踏入2025年，A股和港股延續着10月份回調後的震盪走勢，雖然市場對後續政策的預期很高，但近期宏觀數據和增量政策並沒有帶來更多驚喜。在政策真空期階段，市場處於一個不上不下的震盪狀態。

那麼，短時間內期待更多政策出臺，或許要等到1月20號trump正式上任後施加關稅的程度，可能才會帶來更多政策的出臺對沖關稅。

在這段市場不上不下的時間裏，恒生科技指數ETF（513180）值得關注，即使近期A股跌破位，港股的韌性更加足，沒有受到牽連，向下的空間不大，向上的空間則有兩個催化劑；一是近期Internet Plus-related股的大動作給市場帶來更多期待，例如騰訊推出的微信小店，阿里正在清理舊資產，二是今年將會有更大的財政刺激，今年Internet Plus-related股的回購加碼，南向資金的流入。

所以今年剛開始，往後看還不必悲觀，應該積極的佈局接下來的行情。

一、2025年擇時的重要性

首先，回看過去一年港股市場的表現，恒生指數全年上漲17.7%，放在全球主要市場來看，港股去年的漲幅不算差，排在全球前五的水平；但當然也是因爲估值低，彈性夠大所致，其他主要市場都不斷創新高，而港股則是在16000-22000點之間徘徊。

可以說，去年港股市場有三分之二的時間都處於不漲不跌的震盪之中，只有三分之一的時間能帶來大的回報，市場結構性的震盪使得投資者的擇時越來越重要，如果抓不住年內關鍵的2-3次行情，可能一年下來的收益就與指數回報相當；那如果擇時好抓住了行情啓動點，由於港股的估值足夠低，稍微的邊際改善都能帶來極大的反彈，是能跑出超額收益的。

例如說，過去一年裏港股有兩波大的行情，主要都是由政策刺激所推動的，而當時的背景與現在差不多。

一是24年的4-5月份，4月下旬地產「組合拳」與超長債髮型啓動提振預期，情緒修復驅動港股快速反彈，恒生科技指數在當時大漲超20%。

二是24年9月底至10月初，在9月底連續的政策出臺後，恒生科技指數15個交易日內漲超50%。在短時間內極爲陡峭的斜率上漲，市場開始回調進入震盪行情延續至今。從目前恒生科技指數的位置來看，處於大漲後9月底的位置，也就是恒生指數20000點的附近。

根據2024年兩次大漲行情的經驗來看，目前市場的特徵就是大漲的回調幅度不小，要把握好階段性止盈。

例如，最近的9-10月份恒生科技指數最大階段漲幅達到60%，遠超全年18.7%的收益，但現實是在10月初回調幅度高達20%。因此，當下港股的策略不僅僅是簡單持有不動，而是要把握住波段的機會，把握好在左側佈局，右側止盈的機會。

按中金總結的觀點來說，2024年港股的關鍵就是「在低迷的左側逐漸佈局，在亢奮的右側適度獲利」轉向結構，那完全有機會獲得遠超指數年度的收益。

從下圖中看，根據中金統計，在去年兩輪大漲裏，代表恒生科技指數的TMT和傳媒板塊漲幅遠超恒生指數的表現。

結合目前恒生科技指數的走勢來看，可以說條件符合「低迷的左側」佈局點，即市場情緒較爲低迷，但往下的空間不大，近期也一直跌不下去，而向上的催化劑也不少。因此，現在偏左側的位置是介入恒生科技指數ETF（513180）的機會。

二、Internet Plus-related股的新增長

接下來恒生科技指數有三個催化劑值得期待。

1、後續的增量政策是確定的，具體要看關稅落地的結果。

根據中金測算，假設是按照市場目前所預期的關稅採取漸進的方式，例如說初始關稅是30-40%，即在當前19%的水平上額外增加10-20%；即需要赤字率抬升約0.5-0.7%進行對沖，那基本符合預期內且影響可控，市場反應可能不大。如果是頂格加徵60%的關稅，那可能短期帶來的波動會比較大，但後續的增量政策同樣也會更大規模對沖。

後續的增量政策，最大的可能是減息、提振居民消費、白電傢具補貼等，而恒生科技指數中的平台型公司的受益面最廣，例如騰訊、美團、阿里等。

2、低息環境下，市場具有確定性的回報正在減少，Internet Plus-related股的確定性更高。

在過去兩個月裏，由於宏觀數據改善不大，10年期長債在上週一度跌破1.6%的關口，而A股的表現在近期也開始走弱，成交量萎縮回1萬億左右的水平。這即說明當下市場資金的風險偏好正在收縮，即使是1.6-1.7%之間的長債都被市場資金所瘋搶，資產荒的現象依舊在持續。

在資產荒的趨勢下，Internet Plus-related公司的回報率遠高於1.6%收益率的10年期長債。例如說，去年騰訊的回購+現金分紅大約爲5%，今年騰訊的回購額大概率也將維持着千億以上的規模，在去年的規模上加碼；而阿里2024年總回購160億美元，總股本淨減少了7.4%，京東去年回購了約8%的股份。

在Internet Plus-related股公司繼續回購的趨勢下，中長期可以把高回購的Internet Plus-related公司想象成一個高回報的債券。例如說，假設騰訊每年股東直接回報率爲5%，阿里每年直接回報率爲5-7%；加上三個看漲期權，一是AI時代下的增量收入，二是出海業務及降本增效，三是宏觀週期的改善和競爭格局的優化。

這樣來看，頭部Internet Plus-related股是當下確定性足夠高，且具有一定安全墊的標的，若只看股東直接回報的角度來看，也是勝於低利率的長債，還沒算上後續的EPS增長，及政策刺激。

3、Internet Plus-related股的大動作，尋找新增長。

近期，騰訊和阿里的動作並不小，騰訊推出了微信小店，而阿里開始清理舊資產，可能用於發展AI，或是加碼回購金額；小米也開始加速構建自己的大模型，美團加速拓展海外業務，這都被市場視爲重要的增長信號。

因爲在過去兩年裏，由於宏觀疲軟，每家都在業務上做減法，直到今年政策刺激加碼，能看到各家都開始重新擴張新的業務，這些對股價都是正面積極的。

更重要的是，在近期字節豆包AI的發展迅速下，這大概率會引起騰訊、阿里、小米、美團等Internet Plus-related公司在今年加快構建自己的AI大模型，在自家的平台裏融入AI，爭奪AI時代下的新流量入口，這也是接下來3-5年的新增長點，如何將AI貨幣化是Internet Plus-related公司接下來最大的主線任務，接下來並不缺乏增長點。

那麼，按之前所說的，市場情緒偏低迷的時候，資金交易着Internet Plus-related股的「防守邏輯」，即每家高額回購提供5-10%之間的股東直接回報，騰訊、美團的平均估值在15倍PE左右；而在宏觀轉好，刺激政策出臺，AI時代新增長背景下，接下來當市場資金切換爲「進攻邏輯」時，騰訊、美團的估值上升看到20倍PE並不是難事。

所以說，在這輪港股震盪回調情緒低迷的左側階段，科網股再向下的空間已經不大了，這時候應該切換理性樂觀的思維看待之後的政策行情。若想參與這輪迴調後的機會，恒生科技指數ETF(513180)是可進攻可防守的不錯選擇。