新诺威2019年被石药集团分拆至A股上市，最初定位是石药旗下大健康板块。2022年，通过对石药圣雪的并购，新诺威获得阿卡波糖 原料药 和无水葡萄糖相关业务。2023年11月，新诺威公司全称从“石药集团新诺威制药股份有限公司”变更为“石药创新制药股份有限公司”，意图很明显，该公司将转型为石药集团旗下创新药业务平台。「在當下，與身處同一資本市場的其他 創新藥 企相比， 新諾威 顯得有些『名不副實』。」
本月初，新諾威（300765.SZ）收購 石藥集團 （1093.HK）旗下資產石藥百克的重大資產重組方案獲得深交所受理。公告發佈後，新諾威股價連續處於陰跌狀態，市場並未顯示熱情。
投資者的態度，在此之前就已明確顯現。今年1月25日，新諾威發佈收購石藥百克的預案並宣告股票復牌，當日股價下跌6.35%；10月16日，重組草案公佈了各項交易細節，當日新諾威股價大跌11%。
新諾威2019年被石藥集團分拆至A股上市，最初定位是石藥旗下大健康板塊。2022年，通過對石藥聖雪的併購，新諾威獲得阿卡波糖 原料藥 和無水葡萄糖相關業務。2023年11月，新諾威公司全稱從「石藥集團新諾威製藥股份有限公司」變更爲「石藥創新制藥股份有限公司」，意圖很明顯，該公司將轉型爲石藥集團旗下創新藥業務平台。
此前，新諾威於2023年8月30日宣佈以18.71億元對控股股東石藥恩必普旗下的巨石生物進行增資，增資完成後新諾威對巨石生物持股51%實現並表。巨石生物是石藥集團創新業務的主要載體之一，擁有20餘個產品管線，涉及抗體、mRNA、ADC等藥物領域。
之後，新諾威股價自12.39元一路上行，最高至48.74元，短短3個月時間漲了近3倍。這與本次重組的市場反應形成鮮明對比。
但是，做創新藥意味着重研發，要付出巨大的資本投入從而導致業績承壓，在新諾威今年的業績上，已經有很直觀的體現。
2024年前三季度，新諾威營收14.79億元，同比下跌23.66%；歸母凈利潤1.39億元，同比下滑63.5%。
這就是轉型所帶來的陣痛。然而，注入石藥百克這一資產，能夠解決問題嗎？
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估值偏高，研發費用暴增
據新諾威三季報披露，今年1-9月，公司營收14.79億元，同比下跌23.66%，主要系主要產品之一咖啡因價格較上年同期有較爲明顯的下降，同時保健食品業務受市場影響，收入也有所下滑。
今年前三季度，新諾威歸母凈利潤1.39億元，同比下滑63.5%，主要系巨石生物研發投入不斷加大，5款進入臨牀研發階段，重點產品EGFR ADC、Nectin4 ADC等產品的臨牀試驗入組加快，導致研發費用大幅增加。
2024年1-9月，新諾威研發費用爲4.57億元，同比暴增12.6倍。其中，巨石生物研發費用4.04億元，佔比88%。
若扣除巨石生物的研發費用的影響，則新諾威三季度歸母凈利潤基本可與去年同期持平。可見，正是在創新藥領域的大額研發投入，吞噬了新諾威的利潤。
那麼，新諾威用了18.71億元增資控股巨石生物，又花了4.04億研發，前後投入20多億元並表這項創新藥資產，結果造成利潤大幅縮水，是否屬於賠了夫人又折兵？
恰恰相反，從石藥集團角度，這筆交易其實非常划算。爲何？
控股巨石生物，使得新諾威的估值邏輯發生了質的變化。
在增資巨石生物前，新諾威的總市值不到150億元，增資後股價一飛沖天，最高到達570億元的高點。即便之後大幅回落，截至目前，新諾威市值仍有366億元，滾動市盈率高達117倍。
即便與A股其他創新藥上市公司橫向對比，以市銷率（市值除以營收）作爲參考指標，新諾威的估值也屬偏高。
以A股兩大創新藥龍頭公司 恆瑞醫葯 （600276.SH）和 百濟神州 （688235.SH）爲例，二者滾動市銷率分別爲11.25倍、9.41倍。而以新諾威最近四個季度的營收爲參考，其滾動市銷率已達17.65倍，在上表中幾家可比公司中，僅次於 諾誠健華 （688428.SH）的23.73倍。
但諾誠健華2023年、2024年前三季度研發費用分別爲7.57億元、6.15億元，佔營業收入比重分別102.53%、88%，這符合創新藥企的研發投入佔比。反觀新諾威，2023年研發費用佔比僅1.86%，控股巨石生物後，即便研發費用猛增，2024年前三季度研發佔比也僅30%左右。
再對比在港股上市的母公司，石藥集團2023年、2024年1-9月營收分別爲317.05億元、226.86億元，歸母凈利潤分別爲58.73億元、37.78億元，研發支出分別爲48.3億元、38.8億元。但囿於港股的估值水平偏低，石藥集團的市值僅爲560億元人民幣，與新諾威的367億元市值相差並不算多。
基於此，我們可以認爲，石藥集團對於其A股上市主體新諾威的重新定位是比較成功的，控股巨石生物做實創新藥平台這一行動也獲得了市場認同。
但在研發投入擠壓盈利水平之際，石藥集團向新諾威注入「現金奶牛」石藥百克，爲何會遭遇投資者「用腳投票」？
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注入石藥百克符合新諾威的估值邏輯嗎
石藥百克的股東爲維生藥業、石藥上海和恩必普藥業，三者均爲石藥集團直接或間接100%控制的持股平台，因此本次交易和收購石藥聖雪、增資巨石生物類似，都是石藥集團「左手倒右手」的資產騰挪。
石藥百克主要產品爲長效升白製劑津優力，升白製劑用於提升白細胞數量，以保證抗腫瘤治療效果。津優力於2011年獲批上市，是我國第一個擁有自主 知識產權 的長效重組人粒細胞刺激因數注射液。
2024年1-6月，石藥百克營收爲92247萬元，其中來自津優力的銷售收入92032萬元，佔比99.77%。
石藥百克進入臨牀階段的在研管線主要包括TG103注射液（創新型長效重組人源胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）Fc融合蛋白）及司美格魯肽注射液（長效胰高糖素樣肽-1（GLP-1）類似物），但這些臨牀在研產品或適應症預計從2026年起才陸續上市。
根據本次重組交易草案中的業績承諾條款，石藥百克2025年、2026年和2027年實現凈利潤分別不低於3.93億元、4.36億元和5.02億元，合計不低於13.31億元。
通過重組，將這麼多利潤注入上市公司，對新諾威業績的提振作用不言而喻，但爲何市場反應冷淡並不買賬？
實質的原因在於，新諾威當前的估值是基於創新藥概念股的邏輯而成立。在此邏輯下，研發管線的預期價值比當期的業績實現更爲重要。通俗地講，就是對於創新藥企來說，高研發投入、暫時業績不佳甚至虧損都不是問題，只要管線足夠有價值，適應症市場空間足夠大。
而與巨石生物相比，石藥百克顯然不是一個特別優秀的標的。
大單品津優力在多個省份集採中標，產品單價處於下行通道，未來業績已不具備想象空間。2022年、2023年以及2024年上半年，津優力銷量分別爲165.39萬支、203.52萬支、87.39萬支，產銷率分別爲86.56%、80.92%、71.37%，平均銷售單價分別爲每支1349.22元、1104.04元、1053.12元。
另外，在研的GLP-1藥物還未上市，市場已成紅海。目前已有數十家企業的GLP-1藥物進入減重適應症臨牀階段，包括多個藥物形式，還有多款藥物處在臨牀前階段。
因此，如果寄希望於通過導入石藥百克的業績來穩住新諾威的估值水平，恐怕有些一廂情願。石藥集團應該理解，A股投資者對新諾威的重組標的有着更高的期待。
而在當下，與身處同一資本市場的其他創新藥企相比，新諾威則顯得「難副其實」。
2024年上半年，恆瑞醫葯來自創新藥的銷售額66億元，佔營收比例約49%； 百利天恒 （688506.SZ）創新藥商業拓展收入53.32億元，佔比95%；百濟神州、 君實生物 （688180.SZ）、 榮昌生物 （688331.SZ）、諾誠健華等上市公司創新藥銷售佔比均爲100%。
此外，據醫藥專業自媒體「賽柏藍」預計，石藥集團2024年上半年創新藥銷售額超65億元，佔營收比例也已近半。
而據新諾威半年報，公司2024年上半年的主營產品收入爲9.43億元，其中來自功能性原料（咖啡因、阿卡波糖、無水葡糖糖等）的收入爲8.44億元，佔比89%；來自保健食品類產品收入9537.4萬元，佔比10%；來自生物製藥及其他業務的收入約331.35萬元，佔比不足1%。
