アリババグループ-本質的評価を更新しました + FCF

私が最後に記事を書いてからしばらく経ちました $アリババ・グループ・ホールディング(BABA.US)$ $阿里巴巴集団(09988.HK)$ それだけで私のポートフォリオ全体の27％を占めており、これまでで最も確信の持てる職種の1つでしたが。

アリババグループホールディング株式会社（NYSE：Baba）は最近、第4四半期および通期の収益を報告しましたが、規制の制限や変更、スキャンダル問題、Covidロックダウン、競合他社の増加、中国経済の減速などの要因により公開されたため、最も困難な年の1つとして締めくくりました。

通年の財務結果を見ると、トップラインの収益は増加しているにもかかわらず、運用コストの増加により営業利益と純利益率が低下し、期間を通じて会社がどのように苦戦しているかがわかります。

-収益は前年比19％増の7億1700万人民元から8億5300万人民元です
-営業利益は8,960万人民元から6,960万人民元に22％減少
-営業利益率は前年比で13％から8％に低下しています
-調整後EBITDAは、170.4万人民元から130.3万人民元に減少しています
-調整後のEBITDAマージンは 24% から 15% に低下しています

そうは言っても、会社のすべてが悲観的であるとは思いません。特に誰もがそうではないと考えている場合はなおさらです。

まず、ファネルのトップオブザファネルの新規顧客獲得とアクティブな顧客の観点から、彼らの状況を見てみましょう。

5年前に上場して以来、10億人のアクティブ顧客を獲得することは、同社の長い目標と希望のリストでした。これは、彼らが数年前から強調してきた彼らの主要な目標の1つです。

それで、通年の業績が出たとき、中国では年間10億人以上、国際市場では3億人以上のアクティブ顧客にリーチしたことを嬉しく思います。これは、国際セグメントがそれぞれ6,400万と400万増加しているのに対し、前年比と前四半期比でそれぞれ1億1300万と2,500万の純増に相当します。

全体として、グループは現在までに両方の市場で13億を超えるAACを保有しています。

より多くの色を提供するために、CEOのDaniel Zhangは、これらの顧客のうち1億2400万人が淘宝と天猫に年間10,000人民元相当を費やしているとも述べました。

しかし、ここ数年におけるGMVと収益の増加の割合を見ると、それが連動して成長しているわけではなく、成長の時代は終わったと思っている投資家にとっては懸念材料です。

その理由の1つは、最初に10億のAACという目標を達成することに重点が置かれていることですが、今や経営陣は定着率とARPUの成長に焦点を移します。つまり、13億人の顧客がエコシステムでアクティブになると、経営陣はエコシステム内での支出を増やすようになり、それによってユーザーあたりの平均収益（ARPU）が高くなり、最終的にはROCEが高くなるということです。

新規顧客の獲得による運用コスト（CPA）の指標も、定着率と支出に重点が置かれるようになったため、会社はダイレクトオーガニック広告などにあまりお金をかけなくなる可能性があります。

これは、さまざまな部門を詳細に分析した3か月間の比較です。

厳しい環境のため、ほとんどすべてのセグメントがわずかに成長していることがわかります。多くの企業がガイダンスを下方修正している今日の環境では、比較的有利だと思います。

フレシッポと天猫スーパーマーケットは、その分野では依然として生産者であり、商業小売での直接販売が引き続き好調に伸びているのはそのためです。

CainiaoとCloudの両方のセグメントは、それぞれの部門でまだ成長を続けていますが、以前に比べて減速しています。

特にクラウド — CEOのDaniel Zhangは、中国のインターネット業界では、パンデミックの初期に高い成長率が見られたことを考えると、クラウドサービスの需要が減速している一方で、テクノロジー以外の他の産業全体のデジタル化にはまだ多くの機会が見込まれていると述べています。経営陣は、中国が2025年までに1兆人民元の市場規模を達成し、中国のクラウドプレーヤーは今後もさらに長い成長を遂げると確信しています。

G&Aの正規化実行レートは、22年度第4四半期の方が正確です。前の期間には、21年度に記録された18億人民元の罰金が含まれていたからです。1回限りの費用を除くと、G&A支出はほぼ同じです。

2022年3月31日現在、同社は3,430億人民元（または約540億米ドル）の堅調な純キャッシュポジションを維持しています。

営業による純キャッシュフローは1428億人民元、年間のフリーキャッシュフローは989億人民元です。営業設備投資支出は、クラウドと物流フルフィルメントインフラへの投資に使われる420億人民元の差を補います。

この989億人民元のフリーキャッシュフローの中には、150億人民元の流出もあり、そのほとんどは独占禁止法による以前の罰金の最終分割払いに向けられています。これがないと、約113億人民元または約167億米ドルの正規化FCFが見られるはずです。

これは、企業価値に対するフリーキャッシュフロー利回りの約8.4％に相当します（時価総額255億ドルから純現金540億ドルを差し引いたもの）。これはバリュー投資家の天国の領域です。

言うまでもなく、同社は今会計年度に約250億ドルの自社株買いを費やして多額の自社株買いを行ったので、そうでなければFCFはより魅力的に見えたでしょう。数学は自分で計算できます。

積極的な買い戻しにより、会計年度末時点の発行済希薄化後株式は前期より減少しています。

正常化された健康で成長している環境では、通常20％〜25％の成長率を考えると、ADSあたり222.4香港ドルまたは225.5米ドルの本質的価値が得られます。これは、12％の割引率と20倍の倍数で規定されています。

しかし、残念ながら、短期的にはそれが実現しないと思います。

私たちが最近行った記事のように JD、国の成長率（中国は5〜6％の目標を掲げている）をわずかに上回る成長を見る方が賢明だと思います。新しいセグメントが開かれたり、中所得層の支出に構造的な変化があった場合は、もう一度見直すことができます。

これの本質的価値は119.4香港ドル、またはADSあたり122.5米ドルに相当します。

ここでいう中国政府は、彼らがどのように大企業を追い出したいかを決定する大きな重要な要素ですが、FCFの利回りが 8.4% なので、中国が展開する準備ができたら、アリババが主導権を握る準備ができていることは間違いありません。

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