來源：雪濤宏觀筆記
美股的下跌空間，簡單説是三個問題：美債利率會以多快的速度上漲以及將在哪裏觸頂？美股估值相對於上漲的利率有多少均值迴歸的空間？美股盈利增長能否扛住估值的收縮？
美股的下跌空間，簡單説是三個問題：美債、估值、盈利。（1）我們用四因子模型預測美債月度中樞的高點在1.8%-1.9%，二季度後轉為震盪回落，年中美債利率中樞在1.75%左右。（2）今年標普500的EPS大概率仍能實現高個位數增長，盈利風險來自於聯儲過度緊縮對需求的衝擊。（3）樂觀情形下，SPX在當前位置的預期收益率有7%。如果貨幣緊、增長弱、情緒回落以上三者發生兩個，預期收益率大概率為負。最差情形下，SPX還有23%下跌空間。（4）目前大盤股的風格演繹已經較為極致，未來超額收益並不明顯。PMI、通脹預期均已見頂回落，利率對成長股的壓制在二季度後結束。建議配置防禦類行業，比如通訊、公用事業、必需消費等。
年初以來，加息預期不斷髮酵，長端美債自去年末快速上行30bp，美股在聯儲急轉彎之後快速下跌，標普500、納斯達克、道瓊斯分別自高位回撤9.2%、14.7%、6.8%，標普500的估值跌至23.66X（10年平均22.33X），指數繼續下跌的空間還有多少呢？
（1）美債利率會以多快的速度上漲以及將在哪裏觸頂？
市場預計聯儲全年加息4.8次，當前加息預期計入已經過度充分。
中長期來看，美債收益率仍由基本面主導，經濟增長和通脹回落將主導政策路徑轉向鴿派敍事。在「聯儲年內的確加息四次、3月開啟縮表、通脹預期居高不下」的情形下，我們用四因子模型預測美債月度中樞的高點在1.8%-1.9%，二季度後轉為震盪回落，年中美債利率中樞在1.75%左右，其中經濟和通脹的放緩一定程度抵消了縮表對長端利率的影響。
圖1：當前聯邦期貨隱含加息次數為3月1.2次，6月2.7次，9月3.8次，12月4.8次
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
（2）相對於上漲的利率，美股估值有多少均值迴歸的空間？
對美股而言，實際利率抬升幅度較低，主要由通脹預期回落主導，不太會有流動性風險。但流動性邊際收緊，估值難以大幅提升，走勢主要靠盈利驅動，波動變大。
當前美股三大股指標普500、納斯達克和道瓊斯的估值並不極端，風險溢價分別處於29.3%、49.4%、14.3%分位。反觀2018年2月和10月，美股因利率上行而出現大幅回撤時，估值均處於2011年以來的最貴水平（風險溢價接近0%分位）。
市場情緒的鐘擺驅動了股票風險溢價的輪迴往復。儘管美股風險溢價距離中位數水平還有均值迴歸的空間，但經過快速下跌後，美股估值繼續大幅收縮的空間已經較小。
圖2：SPX， NASDAQ和DJONES 的風險溢價分別處於29.3%、49.5%、14.3%分位數
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
（3）美股盈利增長能否扛住估值收縮？
我們在《最大的分歧在海外》中預計，今年美國經濟增長放緩至3%但不至於失速，FACTSET預計2022年標普500EPS增長8.2%，略高於我們估計的名義GDP增速（3%實際GDP+4.8%CPI）。考慮到用工成本的上升，企業利潤在國民收入（或名義GDP）裏的佔比大概率從2021年的歷史高位回落，但企業在手現金充裕，上市公司將通過回購增厚EPS。因此我們認為今年標普500的EPS大概率仍能實現高個位數增長，盈利風險來自於聯儲過度緊縮對經濟需求和企業盈利的衝擊。
圖3：根據股票分析師預測，2022年標普500的EPS將達到222.32美元
資料來源：Factset，天風證券研究所
圖4：標普500利潤率可能略有下滑
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖5：企業在手現金流較充裕能夠支撐股票回購居民消費信貸自2021年初開始快速反彈（單位：十億美元）
資料來源：Federal Reserve Board，天風證券研究所
（4）SPX還能跌多少？
經濟基本面的走勢不同體現為業績增速的差異，貨幣政策的鬆緊程度不同體現為利率中樞的差異，市場情緒鐘擺的位置不同體現為風險溢價的差異。我們測算了不同美債收益率與EPS增速假設下的SPX點位。
基準情形下，假設市場情緒從樂觀迴歸到中性，風險溢價從當前位置回升至歷史中位數，EPS如預期實現8%的增長，在美債利率中樞低/中/高（1.75%/2.0%/2.25%）三種情形下，標普500在當前位置的預期收益率為-4%/-9%/-13%。
樂觀情形下，加息預期並未驅動美債收益率進一步走高（利率中樞維持1.75%）,市場情緒偏樂觀（風險溢價維持當前水平不變），企業盈利温和擴張（EPS增速8%），則SPX對應PE為24.3X，標普500在當前位置的預期收益率有7%。
如果利率中樞抬升至2%（貨幣緊），則預期收益率降至1%。如果風險溢價回升至歷史中位數（情緒回落），則預期收益率降至-4%。如果EPS沒有增長（增長弱），則預期收益率降至-1%。
如果以上三個因素同時發生兩個，那麼收益率將大概率為負。比如美債收益率中樞達到2%，EPS沒有增長，風險溢價回到過去三年中值水平，SPX對應PE為20.7X，標普500仍有16%的下跌空間。
最悲觀情形下，貨幣過緊（聯儲加息超過5次，美債收益率中樞達到2.25%），經濟衰退（EPS下滑5%），情緒悲觀（風險溢價回到過去三年中值以上1個標準差），則對應PE為17.1X, 標普500相比當前位置仍有23%的下跌空間。
表1：EPS增長8%情況下的標普500收益率
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所*存在假設條件不成立，市場發展超出預期等因素導致測算結果偏差
表2：EPS增長0%情況下的標普500收益率
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所*存在假設條件不成立，市場發展超出預期等因素導致測算結果偏差
表3：EPS增長-5%情況下的標普500收益率
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所*存在假設條件不成立，市場發展超出預期等因素導致測算結果偏差
（5）風格將偏向哪邊？
儘管歷史上首次加息後6個月內美股表現尚可，價值跑贏成長，但背後的核心原因是首次加息對應的經濟基本面（PMI）大多時候處於上行階段，這將有利於經濟敏感型同時估值較低的金融、工業行業。但本輪週期，聯儲的貨幣緊縮因為錨定勞動力市場而滯後，經濟高點出現在2021年二季度，而通脹也趨於回落，因此對美股的風格判斷仍要回歸經濟本身。
圖6：價值指數與成長指數之比與聯邦基金利率：第一輪加息往往伴隨着價值指數表現好於成長指數2022年美國經濟增速預測分拆
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
風格上來講，經濟下行期（PMI下行），大盤股往往比小盤股表現更好，不過目前大盤股的風格演繹已經較為極致了，未來超額收益可能並不明顯。從之前五次風格反轉（即RUSSEL 1000 value/growth指數由下行轉為上行）時點來看，名義利率、CPI、通脹預期觸頂回落大致是拐點同步或領先指標（美股風格之辯解）,PMI、通脹預期均已見頂回落，利率對成長股的壓制可能要在二季度後才會結束。行業上，建議配置防禦類股票，包括通訊、公用事業、必需消費品。
圖7：經濟週期（製造業PMI）決定大小盤風格
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
圖8：通脹預期和名義利率決定與價值/成長的相對錶現
資料來源：Bloomberg，天風證券研究所
編輯/Charlotte