2020年17.31億營收計算,平均單個小區每年貢獻的社區增值服務營收僅為52.82萬元,平均每户業主每年貢獻的社區增值服務營收僅為408.64元,尚有巨大的增長空間。
另外,考慮到在管規模的擴張與社區增值服務增長的聯動效應,若碧桂園服務可以實現18億合約面積的目標,那麼社區增值服務營收突破100億元應該是大概率事件,至於能否突破300億元,有待持續的追蹤。
關於如何實現社區增值服務的營收目標,管理層在業績會上的回答是:1)規模成長。新增面積逐漸成熟,開展增值服務。2)產品線的豐富、多樣化。只要物流能觸達、優惠券能觸達、線上交易能觸達,都是社區增值服務可以捕捉的消費。這不僅僅看碧桂園服務的能力,也看合作方的能力。3)整合營銷。看團隊,激勵機制,營銷方法論等。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
第三類是可能成為明星業務,也可能成為問題業務,具體包括城市服務以及探索中的商寫業務。管理層的目標是到2025年,商寫業務營收能夠達到150億元,城市服務營收能夠達到200億元。對此,考慮到政策利好物管公司承接政府公共物業項目以及截至2020年底城市服務分部尚有約130億元的剩餘未執行合同金額,我們認為城市服務營收目標具備較大可能實現,但對於商寫業務的發展持質疑態度,畢竟碧桂園服務雖然是住宅專家,但是在商業寫字樓領域基本沒有很深的沉澱與積累,相對不看好其這麼激進的營收目標。
不過管理層對於商寫業務十分樂觀,他們在業績會上提出:對於商寫業務,碧桂園服務組建了專門的團隊,也下達了任務,進行了模式的研判和賦能。碧桂園服務是住宅的專家,商寫佔比比較低,但管理層認為現在做商寫為時不晚,現在正是行業大整合的時期,碧桂園會堅持做品牌拓展、股權合作。該部分業務的推進目前比較好,會逐漸出成績。對此,後續我們將保持密切追蹤。
資料來源:碧桂園服務2021年業績會PPT
三、投資結論與風險提示
綜上分析,我們認為碧桂園服務已經成功建構多重收入支柱,且從現有的經營數據來分析,其未來三年實現業績的快速增長具備相當程度的確定性。至於其2020年業績表現方面,整體而言,亮點十足,雖有不足,但瑕不掩瑜。
但考慮到目前碧桂園服務的股價已經透支了未來1~2年的業績增長,投資者仍有必要關注短期的股價波動風險,當然如果碧桂園服務管理層真的能夠實現其提出的5年發展目標,那麼碧桂園服務的中長期投資價值空間仍然十分巨大。
編輯/lydia