⭐️6/27付セントルイス連銀最新経済レポート全文和訳掲載‼️『頑固なインフレと経済の回復力 米国経済見通しのメインテーマ』
頑固なインフレと経済の回復力 米国経済見通しの主要テーマ
2023年6月27日
ケビン・L・クライセン
主要なポイント
2023年6月27日
ケビン・L・クライセン
主要なポイント
2023年6月に開催されたFOMCで、FF金利の目標レンジの引き上げは見送られ、5%から5.25%に据え置かれた。
金融引き締めに加え、エネルギー価格の低下や食品価格の緩やかな上昇を受け、ヘッドラインインフレ率は低下しているが、コアインフレ率は依然として高止まりしている。
実質GDPのプラス成長、雇用の継続的な健全な増加、失業率の低さが示すように、米国経済は予想を上回る好業績を続けている。
FOMCの仕事その1： インフレ目標を2%に戻す
米連邦公開市場委員会（FOMC）のインフレ率2%目標への回帰戦略は、米国経済見通しの主要テーマであり続けている。2022年3月以降、FOMCはフェデラルファンド金利の目標レンジを0%-0.25%から5%-5.25%へと500ベーシスポイント引き上げてきた。FOMCは2023年6月の会合で目標レンジを据え置いたが、パウエルFRB議長は会合後の記者会見（PDF）で、"ほぼすべての委員会参加者は、インフレ率を長期的に2%まで低下させるためには、今年中に何らかの追加利上げが適切である可能性が高いと見ている "と述べた。
FRBの行動はインフレ率を鈍化させ、インフレ期待を低下させた。41年ぶりの高水準となった2022年6月の7％をピークに、ヘッドライン（全項目）個人消費支出価格指数（PCEPI）の12ヵ月変化率は2023年4月に4.4％まで低下した。より広くフォローされている消費者物価指数（CPI）は、2022年6月の9.1%をピークに2023年5月には4.1%まで鈍化した1。非金融要因もインフレ鈍化に寄与しており、特にエネルギー（原油と天然ガス）価格の低下と食品価格の上昇の鈍化が顕著である。
プロの予測家の多くは、FRBの引き締め策によって、今後12ヵ月間に景気後退が起こる確率が高まったと主張している。しかし、実質フェデラルファンド金利の上昇は、まだ米国経済を広範囲に減速させる引き金にはなっていない。2022年第2四半期以降、米国の実質国内総生産（GDP）は年率2.4%で増加している。
概念的には、経済は労働投入、資本投資、技術革新の複合効果によって拡大する。後者2つの系列は、長期的な生活水準を決定する重要な要素である労働生産性の伸びで大まかに把握される。不愉快なことに、過去3四半期の労働生産性は年率0.2％しか上昇していない。つまり、労働投入量の増加が生産高の伸びの主な要因となっている。
雇用と労働時間は、労働投入を示す2つの指標として広くフォローされている。2022年3月から2023年5月まで、給与所得者数は470万人増加した。実際、5月の増加は33万9,000人で、予想を大幅に上回った。同期間（2022年3月から2023年5月まで）の総週間労働時間指数は年率1.7%で増加した。
健全な生産成長と、引き続き高水準の求人など旺盛な労働需要の組み合わせにより、失業率は相対的に低く、名目賃金上昇率は相対的に高く維持されている。2023年5月の失業率は3.7％で、2022年3月の失業率（3.6％）からほぼ横ばいである。さらに、アトランタ連銀の平滑化賃金上昇率トラッカーは2023年5月までの12ヵ月間に6%上昇した。
労働市場の力強さは、財・サービスの実質個人消費支出（PCE）の伸びも押し上げた。過去3四半期（2022年第3四半期から2023年第1四半期まで）の実質PCEの伸びは、この期間の実質GDP全体の成長率2.4%に平均1.6%ポイント寄与した。新車ローンの金利上昇にもかかわらず、自動車販売は特に好調だった。
金利上昇は、他の金利感応産業にとってはあまり穏やかではない。住宅販売・建設もそのひとつである。2022年3月から2023年4月までの実質住宅建設支出は18.4%減少し、2023年5月までの住宅販売（新築・中古）総額は20.8%減少している。業界関係者によると、住宅ローン金利の上昇に加え、購入可能な住宅の水準が低いことが販売を妨げているという。しかし、住宅が底を打った兆候もある。住宅販売件数と住宅着工件数は前年比で小幅に増加しており、国内の一部地域では住宅の入札合戦が復活している。
FRBにはまだ切るべき木があるのか？
このように最新のデータは、FRBの引き締め策がインフレ率を低下させただけでなく、より広範な経済を実質的に弱体化させるまでには至っていないことを示唆している。その意味は2つある。第一に、金融政策はおそらく十分に制限されていない。(セントルイス連銀のジェームス・ブラード総裁は最近、現在のマクロ経済状況を考慮すれば、金融政策は間違いなく十分に制限的と言える水準の下限にあると主張した）。第二に、FRBの政策金利引き上げの効果が顕在化するのは、あと数ヵ月後になる可能性がある。しかし、政策金利の変更とマクロ経済への影響とのタイムラグがどの程度かについては、意見が分かれているようだ。
一例として、国債のイールドカーブ（10年物国債と3ヵ月物国債の利回りの差）は通常、FRBの引き締め局面では反転し、しばしば景気後退を予兆する。このイールドカーブは2022年11月以降反転している。2018年の分析によると、平均してイールドカーブが反転してから10ヵ月後に景気循環のピークが発生する。文字通りに解釈すれば、この結果は景気後退が間もなく始まる可能性を示唆している。失業率が2023年4月の3.4%から5月の3.7%に上昇したことは、この点で重要なシグナルとなる可能性がある。しかし、前述の通り、他の指標は労働市場の状況が依然活気に満ちていることを示唆している。
景気後退が迫っている兆候はほとんどないことから、FRB の焦点はインフレ率に絞られる。食品価格とエネルギー価格を除いたコア（またはトレンド）インフレ率は頑強に高く、2024年までFOMCのインフレ目標2%を大きく上回る可能性が高い。
2023年6月の経済予測サマリー（SEP）では、FOMC参加者の中央値はコアPCEPIインフレ率が2022年の4.8%から2023年には3.9%、2024年には2.6%に低下すると予想している（下図参照）。2023年4月までのコアPCEPIインフレ率は前年比4.7%上昇し、5月までのコアCPIインフレ率は5.3%上昇した。暗黙のうちに、プロの予測家とFOMC参加者は、今年いっぱいから2024年にかけてコアインフレ率が大幅に鈍化すると予想している。FOMCの予測は、さらなる利上げの可能性を条件としている。
2023-24年のインフレ予測
実質GDP成長率と失業率の予測、2023-24年
2つの数値の出所 米連邦準備理事会（2023年6月SEP）およびウォルターズ・クルワー（2023年6月ブルーチップ経済指標）。
2つの数値の注釈： PCEPI、コアPCEPIインフレ率および実質GDPの実績および予想成長率は、前年第4四半期から当該年の第4四半期までの変化率である。失業率については、実績値と予測値は直近3ヵ月、すなわち当該年の第4四半期の月次データの平均値である。SEP予測は、各予測系列の中央値に基づいている。
同時にFOMC参加者は、インフレ見通しの不確実性が依然非常に高いことを認めている。エネルギー価格が急落したり、米国経済が予想以上に減速したり景気後退に陥ったりすれば、インフレ率は短期的に予想以上に低下する可能性がある。2023年3月の連邦公開市場委員会（FOMC）の議事録によると、連邦準備制度理事会（FRB）のスタッフは、最近の銀行セクターの混乱のため、今年後半に穏やかな景気後退が始まると予想している。しかし、現時点では、セントルイス連銀金融ストレス指数で測定される金融市場のストレスは平均をやや下回る水準にとどまっている。ブルーチップ・コンセンサスは、連邦準備制度理事会（FRB）スタッフが予想する今年後半の景気後退と概ね一致している。
インフレ上昇リスクも存在する。上述したように、過去3四半期の景気は驚くほど力強かった。アトランタ連銀の予測追 跡モデルGDPNowが正確であれば、実質GDP成長率は2023 年第2四半期に再び上振れする可能性がある。したがって、経済が引き続き強まり、金融政策が十分に制限的でなければ、インフレ率は予想ほど低下しないかもしれない。
その他のリスクはFOMCがコントロールできないところにあり、インフレ率を目標である2%まで低下させる上でFOMCが直面する課題を複雑にしている。これらのリスクの中には、ウクライナ戦争や中国経済の弱さが顕在化していることから生じる世界経済の不確実性、エルニーニョ現象の発生や中西部の大部分で干ばつが発生していることから生じる商品価格の上昇、ひいては消費者物価上昇の可能性、原油価格の上昇の可能性などがある。
結論
経済は常に予期せぬ展開、すなわち経済学者がショックと呼ぶものに対応している。したがって、米国経済とインフレの見通しは、数ヵ月後には大きく変わっているかもしれない。これが予測が難しい主な理由である。しかし現在、現在のマクロ経済環境を表す言葉のひとつは「レジリエンス（回復力）」である。経済全体に関するレジリエンス（回復力）と、インフレの基調指標（トレンド指標）に関するレジリエンス（回復力）である。
注
CPIの12ヵ月変化率は、季節調整されていないデータシリーズに基づいている。2023年5月の季節調整済みCPIは前年比4%上昇した。
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