《投資者網》大健康行業組 吳微
隨着醫藥分離改革的推進，患者購買常備藥、部分處方藥越來越方便。在此過程中，醫藥零售業迎來了發展的黃金機遇。不過藥品直接關係到患者的健康，尤其是抗生素的濫用還會引發公共健康問題，因此監管層對醫藥的流通、儲存以及零售等方面有很多針對性的規定。
基於相關規定，監管層淘汰了很多實力不強的單體藥房，而這讓集中採購、存儲與管理的連鎖性醫藥零售企業出現發展機會。目前，A股出現了一心堂（002727.SZ）、老百姓（603883.SH）、益豐藥房（603939.SH）、大參林（603233.SH）等四家市值達到數百億元的全國性醫藥零售企業。此外還有健之佳（605266.SH）、漱玉平民（301017.SZ）等肩部的區域性醫藥零售企業。
值得注意的是，雖然各個地區的醫藥零售政策或者市場環境不盡相同，但連鎖醫藥零售業的基本發展邏輯卻差異不大。一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林、健之佳以及漱玉平民都在通過新開、併購乃至於加盟等形式擴充自身的門店數量，提升自身的收入和利潤水平。
在相似的發展邏輯下，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林以及健之佳等上市較久的醫藥零售企業2021年的股價並沒有搶眼表現，且滾動市盈率基本上在20-40倍之間。而今年下半年才完成首發的漱玉平民，自10月中旬開始經歷了一波拉昇，12月後逐步回落，12月23日更是大跌12%。不過其滾動市盈率仍為46.6倍，高於行業平均。從基本面來看，其目前的估值水平是否合理？
漱玉平民上市以來股價走勢圖（單位：元/股）
業務下沉區域市場
與其他全國性的醫藥零售企業不同，截至2021年上半年，漱玉平民的收入主要集中在山東地區。其中，魯中地區為公司貢獻了77.84%的收入，魯北地區貢獻了21.49%的收入，山東省外的業務對漱玉平民收入的貢獻非常少。
據漱玉平民披露，截至2021年上半年，公司在山東地區擁有直營連鎖門店2149家，主要分部在山東省內15個地市。據《2020-021年度中國連鎖藥店直營力100強》披露，截至2020年末，山東地區包括漱玉平民在內，有規模以上連鎖醫藥零售企業超過7家，合計擁有連鎖門店近7000家，若加上小型的連鎖零售門店和單體藥房，山東地區的醫藥零售門店將遠遠超過7000家。
由此看來，漱玉平民想在山東省內繼續通過開設新店，大規模提升收入將越來越難。在其業務規劃中，拓寬業務的手段包括搶奪商圈市場、下沉縣域市場、打開農村市場等，進一步開發山東地區的市場潛力。
不過，山東雖然是東部重要省份，但市場空間畢竟有限。據最新統計數據，山東地區的常住人口也僅超過1億人。因此，即使公司的業務佈局順利下沉，也難給公司提供過多的增長空間。
同時，為了進一步提升公司的收入與利潤水平，漱玉平民也做出了諸多努力。依託于山東地區的醫藥存儲、流通以及零售方面的優勢，漱玉平民在積極佈局DTP藥房以及線上、線下融合的O2O業務，進一步提升公司在山東地區醫藥流通與零售方面的市場份額。
據東興證券研報，漱玉平民是山東省內最知名、最大的連鎖藥店企業，業務深耕省內；公司深入佈局DTP藥房、院邊店，佔比比例超過頭部連鎖藥店，處方承接能力強；大力佈局O2O，O2O市場份額省內第一。
在有限的區域市場中，若不將業務佈局到山東省外，漱玉平民的收入與利潤規模遲早會到達天花板。在國內醫藥零售行業集中度逐漸提高的過程中，頭部企業在市場爭奪方面十分激烈。
華南、華東地區有益豐藥房，華中、華東地區有老百姓，在西南地區有一心堂；區域性的連鎖醫藥零售企業健之佳也試圖擺脱收入主要依靠雲南省的現狀，開始積極佈局重慶、廣西以及四川等省市。
從漱玉平民的業務規劃看來，公司已意識到了業務需要突破山東地區的侷限性。截至2021年上半年末，漱玉平民已在黑龍江省、遼寧省、吉林省、山西省、天津市等山東省外地區簽約了多家加盟門店，擬通過加盟店將公司的業務佈局到山東省外。在頭部連鎖企業爭相搶佔市場的大背景下，漱玉平民省外業務佈局能否順利還有待觀察。在佈局過程中，該公司需要建設匹配的醫藥存儲、流通以及門店管理體系，這些資本性投入在短期內或加大其成本壓力。
市盈率高於同業
截至目前，雖然漱玉平民的收入還是主要來自山東，但漱玉平民的經營模式與收入增長邏輯和一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林等佈局全國的連鎖醫藥零售企業相比，並無過多的差異，即通過醫藥分銷、零售賺取差價，並通過開設新店、佈局DTP藥房以及進行線上、線下業務融合提升公司的收入與利潤水平。
因2020年疫情影響，防疫用品大賣推高了收入基數，造成2021年連鎖醫藥零售企業的收入增長普遍不高。受此影響，部分企業的股價呈下跌趨勢。截至12月23日，今年以來一心堂股價上漲6.51%，老百姓、益豐藥房、大參林、健之佳則分別下跌30.33%、29.21%、44.72%、13.63%。
從12月22日滾動市盈率來看，一心堂、老百姓、益豐藥房、大參林以及健之佳分別為22倍、26倍、40倍、28倍以及18倍。除了門店主要分別在華東地區的益豐藥房市盈率40倍外，其他幾家公司均在20倍左右。
作為次新股，漱玉平民上市時以每股33.84元開盤，較8.86元的發行價上漲282%，上市後一路跌破20元，自10月中旬以來開始一波拉昇，最高漲至35.67元，之後又開始回調。截至12月23日，其收盤價為23.36元/股，滾動市盈率為46.6倍，仍高於行業平均水平。
從業績表現來看，與2020年公司33.84%的收入增長率相比，2021年前三季度漱玉平民也與行業其他公司一樣出現收入增速下滑。
具體來看，前三季度該公司營業收入為37.15億元，同比僅增長了11.34%；而受人員儲備增加導致人工成本提高、門店拓展速度提升導致短期內費用增加影響，前三季度公司歸母淨利潤僅有1.1億元，同比下滑了10.58%。以此看來，2021年來漱玉平民的業績表現與同業公司基本相似。這樣的話，漱玉平民高於同業公司的市盈率，或存在高估的風險。（思維財經出品）■