2021-11-04中航證券張超,宋博對紫光國微進行研究併發布了研究報告《特種集成電路領軍者，高可靠IC高速增長》，本報告對紫光國微給出買入評級，認為其目標價位為280.00元，當前股價為221.75元，預期上漲幅度為26.27%。
紫光國微(002049)
紫光國微成立於2001年，前身唐山晶源裕豐電子股份有限公司，2005年公司在深交所上市，成為同行業第一家登陸A股的公司。公司在發展過程中始終堅持“自主研發”的宗旨，公司成立初期專注於石英晶體元器件業務，成長過程中通過內生+外延的模式整合優質資產，收入方面，四大業務來看：①智能安全卡（紫光同芯微電子）2021H1收入7.71億元（+40.12%），收入佔比33.64%、②高可靠IC（深圳國微電子）2021H1營收13.70億元（+69.91%），收入佔比59.77%，③石英晶體（晶源電子）業務2021H1收入1.29億元（+49.60%），④存儲器業務佔比較低。紫光國微主要有三個核心子公司，①國微電子主營高可靠集成電路；②紫光同創主營民用FPGA；③同芯微主營智能安全芯片。核心利潤來源於國微電子。高可靠IC業務收入從2016年5.13億元增長至2020年16.73億元，CAGR高達34.38%。營收佔比從2016年36.15%提升至2021H159.77%，智能安全芯片業務營收從2016年的5.69億元增長至2020年的13.63億元，CAGR為24.41%，營收佔比由2016年的40.1%降至2021年上半年的33.64%。毛利方面，2020年高可靠IC和智能安全芯片分別貢獻毛利13.33億元、3.38億元，佔毛利比重分別為78%、20%。特種集成電路業務毛利率水平長期穩定在高位，毛利率由2016年的65.34%提升至2020年的79.64%。
高可靠IC處於景氣週期，智能安全芯片邊際改善深圳國微：高可靠IC領域國產替代空間廣闊，國微電子“軟硬一體”受益高可靠IC譜系擴張，競爭優勢明顯
根據Gartner預計，2019年全球FPGA規模69億美元，中國FPGA市場約120億人民幣，其中民用市場約100億元，國產滲透率僅約4%，高可靠IC（FPGA、高可靠存儲器、高可靠模擬器件、總線、高可靠微處理器、新一代SOPC芯片、接口驅動器件、電源管理芯片）廣泛應用於指揮控制信息處理設備、軟件雷達信息處理設備、便攜式無線指揮終端、其他信息處理終端及專用模塊等一系列信息化裝備。科思科技參與了指揮控制信息處理系統、軍用雷達信息處理系統、軍用模擬訓練系統、火力控制系統、反坦克導彈武器系統、偵察系統等軍用裝備系統的研製，根據科思科技招股書披露，公司芯片境外採購比例2017-2019年為73.94%，82.72%和75.86%，或反映我國高可靠芯片國產化率不高，存在較大國產化空間。
特種領域需求來看：十四五期間，①機載領域：機載計算機核心，高可靠IC受益軍機更新換代及信息化含量提升；②彈載領域：彈載計算機核心，高可靠IC受益導彈產業鏈步入高景氣；③C4ISR：以FPGA為典型代表的高可靠IC在C4ISR領域應用廣泛；④裝備從機械化走向信息化、智能化趨勢不可逆。我們認為高可靠IC（FPGA、高可靠存儲器、高可靠模擬器件、總線、高可靠微處理器、新一代SOPC芯片、接口驅動器件、電源管理芯片）有望受益武器列裝、裝備信息化、國產化趨勢三大趨勢。
國微電子高可靠IC譜系、門類國內最全，成本控制能力強。國微電子在研+批產型號覆蓋七大系列500多種IC產品（FPGA、高可靠存儲器、高可靠模擬器件、總線、高可靠微處理器、新一代SOPC芯片、接口驅動器件、電源管理芯片），紫光國微2012-2020年年報，公司歷年新增的可銷售產品數量（款）逐步增加，2014年增加可銷售產品為14款，而2018/2019/2020年分別增加的可銷售產品為43/40/67款。門類齊全，覆蓋面更廣，同時七大門類組合銷售有利於公司成本控制。紫光國微FPGA芯片業務所屬的特種集成電路業務板塊毛利率分別為66.47%、74.35%、79.64%和76.77%，毛利率較高主要系其特種FPGA產品產業化成效顯著，在國內取得了較高的市場佔有率。
軟件+硬件一體化，IP核資源豐富。FPGA的使用需要配套軟件，有了軟件環境後才能用，軟件環境是難度極大，FPGA每增加一個數量級的規模（例如從100K到400K），軟件難度是成指數增加的。國微電子開發出完整的基礎單元庫，積累了豐富的IP核，如32位嵌入式微控制器核、嵌入式FPGA、高速SERDES等。公司目前硬件設計平臺包括SUN公司的服務器及HP服務器工作站羣，同時並配備有先進的EDA軟件、測試系統。掌握了數字邏輯（Digital）、模擬混合（Mixed-Signal）芯片的設計方法和設計流程。在高性能微處理器、高性能可編程器件、存儲類器件、總線器件、接口驅動器件、電源芯片和其它專用芯片等領域具有芯片設計能力以及相應整機產品的應用方案開發能力。
盈利能力提升，紫光同芯發力超級SIM卡及車載控制芯片
公司長期致力於安全支付、身份識別、物聯網、移動通信等領域的安全芯片設計。智能安全芯片採用領先的工藝技術節點和高效設計，性能、成本、可靠性等具有顯著優勢，擁有銀聯芯片安全認證、國密二級認證、國際SOGISCCEAL、ISCCCEAL4+等國內外權威認證資質，以及AEC-Q100車規認證，廣泛應用於金融支付、身份識別、物聯網、移動通信、智能終端、車聯網等多個領域。公司持續保持較高研發投入，佈局超級SIM領域，2021H1紫光同芯毛利率回升至29.69%，盈利邊際改善。
根據IHS的預測，到2025年，中國汽車半導體市場將達到1200億元，如果加上自動駕駛相關的需求，市場空間將達到1700億元。公司可轉債於2021年7月14日上市，本次可轉債募集資金15億，投向新型高端安全系列芯片研發及產業化項目，車載控制器芯片研發及產業化項目和補充流動資金，為公司打開新增長點。
FPGA通信領域空間廣闊，參股企業紫光同創位列國內民用FPGA第一梯隊
紫光同創曾是國微電子全資子公司，是國微電子“核高基”專項高可靠FPGA的產業延伸。我國企業目前已完成中低端FPGA全部研製工作，但相比於國外賽靈思、英特爾、萊迪斯、阿爾特萊具備從IP到FPGAEDA再到高端FPGA的設計能力，我國企業目前仍有不小差距，FPGA需求端來看，中國FPGA市場需求巨大，根據Gartner預計，2019年全球FPGA規模69億美元，中國FPGA市場約120億人民幣，其中民用市場約100億元，國產滲透率僅約4%，2018年FPGA下游市場中通信領域佔比超40%。FPGA供給端來看，紫光同創憑藉股東實力、資金實力、強研發投入位列國內FPGA第一梯隊。未來在高強度的研發投入下，公司FPGA有望向高端FPGA突破。
投資建議
紫光國微可比公司估值分析：
我們按照整體估值法給予紫光國微估值：基於以上觀點，我們預計公司2021-2023年營業收入52.84億元，69.15億元和90.31億元；2021-2023年歸母淨利潤分別為18.34億元，25.51億元和33.19億元；對應2021-2023年EPS分別為3.02元、4.20元、5.47元，按照2021年11月1日收盤價206.86元計算，對應PE分別為68.46倍，49.21倍和37.82倍。參考可比公司估值水平，基於公司所處行業地位以及產品未來的發展前景，我們維持“買入”評級，目標價280元，對應2021-2023年PE分別為92.72倍、66.67倍、51.19倍。
風險提示
新一代高可靠IC產品研發不及預期；下游特種裝備採購進度不及預期；紫光同創高額研發投入持續給上市公司造成較大投資虧損；安全智能卡業務競爭加劇，產品毛利率持續走低；貿易摩擦的風險。
該股最近90天內共有23家機構給出評級，買入評級20家，增持評級3家；過去90天內機構目標均價為261.61；證券之星估值分析工具顯示，紫光國微（002049）好公司評級為3.5星，好價格評級為1.5星，估值綜合評級為2.5星。