尽管收购 VMware 导致债务增加，但其充足的作者 | Juxtaposed Ideas
編譯 | 華爾街大事件
在 2024 年 9 月，博通公司( NASDAQ: AVGO )通過定製硅片和更高的網絡需求實現的強勁增長前景，這支持了出色的營收擴張、高利潤的訂閱/服務部門以及強勁的企業積壓訂單。
儘管收購 VMware 導致債務增加，但其充足的自由現金流和對股東回報的承諾使其成爲引人注目的高增長投資論點，因此分析師當時重申買入評級。
自那時起，博通公司大多時間橫盤整理，直到 2024 年第四季度業績雙雙超出預期後，市場才給予該股超額 38.3% 的回報。
大部分樂觀情緒自然源於通過基礎設施和 Saas 層對生成性 AI 的需求的持久性，按市場份額計算，全球最大的代工廠台積電報告稱，2024 年 10 月的收入強勁，爲 3142 億新臺幣(同比增長 29.2%)，2024 年 11 月的收入爲 2760.5 億新臺幣 (同比增長 34%)。
此外，台積電管理層還暗示，公司今年的表現將十分出色，因爲「明年看起來將是健康的一年。因此，我們明年的資本支出很可能會高於今年」，這進一步證實了「客戶的需求遠遠超出了我們的供應能力」。
這確實是一個重大進展，因爲博通公司專門從事定製專用集成電路 [ASIC] - 目前全球超大規模企業對此類產品的需求旺盛，該公司的客戶包括谷歌、Meta和字節跳動 。
除此之外，據傳 博通即將與 OpenAI 和蘋果公司( AAPL ) 以及「另外兩家超大規模提供商」建立合作伙伴關係，這進一步證明了 博通在定製 ASIC 市場無可爭議的領導地位。
共識預測
博通24 財年第四季度的強勁表現也體現了同樣的情況，其半導體收入爲 82.3 億美元（環比增長 13.2% / 同比增長 12.4%），基礎設施軟體收入爲 58.2 億美元（環比增長 0.5% / 同比增長 196.9%）。
無論如何，管理層對 2025 財年第一季度的業績給出了樂觀的預期，營收爲 146 億美元(環比增長 3.9% /同比增長 22% )，調整後 EBITDA 利潤率爲 66% (環比增長 1.4 個百分點 / 同比增長 6.3 個百分點 / 2019 財年 55.3% 水平上增長 10.7%)，這進一步凸顯了其高增長/盈利業務運營，而 2024 財年的數字分別爲 515.7 億美元 (同比增長 44%) 和 61.8% (同比下降 3 個百分點)。
這些原因也可能是爲什麼普遍預期上調其預測的原因，預計博通到 2027 財年將實現加速的營收/利潤增長，複合年增長率爲 +16%/ +22.2%。
相比之下，最初估計爲+7.9%/ +13.2%，但由於定製 ASIC 帶來的新增長機會和更高的網絡需求，其在 2019 財年和 2024 財年之間的複合年增長率分別達到+17.9%/ +18%。
無論如何，考慮到博通強勁的核心投資組合收入 393 億美元（同比增長 22.9%）和 AI 加速器/網絡收入 122 億美元（同比增長 221%），我們相信該公司的 2027 財年收入很可能會超過 799.4 億美元的普遍預期。
目前，隨着越來越多的超大規模企業致力於開發更多的內部 AI 芯片，以更好地滿足其需求並降低成本，博通管理層強調其通過 ASIC 帶來的巨大多年期機遇也就不足爲奇了，預計2027 財年 AI 可服務目標市場 [SAM]規模在 600 億美元至 900 億美元之間——它定義了「企業可以達到的潛在目標市場規模」。
鑑於其 2024 財年 AI 加速器/網絡收入基礎的複合年增長率爲 +83.1%，從 2024 財年的 122 億美元增至 2027 財年中期的 750 億美元，分析師同意管理層的樂觀情緒，即他們「非常有能力在未來獲得領先的市場份額」。
結合博通對非人工智能半導體領域多個終端市場的廣泛組合（假設複合年增長率爲 +5%）的「行業歷史增長率爲中等個位數」的指導，相信我們可能會看到該公司實現超過 +30% 的營收增長。
目前，博通的 FWD P/E 非 GAAP 估值爲 36.00 倍，儘管較其 1 年平均值 30.57 倍、5 年平均值 19.58 倍、10 年平均值 15.73 倍和行業中位數 26.38 倍有顯着上升，但仍具有吸引力。
這是因爲，與 GPU/AI 加速器之王英偉達的 45.46 倍以及其他兩家 AI 競爭者AMD的 38.17 倍和英特爾的 28.96 倍相比，博通的估值仍然合理。
一方面，鑑於博通未來幾年的一致調整後每股收益增長預測較低，爲 +22.2%，而其同行預計的兩位數高增長率包括英偉達的 +62.7% 和 AMD 的 +38.9%，因此與英偉達的 1.19 倍和 AMD 的 0.91 倍相比，博通的 FWD PEG 非 GAAP 比率爲 1.69 倍可能還是有些昂貴。
另一方面，假設 博通的調整後每股收益以超過 30% 的複合年增長率加速增長，如上所述，我們可能會看到該股票的 FWD PEG 非 GAAP 比率降至 1.20 倍，表明該股票的投資理論有所改善。
當然，這是假設博通能夠實現其在 2027 財年 AI 加速器/網絡 SAM 中至少 750 億美元的長期增長預期，同時保持其當前的利潤率，否則，該股的估值過高/大幅上漲可能會爲感興趣的投資者提供最小的安全邊際。
目前，博通的股價已經突破歷史水平，達到 250 美元，並遠離 50/100/200 天移動平均線。
就背景而言，我們在上一篇文章中給出了 139.10 美元的公允價值估計，基於截至 24 財年第 3 季度的 LTM 調整後每股收益 4.55 美元（環比增長 9.3%）和 1 年市盈率非 GAAP 估值 30.57 倍。
然而，基於 2024 財年調整後每股收益 4.87 美元（同比增長 15.1%），很明顯 博通偏離了我們更新後的公允價值估計 148.80 美元。
根據對 2027 財年調整後每股收益 8.74 美元的一致預期，我們的長期目標價 267.10 美元似乎也存在最低的安全邊際，這也凸顯了爲何近期的反彈可能發生得過快過猛。
這種樂觀情緒的部分原因或許還在於博通近期將股息上調11.3% 至每股 0.59 美元，而 5 年增長率則爲 14.7%。
即便如此，近期超額的資本增值也已導致其遠期股息收益率下降至 0.94%，而其 5 年平均值爲 2.53%，行業中值爲 1.43%。
由於內在的上漲潛力和 2024 年 12 月 23 日除息日之後的潛在拋售壓力，我們認爲當前水平的安全邊際很小，博通可能會在短期內失去部分近期漲幅。
這是否意味着將該股票評級下調爲持有？別那麼快。博通未來可能會繼續獲得強勁的看漲支撐，正如自 2022 年 10 月觸底以來的持續上升趨勢線所觀察到的那樣，任何下跌都可能受到多頭的有力防禦。
無論如何，歷史趨勢表明 180 美元爲下一個支撐位，220 美元爲下一個阻力位，該股在未來半年可能會橫盤整理。
最後，基於預測的 3 年營收增長率約爲 30%，我們可能會看到這家半導體公司的調整後每股收益增長可能以類似的速度加速，甚至更快，這意味着 2027 財年調整後每股收益可能超過 10 美元，而樂觀的長期目標價約爲 300 美元。
因此，分析師維持博通股票的買入評級，最好在其即將跌至 180 美元/ 190 美元時買入，這些水平也將爲長期牛市目標價釋放出更大的上行潛力。短期內保持耐心可能會更爲謹慎。
