12月19日，中信中信銀行财富管理部舉辦2025年信見投資策略會 ，邀請了中信銀行财富管理部投研負責人趙騫、嘉實國際資產管理有限公司行政總裁及首席投資官韓同利與廣大投資者分享關於明年美股、A股、黃金、商品走向的看法。要點如下：

• 特朗普上臺後，短期內美國經濟還會有較強的增長，因爲特朗普所有政策基本上都指向高通脹，比如對外加稅、對內減稅、財政擴張、驅逐低端人口等，美國通脹有可能失控。
• 目前，美國名義薪資增速仍然較高，加之通脹放緩，使得美國人實際薪資增速從2023年下半年開始有所改善，支撐了居民部門的消費增速保持韌性，加之歐洲和日本的勞動生產率比美國差很多，因此市場仍預期美元會保持強勢。
• 美元利率隻影響黃金的需求側，美元利率上行會抑制投機性需求。供給側，過往黃金供給相對平穩，然而未來，黃金供給端可能出現明顯波動。自2012年起，全球前十大黃金礦業公司不斷削減資本支出，減少或不再用大量收入買礦，這導致全球大礦業公司黃金儲備明顯下降，且剩餘金礦品級大幅惡化。
• 與1999-2000年Internet Plus-related泡沫階段相比，美國公司盈利能力更強，財務更健康，擁有大量現金，可以支持公司繼續投入資金進行AI革命，對於較高的利率水平和收益率水平，具有很強的耐受能力。美股還有30%-40%的上升空間（就標普指數而言）。

• A股市場後續存在盈利機會：第一，目前A股的估值不能說貴，也不能說有泡沫，至少是合理的，有些公司的估值可能還偏低；第二，9月24日央行行長的講話，給市場提供了一個很強的底部支撐；第三，很多企業明年盈利會比今年更好，因爲現在A股上市公司的利潤處於底部，明年國內PPI可能會繼續改善。

• 港股目前很便宜，估值倍數只有七八倍，不到十倍。港股最終能否上漲，要看能否解決流動性問題。港股的資金可能受到全球流動性的影響，即分母端可能受全球流動性影響，分子端可能受中國經濟的影響。
• 從全球流動性角度來講，如果明年聯儲局利率還是處在高位，港股的估值擴張空間就比較有限。那麼，港股的驅動因素可能更多地要看分子端，即企業盈利能否變好，上市公司能否比原來賺更多錢。從這個角度看，港股和A股的分析邏輯是差不多的。

趙騫，中信銀行财富管理部投研負責人，具有 13 年金融從業經驗，曾在大型國有行總行從事交易員工作，對全球宏觀經濟、大類資產有長期深入研究。

韓同利，嘉實國際資產管理有限公司行政總裁及首席投資官。韓總擁有超過20年全球市場投資經驗，投資經驗覆蓋了債券、股權、大宗商品等。曾就職於PIMCO美國總部，任基金經理，管理數百億美元新興市場債券投資。據彭博社統計報道，其在香港管理的全球債券公募基金業績於任職期間在全球126 只同類公募中排名第一。

全文如下：

主持人：

觀衆朋友們，大家好。歡迎參加由中信銀行财富管理部舉辦的「新形勢 新思路 新未來——2025年信見投資策略會」「新形勢—資產怎麼看？」專場。我是來自華爾街見聞的主持人吉兆妍。2024年，全球宏觀經濟再次迎來新形勢新變數。

一方面，聯儲局正式開啓減息格局，經濟資產定價邏輯開始重塑；美國大選塵埃落定，特朗普以壓倒性優勢當選美國總統，其政治態度或再次擾動全球經貿格局。另一方面，國內增量政策頻頻出臺，經濟數據企穩回升，全球積極信號出現，令國內投資者重拾信心。展望未來，2025年，未來海內外政策將如何演繹推進？資本市場還將帶來多少新的驚喜？作爲個人客戶，我們應該如何科學配置自己的資產組合？爲了回答上述這些關鍵問題，我們今天特別榮幸地邀請到了兩位嘉賓，爲大家從宏觀視角提供2025年資產配置的方向。

首先，請允許我爲大家分別介紹今天的兩位嘉賓。他們分別是來自中信銀行财富管理部投研負責人趙騫趙總，他擁有13年金融從業經驗，曾在大型國有行總行從事交易員工作，對全球宏觀經濟大類資產有長期深入的研究。另外一位嘉賓是來自嘉實國際資產管理有限公司行政總裁及首席投資官韓同利韓總，他擁有超過20年全球市場投資經驗，投資經驗覆蓋債券、股權、大宗商品等品類，曾就職於PIMCO美國總部任基金經理，管理數百億美元新興市場債券投資。據彭博社統計報道，其在香港管理的全球債券公募基金業績在任職期間於全球126支同類公募中排名第一。歡迎兩位嘉賓的到來。

美債十年期收益率到四以下才是市場的情緒化表現，是追漲殺跌

主持人：

第一個問題，我們將首先聚焦於海外市場。我們關注到在美國大選落地前後，美債收益率已經出現回升態勢，十年期美債收益率回到了4.3%上方。這背後反映的是短期情緒預期，還是對美國經濟政策長期走勢的認知反轉呢？美債利率的未來走勢將會怎樣？這個問題我們請教債券固收方面的專家韓同利韓總，聽聽您的看法。

韓同利：

好，謝謝主持人。其實從近兩年開始，我對美債收益率的判斷和市場主流預期都是相反的。事實證明主流預期一直是錯的。爲什麼呢？一方面美國經濟一直很強勁，近期可能出現一些稍疲軟的態勢，但特朗普上臺後短期內還會有比較強的增長。我不認爲美債收益率上升是市場的情緒化表現，恰恰相反，我認爲之前美債十年期收益率到4以下才是市場的情緒化表現，是追漲殺跌。因爲收益率是資本回報率的體現，是經濟發展態勢的資本回報率體現。美國經濟在強勁情況下，特朗普上臺又給牛市續命。同時特朗普所有政策基本上都指向高通脹，比如他給中國加稅，對內減稅、財政擴張，移民政策驅逐低端人口等，這些都會導致通脹。俄烏戰爭若停止重建也會導致通脹，全球能源供給會因特朗普相關政策受到巨幅波動，那麼它也指向高油價。

在特朗普所有的內政外交政策中，唯一可能對沖通脹的是他的實用主義傾向。他稱ESG全是胡說八道，他不信這一套。所以他當選後，美國的石油生產和能源生產公司放開了採油限制。

如此一來，美國頁巖油供應以及油氣供應會增加，這可能會對沖一部分通脹，但不足以抵消中東動盪局勢給油價帶來的上升壓力。綜合來看，特朗普上臺後，通脹的確有可能失控。

不過，現在有一個好的方面。他任命的財長叫斯科特·貝森特，他是華爾街的老手，出身於對沖基金行業，對經濟和市場的本質有着深刻的洞察力。他的上任使得整個市場對特朗普執政下的通脹擔憂有所緩解。這也是爲什麼特朗普上臺後，美債收益率先是大幅上漲，突破4.5%，之後又從4.5%回落。除了市場和技術因素外，斯科特·貝森特的上任是促成回落的一個重要催化劑，緩解了大家對高通脹的部分擔憂，這就是整體情況。

2025年美元有望繼續強勢

主持人：

非常感謝韓總的深入講解，感謝韓總。

接下來請教趙騫總一個問題，9月聯儲局已開始減息，理論上美元應承壓下行，但近期美元指數表現強勢，短線甚至突破107的水平。那麼，趙騫總認爲近期美元表現強勢的底層邏輯是什麼？2025年美元是否依舊會持續保持強勢？

趙騫：

從美國經濟的整體基本面來看，美國經濟呈現這樣一種狀態：名義薪資增速仍然較高，由於前期通脹從9%的增速降到3%左右，使得美國人實際薪資增速從2023年下半年開始有所改善，這支撐了居民部門的消費增速保持韌性。美國經濟中消費佔比70%左右，所以美國經濟沒有出現大家在2024年初所期待的硬着陸風險。

從國際比較角度來看，美元指數是美元對一攬子貨幣匯率的整體體現。目前歐洲和日本的勞動生產率比美國差很多，這種國家間勞動生產率的差異讓很多投資者對未來美元仍有期待。雖然短期聯儲局出現了一定幅度的減息，但目前大家對2025年聯儲局減息的節奏、幅度和持續時間都不太確定，這使得大家對美元仍保持強勢的預期。

未來黃金供給側可能存在較大波動

主持人：

接下來想問一個關於黃金的問題。2024年黃金價格表現非常強勢，期間多次突破歷史新高，這背後反映了怎樣的交易邏輯？2025年金價是否會繼續保持強勢？黃金短期的投資節奏應如何把控？關於這個問題，先聽聽趙騫總的觀點。

趙騫：

金價方面，我覺得如果把影響金價的因素邏輯完整表述，應該是這樣的：通常我們認爲美元利率尤其是實際利率是影響黃金價格的一個核心變量，但它只是影響了黃金的需求側。美元實際利率下行會刺激市場對黃金的投機性需求，美元利率尤其是實際利率上行會抑制這種投機性需求，但這只是一個因素。另一個被市場普遍忽略的因素是黃金的供給問題。過去我們在分析金價時，通常不太關注黃金的供給。美元的實際利率，可用於分析金價。但當下，供給側的因素已不容忽視。

以往黃金供給相對平穩，無大幅波動。然而未來，黃金供給端可能出現明顯波動。自2008-2009年後，2012-2013年開始 ，全球前十大黃金礦業公司不斷削減資本支出。

2001到2008/2009年大宗商品牛市期間，價格一路上漲，大資源公司盈利後會投入大量營收用於買礦等以獲取更多收益。但2011 到 2012 、 2013年後，形勢改變，大宗商品牛市結束，價格拐點形成，黃金礦業公司削減資本支出，即減少或不再用大量收入買礦。這導致全球大礦業公司黃金儲備明顯下降，約降三分之一，且剩餘金礦品級大幅惡化。

這可能使未來全球黃金產量出現非線性下降，從而從供給側影響黃金價格。歷史上曾出現過兩次類似情況，1970 - 1980年十年間，全球黃金產量下降19%，金價上漲約15倍；2001 - 2007/2008年，全球黃金產量下降約11%，金價上漲約5倍。若未來黃金產量收縮、低增長甚至負增長，將刺激黃金投機性需求。實際上從2019年起，全球黃金產量已進入低增長，未來可能出現負增長。所以長期來看，黃金前景良好，但短期，2024年初金價從2000美金漲到2300美金，又到2600 - 2700美金，短期漲幅過多，包含較多對地緣衝突的擔憂，投機度較高。從COMEX持倉量看，淨多頭達歷史高位，淨空頭處於歷史低位，當空頭被殺完，多頭可能轉變爲空頭，所以金價在2700美金左右可能出現波動，若回落到2300美金，是較好的買入位置，2600美金則偏高，投資者若不在意短期波動，也可通過定投方式投資。

與1999-2000年Internet Plus-related泡沫階段相比，美股還有30%-40%的上升空間

主持人：

趙騫總長期看好黃金，併爲投資者提供了黃金資產配置建議。我們討論了美元、美債、黃金，想請教一下韓總，接下來美股應該如何配置？

韓同利：

關於美股，過去十幾年在很多場合做過預測，但準確率較低，因爲影響因素衆多，尤其是突發事件。從美股的市盈率及市場邏輯判斷，美股仍是較好的投資。第一個原因，從估值看，美股不便宜，甚至較貴，排除谷歌、蘋果、英偉達等七姐妹後，市盈率倍數爲20倍，與過去二十年相比估值較貴，但與以往技術革命週期階段相比，應考慮當前AI技術革命的週期階段，否則對比無意義。與1999 - 2000年Internet Plus-related泡沫階段相比，美股還有30% - 40%的上升空間（就標普指數而言）。第二個原因，特朗普上臺後，可能存在通脹預期，而股票是對抗通脹的資產，其未來現金流折現是當前資產價格，通脹高則現金流要高。從美國公司素質看，與1999 - 2000年相比，現在美國公司盈利能力更強，財務更健康。當時Internet Plus-related龍頭公司類似現在的加密貨幣，無盈利模式，而現在帶領AI革命的公司，如谷歌、英偉達、蘋果等，主業能產生現金流和利潤，有能力支付AI革命所需費用，這是第三個原因。

第四個原因其實還有很多。美股爲何如此健康呢？第四個原因是這樣的，我們來看一個宏觀數據，即標普指數的五百家企業，其賬面上的現金或現金等價物佔整個資產負債表的比重約爲百分之十。

這意味着什麼呢？美國公司擁有大量現金，並不缺錢。一方面，這些現金可支持公司繼續投入資金進行AI革命；另一方面，對於較高的利率水平和收益率水平，它們具有很強的耐受能力。所以，之前人們會覺得奇怪，聯儲局將美國的利率（美元利率）從零一路上調至五點五，爲何美國股市沒有崩盤，反而天天上漲呢？

原因有兩個。一方面，美國公司不缺錢，囤積了大量現金，其盈利能力和製造現金流的能力非常強。另一方面，它們之前囤積了大量現金，且負債久期很長。也就是說，在美元零利率的年代（疫情期間及疫情之前），美國公司發行了期限很長的公司債，是長期負債而非短期負債，鎖定了發債成本。一方面囤積現金，另一方面鎖定了發債成本。

所以，當聯儲局提高短端政策利率時，對它們的影響很小，因爲它們已經提前鎖定了長期負債成本。這就是第四個原因，即美國公司的財務狀況很健康。

那麼第五個原因，從整個美國股票市場的健康程度來看，看其槓桿率，也就是中國人股民常說的兩融（融資融券）的比例，整個美股市場的槓桿率非常低，與過去二十年相比，處於中下游水平，處於一種非常溫和的狀態。

所以，它不存在過度投機然後突然崩盤的情況，因爲大家沒有借錢炒股，槓桿率處於非常低的水平。綜合來看，我認爲明年美股至少是一個值得大家關注的方向。

A股市場後續存在盈利機會

主持人：

好的，感謝韓總給各位投資者提供的關於明年大類資產配置的一些意見。在聊完海外市場之後，讓我們把目光重新聚焦到國內市場。大家應該都有關注，自9月24日的行情以來，A股開始的債利率反彈。

9月末至10月初，A股投資回報率位列全球第一，但近期A股進入了震盪調整期。我想請教一下趙騫總，您如何看待未來市場的演繹呢？

趙騫：

好的，謝謝主持人提問。其實從2022年以來，投資者因爲擔心中國經濟，使得國內債券利率出現了變化。我們看到十年期國債利率持續下行，三十年期國債利率也大幅下行。

並且在3月，三十年期和十年期的利差低的時候大概只有十個百分點左右，這反映出市場對未來經濟增長前景信心不足。所以，2022年以後，很多與未來成長相關的資產逐漸被市場迴避，導致A股資產價格大幅調整。

有時候，我們覺得其估值已經很便宜了，爲什麼還在跌呢？是因爲大家擔心未來盈利增速的中樞會下移。9月24日以後，我覺得整個市場的情緒有了比較明顯的改善。

尤其是央行行長的講話，提振了市場信心，所以市場從9月24日以後進入了一個重新定價（修正定價或重新定價）的過程，我們看到A股市場出現了比較明顯的反彈。

那麼往後看，我覺得有以下幾個因素可能會使A股市場存在機會，至少有結構性機會。第一個，從A股的估值來看，我覺得目前的估值不能說貴，也不能說有泡沫，至少是合理的，有些公司的估值可能合理還偏低，這是第一個因素。

第二個，9月24日央行行長的講話，似乎給市場提供了一個很強的底部支撐，這是第二點。第三點，從企業盈利增長來看，從今年三季報的數據來看，很多行業已經開始進入右側。

我覺得明年企業盈利會比今年更好。原因是什麼呢？原因是我們現在A股上市公司的利潤處於底部。明年，我們的PPI有可能會繼續改善。過去一段時間，國內的PPI出現了比較明顯的下行，很大一個因素是來自海外的拖累。

因爲2022年以後，由於疫情，歐美國家居民的消費更多地放在了商品性消費上。從2022年開始，美國居民家庭開始將更多的錢花在服務性消費上，商品性消費的佔比下降，對其進口價格形成拖累，進而對中國的PPI形成拖累。但現在是什麼情況呢？

現在美國人的商品性消費和服務性消費的比例關係已經平衡，回到了疫情前。也就是說，這種再平衡的動作對我們PPI的拖累可能已經結束。我覺得明年，來自外部對PPI的拖累因素可能會全面退去。

PPI逐步回升會使企業盈利有更強的恢復。在這種情況下，我覺得從基本面看，明年A股應該是要漲的。當然，除了基本面因素，我們還需要考慮其他一些情緒面的因素。但總體上，我覺得往後看一個大方向是有機會的。

主掛人：

好的，感謝趙騫總。其實近期財政部也公佈了十萬億的化債計劃，未來化債是否會成爲市場交易的核心邏輯呢？化債對國內債市又會產生怎樣的影響呢？這個問題我們想請教韓總。

國債長端利率可能抬頭

韓同利：

好，謝謝主持人。財政部的化債計劃，我覺得從方向上絕對是正確的，是化解當前中國流動性問題和一些經濟問題的重要抓手和正確起點。

所以從這個方向來看，我們認爲開弓沒有回頭箭。現在市場之前爭論較多的是這十萬億到底夠不夠，很多看空的人說不夠，而像我這樣看多的人認爲這是一個很好的正確開端，所以我還是堅持我的基本判斷。

就是說未來化債的舉措肯定是正確的，而且是開弓沒有回頭箭，未來還會繼續，如果不夠肯定會增加。而且中國從整體來看，政府負債率高不高呢？縱向對比，和中國以前相比，現在是比較高的，但橫向對比呢？G20平均的政府債務率佔GDP的比重是120%。中國現在的情況是，地方上法定債務加隱債一共五十五萬億，城投債現在算在企業債裏，但實際上是政府負債，城投的資產都是政府的應付賬款，如果把城投也算上，是一百多萬億，不到GDP的100%，再把中央的負債加上，我覺得和G20相比，不低但也沒有高得離譜，不像日本、英國、意大利那麼高，而且我們現在整個利率水平一直在下降。

以前大家擔心城投債，害怕地方還不上，現在這種擔憂越來越少了。也就是說政府的負債成本在下降，會觸動一個正向循環。之前市場詬病十萬億不夠，城投債還有五十萬億左右，但要知道這是一個流動性危機，錢要轉起來。一旦地方政府有了錢，就可以還一些應付賬款，哪怕是選擇性地還，也是增量選擇性地還，還了應付賬款後，城投的經營條件就會改善。

城投經營條件改善後，會帶動其他各行各業的改善，這是一個循環。所以我認爲總體來說是很樂觀的，對於債的方向，結合趙騫總對A股的判斷，我也很同意，我比較看好A股。

雖然我們沒有出現之前預期的大牛市，可能犯了一些錯誤，但大方向是正確的，操作過程中可能有錯誤，但大方向正確是最重要的。如果中國的危機可以化解，A股像我們預期的那樣走出一個慢牛，快牛走不出來，想快也快不了。

現在如果是慢牛，只要走出一個牛市，對於債的意義是什麼呢？債的收益曲線一定是一個陡峭化的情況。爲什麼會陡峭化呢？短端利率會被央行繼續壓低，長端利率會抬頭。

爲什麼長端利率會抬頭呢？因爲經濟環境好了，資本市場表現好了，股市牛了，樓市穩住了，資金必然會從債市分流到實體經濟，這就是收益曲線陡峭化的過程。

投資者可以配置20%-30%的資產在股票上

主持人：

我們剛剛其實已經對國內的宏觀環境以及對2025年政策的展望進行了一系列深入的交流。那麼在活動的最後我也想再請教一下趙騫總，您目前認爲2025年A股的配置思路和配置節奏應該如何把控呢？

趙騫：

好的，我覺得首先對於普通投資者來講，一定會考慮一個問題，就是我現在有100元可以投資，我該怎麼投呢？以前可能大家這100元都買成債券了，比如我們買債券基金或者買銀行理財。

那麼我覺得現在你可以適當拿出，比如其中的20元或30元配置在股票類資產上，這是我們的第一個建議。爲什麼要這樣建議呢？因爲債券的現在利率已經比較低了，而股票投資的性價比相比起來，要比債券更好一些。

因爲A股經歷了兩年多到三年的下行期，在此期間很多公司的股價其實已經跌到比較合理，甚至跌到偏低的位置。在這種情況下，如果你從三年的維度去看這筆投資，其實性價比是很好的。這是第一個關於股票和債券要做適當的重新平衡，即拿出其中的20 - 30元放在股票類基金上，然後剩下的70 - 80元可以繼續放在債券上。

當然我們覺得現在債券的利率比較低，這也就意味着未來持有一年或兩年的投資回報率可能沒有過去兩年那麼好了，大家心裏要有這個準備。這是第一個方面。第二個方面，在股票類基金上面，大家可能會問，我買基金到底買什麼類型的基金，哪種類型的基金可能會更好一些呢？

如果用專業術語來講，有些投資者會問，到底是偏成長風格的基金還是偏價值風格的基金更好呢？我的答案是成長風格明年可能會更好一些。爲什麼這樣說呢？有以下幾個原因。第一個，如果我們去看過去十年或者過去十二三年這個維度裏A股的風格變化，你會發現從來沒有出現過一種偏深度價值的風格能夠連續三年以上跑贏成長風格，最多跑贏三年，到第四年就會反轉，即成長風格要開始追上來了。那麼2022年、2023年、2024年這三年裏我們看A股，應該說是價值跑贏了成長，藍籌價值跑贏了科技成長。

我想2025年應該總體上來說，偏成長風格的表現可能會比價值風格的更好一些。這是第一個原因。第二個原因，過去由於投資者對經濟增長的前景很擔心，所以與成長相關的資產價格下跌得非常多，跌得很厲害，導致我們很多有成長性的公司股價嚴重摺價，所以其實它的性價比是很好的。

有些成長公司光其股息率加上其他因素就已經很有吸引力了。所以我覺得這是第二點。第三點，我們從自下而上去看行業的基本面。其實像半導體，像我們的消費電子，基本面都已經出現了比較明顯的轉向了。

明年像人工智能（AI）方向、醫藥生活方向、新能源方向其實都有投資機會，這些投資機會不會同時出現，而是陸陸續續地開始走出谷底。所以我覺得從這個角度講，成長風格的資產也是有比較好的投資價值的。

所以綜合來講，我覺得成長風格要比價值風格表現得會更好一些。當然成長風格的這類資產波動會大一些，我們可以在這裏面做一個適當的分配。比如你拿出100元裏面的30元買了基金，70元買債券或者買理財。

那麼這30元買基金的錢裏面，你可以比如拿出10元買成長風格基金，20元買價值風格基金。這樣相對來講更均衡一些，不會讓你的資產忽上忽下有很大的波動。我覺得大家可以根據自己的風險偏好做適當的調整就可以了。

港股能否上漲要看能否解決流動性問題

主持人：

好的，感謝趙總回答。不光在大類資產配置上提示大家要重新做一個平衡，在具體的一些風格上面也給大家提供了新的建議，這些都是在與市場和用戶深度溝通之後得出的，是投資者非常需要的內容。在節目的最後我們還想再聽一聽兩位嘉賓對於港股的配置思路。那首先有請韓總跟我們分享您對於港股的觀點。

韓同利：

好的，因爲我在香港，所以平時在香港工作和生活，累計有十幾年的時間。對香港市場整體來看，目前確實存在一些困難，尤其是流動性方面。

其實我覺得根本上都是流動性的問題，股市的流動性很差。大家肯定也看到，港股一天的成交量還沒有蘋果一隻股票一天的成交量大，更不用說英偉達和特斯拉了。

首先是流動性的問題。所以我覺得問題的關鍵在於我們能否解決流動性問題。如果能解決，那麼港股是一個非常好的投資選擇。爲什麼呢？因爲它很便宜，估值倍數只有七八倍，不到十倍。當然，這裏說的是估值倍數。

大家可能一些非專業投資者容易被估值倍數誤導，不是說估值倍數低就一定能買，估值倍數高就一定得賣。因爲股票價格本身是個核心問題，而價格問題的核心和根源是流動性。

當流動性枯竭時，估值倍數可能跌到兩三倍，俄羅斯股市就是一個鮮活的例子。而當流動性非常充沛時，估值倍數可能漲到二十倍，這都是可以解釋的。

所以說，估值倍數只能說明它是否便宜，它確實便宜，但不代表便宜的東西一定能漲價，貴的東西一定會降價。這是希望投資者一定要區分的兩個概念，即便宜和貴。首先，我們買東西不要買太貴的。

但是，這句話聽起來好像很正確，實際上是不正確的。你說我買東西只買便宜的，避免貴的，這句話聽起來正確，實際上是有問題的。因爲做投資是要賺錢的，是要價格上漲的，不是說便宜就一定能漲，它可能更便宜，貴的東西也可能更貴。

我們要買那種既便宜又能上漲的資產，這是最理想的。那麼港股首先具備了便宜這個特性，它能不能上漲呢？我覺得要看我們最終能否解決流動性問題。目前來看，我是比較樂觀的。

因爲對整個國內政策以及A股的走勢方向，我認爲是正確的。A股相對於港股的溢價率有一個指數，將近百分之四十五。同樣的上市公司在A股和港股兩地上市，平均下來，港股比A股便宜了百分之四十五，打了四折還多，所以它絕對便宜。而且在香港上市的H股，即中國公司在香港上市的，其質量可能更好一些。

爲什麼呢？因爲它的公司治理更健康，制度更保護投資者，公司治理結構也更健康。而且它和A股的互補性很強，以前在港股上市的大多是一些Internet Plus-related企業，還有一些高股息的企業，它們的股息率也高於A股市場。所以如果只是拿港股和A股做對比，港股不論從便宜程度還是公司質量上，都優於A股。

但是回到最根本的邏輯，這並不代表買了港股一定能掙錢，因爲得上漲才行，不漲的話，港股這種情況已經持續很多年了，不漲反而越來越低，還是會賠錢的。所以目前來看，我覺得明年只要中國這邊的問題解決了，政策見效了，港股的受益程度會更高一些。

另外一方面的原因是市場結構不同。市場結構指的是投資者結構，A股基本上是國內自己玩，而港股不一樣，港股的投資者以前大多是老外，外國資產的比重很高，即使是中資背景，用港幣購買，也不太一樣。

因爲港幣資產可以換成任何貨幣，比如美元、歐元、日元等。所以對比港股的上升空間，是幾個不同市場做對比。當港股有絕對吸引力時，我才會把錢留在香港來投資港股，這和A股是不一樣的。

所以這既是優勢也是劣勢，劣勢在於香港的資金不是鎖定在香港的，而是通往全球的。換句話說，全球的資金也可以匯聚到香港，當情況不好時，香港的資金也可以快速分散到全球，這是和A股一個很大的結構區別。

主持人：

好的，韓總還是提示大家要用好的價格買入好的產品。那我們也想聽聽趙騫總，您對港股的未來走勢怎麼看呢？

趙騫：

我覺得就現階段來講，從基本面分析港股和A股，邏輯上大體是差不多的。

但是港股和A股的資產不同，港股的資金可能受到全球流動性的影響，即分母端可能受全球流動性影響，分子端可能受中國經濟影響。

從全球流動性角度來講，如果明年聯儲局利率還是處在高位運行狀態，對於港股的估值擴張空間就比較有限，不太可能出現像美元流動性大幅度氾濫、美元利率大幅度下沉帶來的估值大幅度擴張的行情。那麼它唯一的驅動因素可能更多地要看分子端，即企業盈利能否變好，上市公司能否比原來賺更多錢。

從這個角度看，它和A股的分析邏輯是差不多的。我覺得港股現在從定價和資產價格上比A股更便宜，所以一旦基本面好轉，我覺得港股的彈性會比A股大。

可能喜歡高波動的投資者可以用A股和港股做搭配來投資。明年無論是A股還是港股，我覺得核心驅動邏輯還是在分子端和分母端，可能不太容易出現大級別的指數行情。

因爲從外部流動性，比如美元利率來看，條件還不具備。所以比較好的一種場景是A股和港股都是慢牛行情。有沒有可能出現慢牛行情呢？國內投資者討論較多，也是爭議最大的一個問題，有人覺得可能，有人覺得不太可能。

但是昨天中午的時候，我覺得最近一段時間海外有一些資金在押注中國慢牛行情。前兩天我看海外有媒體報道說，有一個海外的神祕交易員，買了三倍看多富時中國A50指數的期權，大概花了一點幾個億的美金，他不僅買了這個，還買了兩倍看多滬深300ETF的看漲期權。他通過這種方式押注中國市場出現慢牛，因爲我們知道買期權是要付期權費的，而且期權費很貴，如果不漲的話。你的這個期權費就作廢，你的波動特別大。實際上，你要指數大幅上漲，才能覆蓋你的期權費。所以這個交易員呢，我覺得他主要是押注中國可能會出現慢牛行情，在A股和港股分別進行了押注，一個押注富時中國50，一個押注滬深300。

從他的交易邏輯來看，他是押注慢牛行情，剛才也和大家分享了一些。我認爲如果明年整個PPI來自外部的負面壓力全面消退的話，我們的企業盈利確實有可能會有明顯改善。

這個時候是有可能推動指數慢慢上漲的，在指數慢慢上漲的過程中，你會發現不同行業之間的結構性機會分化一定會加大。這裏就一定要找到明年基本面非常好的那些行業。當然我覺得在這種情況下，引出了另一個話題，那就是我們普通投資者到底是買寬基指數更好，還是買主動管理型基金更好，我覺得還是主動管理型的可能在明年這樣的市場環境下表現會更好一些。所以大家可以根據自己的偏好去做選擇，大概就是這些。

主持人：

好的，感謝趙騫總。所以其實投資是一件難度比較高的事情，大家也可以持續關注中信銀行的一些觀點和產品分享。

今天我們在大類資產專場，分別聊到了美股、A股、港股、美債、中債的變化，幾乎涵蓋了所有大類資產品類。也非常感謝兩位嘉賓的精彩分享，他們深刻剖析了當下國內外經濟新形勢與政策變化的核心邏輯，還從極其專業的角度闡述了他們對未來市場變化的看法。

相信屏幕前的各位朋友一定有所感悟，在應對未來複雜變化時，也會更有底氣一些。