來源：陳顯順策略研究
作者：國泰君安證券 陳顯順、喻雅彬
牛牛敲黑板：
3月以來核心資產內部分化，成長性強弱成為股價分化的主導因素。展望下半年，業績高增長驅動力不是來自宏觀層面，而是產業催化，科技成長會持續佔優。
摘要
2021年以來核心資產內部開始出現明顯分化，此前依靠持有龍頭個股“躺贏”的策略逐漸失效。2020年行情特徵為核心資產的普遍上漲，而這一趨勢終結於春節後藍籌股泡沫破滅。3月以來，核心資產內部開始出現分化的走勢。具備高景氣、高增長特徵的核心資產股價持續創出新高，如寧德時代年內漲幅達到44.78%。行業景氣度轉弱的個股，股價反而在不斷創出新低，如三一重工年初至今收益率為-18.06%。
市場轉變一：高成長策略收益開始跑贏高ROE策略。根據年初至今收益率高低，我們將核心資產股票池個股分為兩組，對比後發現高收益組和低收益組在PEG、ROE指標上沒有顯著差別，最典型的特徵差異來自於利潤增速的層面，高收益組2021年預期利潤增速比低收益組高出接近近10個百分點。拉長時間序列來看，我們發現在核心資產內部具備高ROE特徵2020H1收益更好，但自2020Q4以來情況發生了反轉，高成長性的核心資產開始跑贏高ROE類型的核心資產。
市場轉變二：基金共識度越低的核心資產，年初至今收益率越高。我們以“基金持有家數”作為投資者對某隻股票共識度的表徵指標。2020年市場的整體情況是單隻股票基金持股比越高、持股基金數越多，平均收益率越高。但這一現象在2021年出現了明顯反轉，體現在：2020年末持股基金數量越低的個股，2021年年初至今漲幅較高。而被最多基金認為是“好公司”，已經被充分挖掘且投資者認知高度一致、機構股東中基金的數量多的股票，反而自年初至今表現較弱。
宏觀復甦見頂疊加中報窗口期，市場將聚焦盈利可持續增長的股票，高景氣將是未來一段時間的市場主線。1）從中國經濟政策不確定性指數來看，2021年宏觀層面不確定性逐漸下行，為市場積蓄了反彈力量。2）隨着下半年海內外疫後復甦頂部的到來，A股盈利壓力會進一步加大，疊加中報、三季報兩大業績窗口期，市場關注點會從宏觀流動性轉下微觀盈利，結構上資金將愈發聚焦高成長、盈利可持續的稀缺賽道。因此我們認為，高景氣將是未來一段時間的市場主線。
展望未來，業績高增長的驅動力不是來自宏觀層面，而是產業催化，科技成長佔優的局面會持續延續。下半年海外的跡象復甦出現見頂跡象，來自宏觀經濟週期驅動的“業績高增長”動力變弱，恰逢科技有產業催化（鴻蒙，新能源車補貼加碼等）。Q3海內外流動性邊際收緊，結構上規避對海外流動性敏感的核心資產。推薦主線：1）中報盈利高增，石油產業鏈/鋼鐵；2）科技成長，電子/新能車。
目錄
1. 核心資產內部分化，「躺贏」策略逐漸失效
2. 市場的轉變：高成長成為核心定價因子
3. 展望未來：科技成長佔優的局面會持續延續
一、核心資產內部分化，“躺贏”策略逐漸失效
普漲局面不再，2021年以來核心資產內部開始出現分化，此前依靠持有龍頭個股“躺贏”的策略逐漸失效。本文將公募基金重倉前50+陸股通重倉前50個股合併後剔除重複標的，作為核心資產組合。
2020年市場行情表現為核心資產的普遍上漲，而2021年3月隨着藍籌股泡沫行情的破滅，核心資產內部開始出現明顯分化，部分仍然維持高增長的核心資產股價創出新高，而另一部分增長失速的核心資產年初至今漲幅仍然為負值。
考察漲跌幅分佈來看，2020年大多數核心資產均上漲，僅有6只標的全年出現下跌，且整體的漲幅均在50%以上，有10只個股漲幅在200%以上，而2021年年初至今有23只核心資產標的下跌，而表現最優的個股漲幅也達到了56.27%，整體分化較為嚴重。
2021年全年維度來看，業績預期高增長的個股仍然在不斷創出新高，而中低增長預期的個股在本輪反彈中表現弱勢，甚至還創出新低。
從核心資產標的當中，以寧德時代為代表的全年高增長預期的個股在本輪行情領漲，自2019年初以來的漲幅接近370%，2021年來漲幅44.78%，而貴州茅臺則是維持相對穩定的增速個股的代表，在本輪行情的過程當中弱勢反彈，而三一重工由於挖掘機景氣的高峯已過，市場對其2021年的增速預期由高增長轉向低增長，其股價在本輪行情當中不斷創出新低，2021年年初至今的跌幅以達到-18.06%。
二、市場的轉變：高成長成為核心定價因子
基於核心資產分化的走勢，本文依照收益率的特徵將其分為兩組，一組為年內最高價與最新收盤價差距在20%以下，即通過本輪行情基本收復3月份跌幅甚至創出新高的品種，另一組為年內最高價與最新收盤價差距在20%以上的品種，即當前未能收復的品種，從走勢上來看，兩組不同的品種在2020年走勢上幾乎保持一致，而2021年3月以來明顯分化，其中A組指數已經在近期創出新高。
而走勢分化的兩類股票在財務指標、股東持股等特徵上有着明顯區別：
從財務指標來看，兩組股票的典型特徵在於利潤增速的差異。其中，從ROE的水平上來看，核心資產A組為17.30%，反而低於核心資產B組19.85%，由此説明2021年來漲幅靠前的板塊並非ROE水平較高；從PEG指標上來看，A組1.56x高於B組1.22x；而反觀2021年預計的利潤增速，核心資產A組增速為33.03%，顯著高於B組23.10%，利潤增速是區分兩類核心資產漲幅差距明顯的關鍵。
若按照ROE和利潤增速將核心資產進行分組，可發現2021預計利潤增速越高的品種，年初至今收益率越靠前。按照淨利潤增速由低至高的順序進行排列，其年初至今收益率（流通市值加權）也呈現出由低到高單調遞增的趨勢。其中2021年全年預期淨利潤增速在45%以上的組合年度加權收益率達到19.40%，而淨利潤增速在11%以下的核心資產組合加權收益率僅為-2.51%。
高ROE因子在2017-2019及2020年上半年表現較優，而自2020年下半年來高成長因子開始顯著跑贏。
進一步我們按照ROE預測值與當期全年盈利增速預測值分為高低兩組，按照月度的頻率進行調倉並計算淨值曲線，從走勢結果來看，高ROE組合在2017-2018年的行情當中表現十分突出，其相對於低ROE組合的淨值之差一度接近50%，高增長因子表現並不明顯。
而自2020年8月開始，ROE因子相對於高成長因子的有效性開始逐步削弱，從二者淨值之比來看，自2020年6月開始高ROE-低ROE/高G-低G的比值由1.6一路下滑至1.1。
共識度越低的核心資產，年初至今收益率越高。我們以“基金持有家數”作為投資者對某隻股票共識度的表徵指標。在此前外發報告中，我們對核心資產交易層面的因素進行了分析，依照2020年末核心資產的持股基金數量，同樣分為四組考察2020年全年以及2021年初至今的漲跌幅。
其中2020年持股基金數目較多、共識度較高的品種收益率整體較高，但2021年這一現象出現了反轉，以2020年末的持股基金數量為統計標準，依持股基金數量由高向低2021年加權收益率逐步遞減，其中2020年末持股基金數小於553只的核心資產組加權收益率為12.10%，而高於1147只持股基金數的核心資產組2021加權收益率僅2.92%。
總結來看，成長因子凸顯+共識偏低的品種逆襲是2021年來市場交易的重要特徵變化：其一，財務特徵層面，市場關注的焦點核心由盈利的穩定性、ROE水平的高低轉向絕對的盈利增速水平；其二，籌碼分佈度層面，此前部分共識度較高、持股基金數量較多的核心資產反而漲幅較小，部分共識度低但基金持股比例不低的核心資產表現較優。
三、展望未來：科技成長佔優的局面會持續延續
為什麼高成長因子表現好？一方面來看，風險評價的下行使得此前部分高增長的中盤藍籌盈利增長的確定性上升，另一方面，盈利整體下行趨勢下，結構性帶來的分化會更加明顯。
1）當前市場風險評價下行，此前市場交易的確定性溢價在此背景之下逐步回落。
當前我們正處於宏觀經濟、政策、通脹、盈利、流動性等不確定轉向確定的過程。風險評價由外向內傳導，從經濟形勢變得確定→流動性收緊變得確定→通脹預期變得確定→政策變得確定→最終全球經濟格局變得確定，由此整個外部環境越來越走向確定，市場風險評價隨之下降。
從中國經濟政策不確定性指數來看，2021年以來不確定性顯著下行，因此此前增長存在較大不確定性的中盤藍籌邊際改善程度最為顯著，因此成為了最為受益的一大方向。
2）隨着全A盈利增速的見頂回落，Q4盈利負增長趨勢下結構性帶來的分化會更加明顯。
在國君策略團隊6月15日發佈的報告《向死而生，四季度盈利增速為負？》報告當中，我們對於A股今年的盈利節奏和盈利結構進行了詳盡分析與預判，全A/全A非金融歸母淨利潤在2021年四季度將面臨零增長的考驗。
在盈利整體下行的趨勢之下，市場在交易國內宏觀復甦見頂，結構上轉向盈利可持續高增的方向，當前核心定價因子是G。5月經濟數據進一步確認國內復甦見頂，出口新訂單和工業生產增速下滑，消費反彈的斜率放緩。與經濟週期相關的銀行、保險、建材、免税表現疲弱。
中報季漸近，市場關注點從宏觀流動性轉向微觀盈利，資金轉向高景氣、高增長的方向。持續維持較高的盈利增速品種將更為稀缺。
展望未來，業績高增長的驅動力不是來自宏觀層面，而是產業催化，科技成長佔優的局面會持續延續。
下半年海外的跡象復甦出現見頂跡象，來自宏觀經濟週期驅動的“業績高增長”動力變弱，恰逢科技有產業催化（鴻蒙，新能源車補貼加碼等）。Q3海內外流動性邊際收緊，結構上規避對海外流動性敏感的核心資產。推薦主線：1）中報盈利高增，石油產業鏈/鋼鐵；2）科技成長，電子/新能車。
編輯/tina