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來源：翠鳥資本
最近，一場承債式收購引發了市場關注。
步長製藥（603858.SH）開啟外延式收購，收購標的成立僅一年時間。
步長製藥是這樣描述這場收購的：公司本次收購北京程瑞是為了收購其名下位於北京核心城區有歷史意義的一處四合院房產，該處房產地理位置優越，歷史沉澱豐厚。本次收購有利於公司以此為基礎打造中醫藥文化平台，公司計劃建設中醫藥文化博物館。
一場“美顏”的資本運作，疑問叢生。
面對上交所發出的對外收購事項問詢函，步長製藥的回覆引來更多疑問。
入手“績差公司”
縱覽步長製藥的公告，總能看到一句——實現“中國的強生，世界的步長”的規劃。
可見，該公司的戰略目標是“成為中國版強生公司”。公開資料顯示，步長製藥主要從事中成藥的研發、生產和銷售，主要產品涉及心腦血管疾病中成藥領域，同時也覆蓋婦科用藥等其他領域，且正向生物製藥、疫苗等醫藥高科技領域進軍與擴張。另據年報信息，該公司主營業務是片劑、硬膠囊劑、顆粒劑、丸劑（蜜丸、濃縮丸、水丸、水蜜丸）、口服液。
近日，這家公司拋出一份收購公告，公司及全資子公司神州製藥擬收購北京程瑞科技有限公司（以下簡稱“北京程瑞”）100%股權。
然而，這家位於北京的公司成立於2020年9月，成立時間僅有一年，經營範圍十分廣泛，比如技術開發諮詢轉讓、應用軟件服務、承辦展覽展示活動，與醫藥製造相關的經營內容為自然科學研究和試驗發展、醫學研究（不含診療活動）。
天眼查上，這家公司標註為一家計算機技術開放商。
再來看這家公司的財務數據。
公告披露，截至2021年8月31日，北京程瑞總資產2.21億元，負債總額2.56億元，淨資產-3465.21萬元。
再來看年內的數據，北京程瑞今年前八個月營業收入為0元，同期淨利潤虧損3564.21萬元。
看到這裏，投資者難免狐疑，為何要買下一家績差的新公司？
標的資產涉及鉅額債務
通讀這份公告，步長製藥的收購另有疑問。
這場收購其實涉及一場債務轉移：收購標的北京程瑞與債權人田雯龍曾在2020年9月22日和23日簽訂《債權轉讓協議》及其補充協議。
且不看金額，上述時間點頗為敏感。
這意味着北京程瑞成立後的第二天，就牽涉到債務問題。
公告顯示，北京程瑞對債權人田雯龍現承擔債務共計2.52億元，其中債務本金為2.19億經協商一致，北京程瑞對田雯龍的該等債權在本次股權轉讓時一併轉移至步長製藥，由步長製藥承擔。
就在收購公告披露前夕，2021年9月北京程瑞償還債權人田雯龍107萬元。
變相接盤“嵌套債務”
上文提及的2.52億元債務，有着一段複雜的歷史。
北京程瑞成立第二天就出現債務，本身就並不尋常，但收購公告中並未解釋債務穿透後的來源。
步長製藥最新回覆交易所的公告披露，標的公司對債權人田雯龍所負債務2.52億元是北京程瑞受讓田雯龍對孫鵬程、於秀清享有的債權而來。
換言之，田雯龍將手中債務直接“拋”給北京程瑞。
這筆轉讓而來的債務，起源於2018年。田雯龍對孫鵬程、於秀清等享有借款本金以及利息、違約金等債權。
當時甚至直接鬧上法庭，北京市第三中院出具的《民事調解書》透露諸多信息。
值得注意的是，雖然田雯龍是債權人，但他佔用房屋期間佔用費306.9萬元衝抵這場糾紛的利息及違約金。
2020年9月23日，北京程瑞與田雯龍簽訂《補充協議》（《債權轉讓協議》），雙方明確，實際被執行案件的原債務人孫鵬程、於秀清除了上述轉讓金額外，還拖欠田雯龍債權400萬元，該欠款的債權屬田雯龍所有。
然而，當時北京程瑞剛剛成立，但按照轉讓協議，北京程瑞按未支付給田雯龍的債權轉讓金額以法律允許的民間借貸的最高年利率（15.4%）向田雯龍支付利息。
但奇怪的是，截至2021年10月15日，北京程瑞無能力償還債務，但這場收購完成後，北京程瑞仍需償還對田雯龍所負的債務。
公告披露，步長製藥與北京程瑞債權人田雯龍談判過程中，田雯龍同意自收購基準日2021年8月31日起北京程瑞對田雯龍所負的全部債務不再計息，但公司需代北京程瑞償還對田雯龍所負的全部債務。
承債式收購的拷問
另有一個細節需要釐清，即債權人田雯龍的真實身份。
據天眼查，標的資產北京程瑞的大股東是龍樂智信集團，而田雯龍正是龍樂智信集團的實際控制人。
從龍樂智信集團的經營範圍來看，這家公司並沒有醫藥生物的基因。可以看出，步長製藥收購一家與其業務沒有重疊的公司，而且還是一場承債式收購。
股權收購均可分為承債式收購與非承債式收購兩大類。根據承債式收購的交易對價構成，即交易總對價=債權轉讓對價+股權轉讓對價。其中，承債式收購即在資產與債務等價的情況下，公司以承擔被兼併方債務為條件接受其資產的方式，實現零成本收購。
來看這場交易，龍樂智信集團對標的資產持股99%。本次股權轉讓款為2044.41萬元，承債款2.51億元，交易總價為2.71億元（不含税費）。
步長製藥是這樣描述這場收購的：“公司本次收購北京程瑞是為了收購其名下位於北京核心城區有歷史意義的一處四合院房產，該處房產地理位置優越，歷史沉澱豐厚。公司本次收購有利於公司以此為基礎打造中醫藥文化平台，公司計劃建設中醫藥文化博物館，便於公司開展中醫藥文化、業務的宣傳活動和學術交流活動。”
步長製藥難道真的只是為了買一個北京西四的四合院？一定要買嗎？租不行？對了，如果這個四合院買下來後，步長製藥的廣大小股東可以去嗎？