美股估值過高，格林斯潘的警告再度響起。

美東時間1月9日週四，美股因悼念已故前總統卡特休市一日。同時，彭博記者John Authers計算發現，目前美股估值已達到2002年以來最高，達到了與前聯儲局主席格林斯潘當年發表「非理性繁榮」言論時相同的水平。

美股估值處於20年來高位

「非理性繁榮」是格林斯潘在1996年12月5日提到的一個著名概念。當時，比爾·克林頓剛剛連任總統，美股持續上漲。格林斯潘警告投資者，過度樂觀的情緒可能導致資產價值被過度推高，而這種情緒可能是不理性的。

他提出了一個重要問題：

「我們如何判斷非理性繁榮是否已經過度推高了資產價值，而這些資產價值隨後可能會經歷意外且長期的收縮？我們又該如何將這一評估納入貨幣政策的決策中？」

這番言論被市場解讀爲格林斯潘認爲美股估值過高，存在泡沫的風險，隨後股市下跌。三個月後，聯儲局確實加息了25個點子，導致標普500指數出現近10%的回調。但此後18個月內，聯儲局並未再次加息。

格林斯潘這一指標是通過比較股票收益率（市盈率的倒數）與債券收益率的差值來衡量股市估值的。相對於債券，股票收益率越高，股票就越便宜，反之亦然。特別是當債券收益率上升時，股票的估值合理性便更難以證明。

以標普500指數收益率與10年期美國國債收益率之間的利差爲例，正常情況下，股票因爲風險相對較高，其預期收益率往往會高於債券收益率，所以股債收益率差通常爲正。當利差下降或跌破零時，說明股票的估值較高。

通過這一簡單模型（雖然還有更復雜的版本，但這已經能體現格林斯潘的核心思想）計算發現，當前股市估值水平已經回到2002年以來的最高點，與1996年格林斯潘發表「非理性繁榮」警告時一致。

值得一提的是，格林斯潘估值模型最近的下跌與股市關係不大，更主要源於美債券收益率的上漲。因爲市場擔心特朗普第二任總統任期前通脹壓力持續存在，導致美國債券收益率持續攀升。

此外，當前美股的估值水平已經引發了一些金融分析師和聯儲局官員的警惕。聯儲局理事庫克本週一表示，按照目前的價格水平，股市和公司債券市場「容易出現大幅下跌」。

高盛首席全球股票策略師Peter Oppenheimer週四也警告，過去兩年，股價漲幅達到過去一個世紀同期93%的百分位。儘管預計盈利推動美股繼續上漲，但隨着債券收益率的上升或經濟數據和企業盈利不及預期，股市將更加容易受到衝擊，可能引發市場調整。

回顧歷史，1998年秋季的一系列事件或爲我們提供了寶貴的經驗教訓。

長期資本管理公司（LTCM）由一群金融界的精英組建，成員包括諾貝爾經濟學獎得主等，他們運用複雜的數學模型和量化交易策略，主要進行固定收益套戥等金融活動，並通過大量槓桿操作來放大收益。

1998年，由於俄羅斯的債務違約以及亞洲金融危機的影響，LTCM持有的大量頭寸瞬間面臨巨額虧損，而由於其高槓杆經營（槓桿率高達幾十倍），損失被成倍放大，很快就將公司瀕臨破產邊緣，最終導致崩盤，此後股債收益率差曾短暫轉正，即股票收益率略高於債券收益率。

然而，當時的企業債務融資變得非常困難，格林斯潘決定減息，試圖通過降低借貸成本穩定金融市場信心。分析指出，但這一決定也開啓了Internet Plus-related泡沫最極端的階段，當時的減息決策可能是一個錯誤，它爲股市提供了廉價的資金，間接加劇了市場泡沫膨脹，爲後來美股泡沫破裂埋下了隱患，2000年前後，泡沫開始破裂，引發了經濟衰退和股市的長時間低迷等一系列後果。