週次市場パルス：いまパニックの時？

債券の利回りはあまりにも急速に進みすぎたため、そのオーバーシュートの修正が必要であり、完全に予想されていました。この最近の債券市場の急騰に参加できなかった場合は、今後の投資に大変注意してください。
経済データの引き返しもそれほど大きくありませんが、成長に対する期待は変わりました。そして、この度合いが下降するオーバーシュートは驚くべきことではありません。
利回りの低下自体は何も意味しません。重要な成長の減速について心配するためには、他の指標からの確認が必要です。現時点では、そんなものは見えません。

先週までは、債券市場の急騰についてあまり聞かれませんでした。私は、10年物債券が1.7％程度の利回りを示していた4月初旬に、ラリーが始まる前だと考えていました。そして、4月中旬には、10年物債券利回りが1.2～1.3％の範囲まで下落する可能性があると述べました。4月以降の債券市場の急騰はステルス的なものであり、金融メディアや市場ストラテジストは金利の小幅な下落を無視していました。それは孤独な取引でした-はい、それは取引だと思います。大きな動きの始まりではありません。実は、私はラリーを予想していたにもかかわらず、それから利益を得るのは難しかったです。春には債券ポートフォリオの期間を延長しましたが、利回りが下落したときに最も良かった長期優先債券にまったく投資していませんでした。その理由の一部は、かなり保守的である顧客です。ほとんどの顧客に対して20年以上の債券を購入することはほとんどありません。しかし、私たちには攻撃的な顧客もいますが、彼らのためにも長期優先債券を購入しませんでした。自分自身と-そして、親愛なる読者に正直であろうと思うと-私は十分な経済的な減速が見られることを予想していなかった、ということを認めなければなりません。私が一貫して信じ、書いてきたのは、ウイルスが終わると景気はブームするとは、していないということです。そして、少なくともこれまでは、私はそれをかなり正確に予想してきたと思います。正直に言うと、経済データの引き返しもそれほど大きくありませんが、成長に対する期待は変わりました。そして、この度合いが下降するオーバーシュートは驚くべきことではありません。言いました今年の4月初旬に、10年物の利回りが1.7％程度であったときに、ラリーが始まるのはもうすぐだろうとお伝えしました。そして、4月中旬には、10年物債券利回りが1.2～1.3％の範囲まで下落する可能性があると述べました。債券の利回りが1.2-1.3％の範囲に下落する可能性があるということを、4月中旬にお伝えしました。債券の利回りが1.2-1.3％の範囲まで下落する可能性があると述べました。債券市場のラリーは4月以降、隠れた種類のものであり、金融メディアや市場ストラテジストは金利のわずかな下落を何もしなかったことにしていました。それは孤独な取引でした-はい、それは取引だと思います。大きな動きの始まりではありません。

ここでパニックを起こすべきではありません。この動きを正しく評価する必要があり、現在のビジネスサイクルのどこにいるか考える必要があります。まず最初にこれを取り除きましょう。不況の直前は誤った答えです。債券の利回りはあまりにも急速に進みすぎたため、そのオーバーシュートの修正が必要であり、完全に予想されていました。ウイルス後のブームのストーリーは、コンセンサスが強すぎ、簡単すぎ、債券に価格が付けられすぎていたということです。債券は、成長に対する新しい期待に対応するために、過去数か月間で調整してきました。その過程はほぼ終了したと思いますが、さらなる経済的-そして、おそらくウイルス-データを確認する必要があります。一方、最近の債券市場のラリーを逃した場合、私は今すぐ参入することには非常に注意しました。

文脈において、10年物利回りの最近の40ベーシスポイントの下落は重要ではありません。歴史を見ると、ほとんどの場合、このような動きは何も意味しません。私は、この最近の動きも何も意味しないと言っているわけではありません。-それがわかっていません-ただ、利回りの低下自体は何も意味しません。重要な成長の減速について心配するためには、他の指標からの確認が必要です。現時点では、そんなものは見えません。

債券市場のラリー中にイールドカーブがやや平らになり、短期金利が（わずかに）上昇し、長期金利が下落したことがあります。しかし、私たちは平坦か逆転したところからは遠く離れており、前サイクルでは、いくつかの大きな平坦化の動きが不況を予兆することはありませんでした。

市場が大幅な成長の減速を予見している場合、信用スプレッドが広がることが予想されます。これは起こっていません。

もちろん、市場が成長に本当に懸念している場合、株式は下落すると予想されます。景気に敏感なセクターでいくつかの修正が見られましたが、成長期待の大きな変化よりもむしろ利益確定に見えます。そして、主要平均はまったく修正されていません。しかし、株式の評価が依然として高いため、リスクも高いです。Q2がウイルス後の成長のピークであり（私は債券市場が私たちに伝えていることだと思います）、それは利益の変化率のピークでも証明されるかもしれません。そして、どのような経済政策の変更が利益に影響を与えるかを考慮していません。バイデン政権が法人税を引き上げるための投票権を持っていないとは思わないが、トランプ政権が何度も示したように、立法プロセス以外で政策を変更することができる）たくさんの変更が可能です。したがって、今のところ景気後退については心配していませんが、それは株式について心配していないということを意味しません。私がベンチャーすると言っても、現在の株式にとって最大の2つのリスクは、経済政策の負の変化と別のウイルスの急増であると言っても過言ではありません。

私は引き続き、米国と世界の経済について多くの懸念を抱いています。実質的な利率は非常にマイナスで、10年TIPSでは-1％に近づいています。経済成長の高い率と通常関連しない状態です。中国の経済は明らかに減速しており、先週の銀行の準備率削減からもわかります。ラテンアメリカの政治は再び左派に激しく変わっています。ヨーロッパはまだよく、日本は引き続きマクロの基盤に苦しんでいますが、そこでの企業再編は引き続き恩恵をもたらしています。ここ米国では、巨額の負債を経済に追加しました。これはCOVIDの前に支配的だった硬直したペースから成長を遅らせることを約束します。COVID時代には前の10年間に比べて年間約2.2％成長していましたが、何も変わらない場合、私の期待は、回復期を過ぎた後、さらに遅いペースで落ち着くことです。2008年以降、私は政府の介入の程度のために、次のビジネスサイクルは長くても遅いと予想していました。経済成長を正弦波のように考えると、政府の介入は曲線を平坦化し、振幅を減らす傾向があります。しかし、それをすると、波長が増加することもあります。その教訓は、Jeff Sniderが何年も書いていることです。金融政策と財政政策で景気後退の深さを制限できます。しかし、そうすると、それによる上昇幅も制限されます。サイクルは長くなりますが、成長は同じ量をより長い時間にわたって広げられます。無料のランチというものはまだありません。

上記の段落での「何も変わらない場合」というフレーズにも注目したいと思います。それは誰も予測できないワイルドカードです。この期間から何らかの良い変化が起こる可能性がありますが、私は現在考えられるよりもかなり大きなものになると予想しています。多くの仕事が場所に関係ないことに気付くことは、多くの利益を約束するものです。NYCがゴーストタウンになるわけではありません-ほとんどの場合、手ごろな価格にもなりませんが、小規模および中規模の都市、特にサンベルト地帯における影響はすでに大きなものになっています。テクノロジーも多くの産業に大きな影響を与えています。雇用は回復していませんが、経済生産は完全に回復しており、多くの改善は技術の適用に直接追跡できます。企業はウイルス年間中に素早く学ばなければなりませんでした。私はその学習した柔軟性、変化に素早く適応する能力が生産性にも好影響を与えると思います。効果的なワクチンの急速な開発も大きな約束を持っています。技術と迅速な承認プロセスを他の分野でも使用できることを願っています。このウイルスのストーリーへのコーダはまだ書かれていません。

短縮された休日の週には非常に短いデータリストがありました。私たちが得たデータは悪くありませんでしたが、とても素晴らしいわけでもありませんでした。求人の数は高水準のままでしたが、前月の驚くべき上昇から大幅に低下しました。それでも、高いレベルのままであり、短期的にはほぼ10％減少しています。コンサルティングおよびビジネスサービスの中で最も大きな減少がありました。その理由について十分な説明を持っていないので、アイデアがある場合は、連絡してください。ISMサービス指数は緩和されましたが、成長を示す50レベルをはるかに上回っています。ただし、雇用部分は49.3まで下落しました。強気の解釈は、資格のある応募者が不足しているためです。レポートに付随するコメントを見ると、それは非常に論理的に思えます。一方、なぜがどれほど重要であるかよりも、雇用が縮小しており、それが全体的な経済にとってプラスになるのは難しいです。

今週重要な報告書は、インフレ報告書と小売販売です。インフレ報告書は市場を動かす可能性は低いようですが、小売販売報告書は非常にそれをしてもらえます。予想では、月次で再び落ち込むとされています。それが実現すれば、過去8か月のうち5か月がマイナスになります。それでも、わずかな減少でも販売は前の傾向よりもはるかに高い水準を維持します。

不動産が3％上昇するという好調な結果を見ると、好調な経済の鈍化の恐れがあるというのは奇妙です。はい、不動産は利率に敏感ですが、経済にも敏感です。市場が本当に成長について心配している場合、不動産はこのようにうまくいかないでしょう。成長期待の軽微な反応としての成長株に戻る傾向は続いていますが、バリューはYTDでまだリードを保持しています。レートが再び上昇し、イールドカーブがここから急激に上昇する場合、私はバリューが成長に比べてより良い相対的なパフォーマンスを発揮し始めることを期待しています。私たちはポートフォリオを変更せず、バリューの過重になっています。商品も先週修正されましたが、金は良い1.5％アップでした。

先週のセクターパフォーマンスから景気後退の話を見つけるのはなんとも難しいです。不動産に加えて、景気循環株も好調でした。一方、防御的なセクターである医療と公益事業も好調でした。株の投資家は、先週も債券の利回りをこだわりなく観察しているわけではありません。

数ヶ月前、全セクターの金融報道はインフレーションと上昇する金利のことでした。それが利回りのトップとなりました。今では、CNBCやBloombergを見るたびに、債券利回りの減少やそれが何を意味するかについて話されているように感じます。金利は近い将来底打ちですか？そう感じられます。