HK Utilities | 潜在的な企業行動の調査と23年上半期の結果のプレビュー

FRBの利上げの終了が間近に迫っている今、平均利回りが5％を超える香港の公益事業を再検討する良い機会だと考えています。また、収益が地理的に分散している企業を探している投資家には、ユニークな機会を提供しています（図1）。さらに、これらの企業は、市場から見過ごされがちな貸借対照表の縮小と株主還元の向上のために、資本配分の合理化に積極的に取り組んでいます（表1）。以下に概説する企業声明に基づくと、可能性としては、（1）低ROE事業（CLPによるオーストラリアセグメント、JPMeでは300億香港ドル以上）の処分の可能性、（2）非中核セグメントのスピンオフ（HKCGによる拡張サービス、JPMeでの純資産価値が100億香港ドル以上）、（3）適切な評価額での規制対象資産の一部処分（CKI/PAH）、および（4）設備投資目標の合理化（HKCGは再生可能エネルギーの目標を削減する可能性があります）。これらの出来事は、収益の改善とは別に、実現すればセンチメントを高める可能性があります。1H23Eの結果（表2）では、CLPが10％を超える最も力強い収益成長を記録し、HKCG（一桁半ば）とCKI/PAHがそれに続くと予想しています。

同社は22年度のプレゼンテーションで、拡張サービスと再生可能エネルギー事業のIPOを「適切な時期に」検討すると述べました。22年度にはネットギアリングが60％以上に達したため、経営陣は非中核事業を徐々に分社化して貸借対照表を縮小し、再生可能エネルギー容量の目標も削減することを検討すべきだと考えています。

o 拡張事業のスピンオフの可能性： 中国ガスが今年初めにVAS事業のスピンオフを発表したので、HKCGはそれに追随して拡張サービス部門を分社し、貸借対照表の縮小を図る可能性があると考えています。同社は昨年、約90億香港ドルのセグメント収益を報告しました。PBTのマージンが15〜20％、100億香港ドルで、<10x 2023E P/E, we estimate that the NAV of the business could reach > 50％のスピンオフでHKCGのキャッシュポジションが50億香港ドル以上改善すると仮定します。

o 太陽光発電容量の目標を再検討してください： HKCGは、分散型太陽光発電容量の野心的な計画を展開しました（図3）。経済の不確実性が先行し、ギアリングが高まる中、経営陣はそれらの目標を再検討する可能性があると考えています。会社が2025年の容量目標を8GWから6GWに引き下げた場合、2023年から25E年にかけての太陽光発電プロジェクトの設備投資額は、3分の2が実効所有権であると仮定すると、130億香港ドルから160億香港ドルに削減される可能性があります。

o より実用的なキャッシュフロー予測： HKCGは、21年度までの3年間のローリング・キャッシュフロー予測を開示しました。上海ガス（注）の売却と上記の潜在的な企業行動を踏まえて、経営陣は、成長と配当コミットメントのバランスをとる方法を投資家に示すために、新しいキャッシュフロー予測を立てる可能性があると考えています。キャッシュフローのギャップは50億～100億香港ドルと見積もっています（表4）。HKCGのネットギアリングは、2025Eまでに70％を下回り、その後徐々に改善する可能性があります。

o 中期的に再生可能エネルギー事業を分社化する： 経営陣は今年、再生可能エネルギー部門の損益分岐点を目標としており、今後数年間でこのセグメントのIPOを検討する可能性があると述べています。

マッコーリーは、オーストラリア事業の50％の株式を購入する可能性についてCLPとの話し合いを終了したと伝えられていますが、同社はまだ売却について他の利害関係者と話し合っています。会社への配分は引き続き高く（22年度には48％）、配当へのコミットメント（30年以上の増配または安定した配当）を維持するインセンティブがあるため、部分的な処分は依然として可能だと考えています。最近、香港の上級管理職が会社のCEOに任命されたことは、当社の重点が香港/中国に戻ったことを再確認したと私たちは考えています。

o 卸売電力価格は、MWhあたり90〜100豪ドルで維持される可能性があります。 オーストラリアの公益事業アナリストは最近、AGL EnergyをOWにアップグレードしました。これは、新しい企業の生産能力を構築するために必要な経済性に基づいて、サイクル半ばの電力価格が90〜100豪ドル/MWhで維持されると予測しているためです。従来の先渡契約が解除されれば、卸売電力価格が高くなると、CLPのオーストラリア事業に利益がもたらされ、マージンが高くなる可能性があります。

CKI/PAHは昨年、ノーサンブリアウォーターの25％の株式をEV/RAVの1.5倍でKKRに売却し、純収入は48億香港ドルを超えました。経営陣は以前のロードショーで、会社が資産を売却する緊急性はないが、まともなオファーを受けた場合は第三者からのオファーを検討する可能性があると述べています。英国のインフレ率の上昇は規制資産の倍数を膨らませる可能性があるため、同社は将来、少数株式を手頃な価格で売却することを検討するかもしれません。CKIの現金残高は、アソシエイト/合弁会社への融資が減少したことにより、2022年末には前年比約100億香港ドル増加して180億香港ドルになりました。これは、買収機会のための現金保護が強化されていることを示している可能性があります。

o 短期的には企業再編はありそうもない： CKIとPAHはどちらも厳しいバリュエーションで取引されていますが、経営陣は短期的に合併を検討しない可能性があると考えています。CKIは2015年にPAHとの合併を提案しました。PAHの純現金残高は2014年よりもはるかに少なく（22年度には約27億香港ドルでしたが、2014年度は500億香港ドル以上）、合併の可能性はCKIに限られた利益しかもたらさない可能性があります。また、私たちの見積もりでは、一部の規制資産の統合につながり、連結レベルでのギアリングの増加につながる可能性がある合併は、現時点では好まないかもしれません。

o PAHの自社株買いは再開される可能性があります： PAHは、株価が35〜40香港ドルに達した22年9月から10月にかけて、300万株以上を買い戻しました。会社がネット・キャッシュ・ポジションにあるため、株価が現在の水準に留まれば、自社株買いが再開される可能性があると考えています。

1) CLP：セグメント全体で23年上半期の結果が順次改善しています: 香港事業は安定していると思われますが、石炭価格の下落は火力発電所に利益をもたらす可能性が高いため、CLPの23年上半期の収益は他の市場でも順次改善すると予想しています。また、オーストラリアの発電の純損失は、私たちの見積もりでは、23年上半期に予定外の停電が減り、石炭価格が下がったことを背景に縮小する可能性があります。営業利益は前年比 10% 以上に増加すると予想しています。

2) CKI/PAH：1H23はおそらく刺激的ではありません： CKIの23年上半期の収益は、前年比5〜10％減少し、42億香港ドルから45億香港ドルになると予想しています。上半期の勢いを牽引する要因には、（1）英国、オーストラリア、カナダなどの通貨の米ドルに対する下落、（2）UKPNの規制再設定、（3）インフレ連動債務が英国の一部の資産（ウェールズや西部など）に与える影響などがあります。高インフレは規制収益の向上につながる可能性がありますが、これにはタイムラグが伴う可能性があります。

3) HKCG：23年上半期の結果に大きな驚きはありません。 同社は、23年上半期に経常収益が8％増加して30億香港ドルになると予想しています。これは市場の期待に沿ったものと思われます。昨年、多額の損失を被った2つの大手アソシエイト/合弁会社（西安と南京）は住宅料金の引き上げを発表しました。湖北省はすでにコストパススルー文書を発表しているため、武漢は間もなく発表する可能性があります。これにより、下半期のマージン回復の準備が整うはずです。