ARMのIPOは間近 - 会社の品質と利益の可能性は何ですか？

ARMはADRあたり51ドルのIPO価格を確認しました。これは、以前発表されたADRあたり47-51ドルの価格範囲の中で最高値です。同社は少なくとも9550万のADRを発行する予定で、ARMの総株式の9.4％を表し、約48.7億ドルを調達することを目指しています。発行後、ソフトバンクは90.6％の株式を保有します。

Bloombergによると、ARMのIPOは10倍以上の過剰申し込みがあり、取引開始後に株価が上昇する可能性があります。高い需要は、ARMやIntel、NVIDIA、Apple、Samsung、TSMCなどの顧客が、ARMの技術が一つの会社の手に落ち、彼らの技術によって制限されるリスクを回避したいと考えているためです。このことがNVIDIAによるARMの買収が以前に阻止された理由でもありました。

この発行価格では、ARMの完全に希釈された評価額は545億ドルに達しますが、ソフトバンクがビジョンファンドが保有するARMの株式を取得した際に与えられた640億ドルの評価額よりも低く、ソフトバンクの初期目標よりも低くなっています。

ADRあたり52ドルに引き上げられるとの報道がありましたが、孫正義氏によって拒否され、ARMのIPOに対する同社の姿勢が全体的に比較的慎重であることを示しました。現在、米国は高金利環境にあるため、ARMの評価額の増加には適していません。そのため、90％以上を保有するソフトバンクは、より良い価格でより多くの株式を売却することを望んでいます。

ARMは、低消費電力化と低コストの利点を持つRISC CPU（Reduced Instruction Set Computer processors）の設計を専門とする会社であり、ほぼ独占的な立場を築いています。このため、モバイルデバイス市場でのARMのシェアは2022年12月31日時点で99％に近く、スマートフォン市場などの家電製品の急成長によります。ARMはスマートフォンのCPUで圧倒的なポジションを占めていますが、他の産業においてはARMはまだ存在感を高める過程にあります。ARMアーキテクチャの計算能力がIntelのX86よりも劣るため、大規模なコンピューティング分野でのARMの市場シェアははるかに小さいです。ARMの現在の目標は、停滞したスマートフォン市場からの増分収入を得るために、クラウドコンピューティングデータセンターなどの新しい領域での収益を追求することです。たとえば、AWSのGravitonは、ARMアーキテクチャを基に設計されたデータセンタープロセッサであり、NVIDIAの最新のGrace HopperスーパーAIチップは、ARM構造を基にしたGrace CPUチップを使用しています。

ARMはCPUのほかにもGPU分野に参入し始めており、新しいフラグシップ製品Immortalis-G715などがありますが、まだ初期段階であり、平均的な性能を持っています。ARMはIPライセンシングビジネスモデルを採用しています。

CPU以外にも、ARMは新しいフラグシップ製品Immortalis-G715など、GPU分野にも進出し始めていますが、まだ初期段階で平均的な性能です。

技術競争の観点から、Appleなどの企業がARMの株式を購入しているのは理解できます。ただし、一般の投資家にとって、ARMが良い投資対象なのでしょうか？インテルのCISC CPU（Complex Instruction Set Computing processors）とは異なり、ARMは自分自身でチップを設計するのではなく、自社のコアテクノロジーを下流のチップデザインメーカーにライセンス提供を行い、リスクとコストを低減しています。要するに、ARMは特許料を集め、チップの販売価格の1-2％の特許料を課しています。

交渉力は、業界チェーン内での立場に依存します。ARMのチップアーキテクチャデザインは、半導体業界チェーン全体で最も上流の立場にありますが、Qualcomm、Broadcom、NVIDIAなどの下流のチップデザインメーカーには交渉力が強く、ARMの価格引き上げ余地は実際には限られています。

報道によると、ARMは昨年から顧客に料金体系の計画的な調整を通知し、価格を引き上げることを望んでいます。ARMの調整計画によると、特許料はモバイルデバイスの平均販売価格（約335ドル）に基づいて計算されます。チップの販売価格（約17〜40ドル）ではありません。価格引き上げ計画が実施された場合、ARMの売上高は倍増するでしょう。

問題は、ARMの価格引き上げ計画が顧客に拒否され、Appleさえ手数料の調整に関する話し合いに参加しなかったことです。なぜ下流の顧客がそんなに自信を持っているのでしょうか？ 大規模な顧客が下流市場で高い市場ポジションを持っているため、ARMは大規模な顧客に強く依存しており、2022年3月31日および2023年の決算期間における上位5社からの収入は、Qualcommが最大の顧客であり、売上高の56％および57％を占め、その後Appleが31％、MediaTekが24％です。 ARMが大規模な顧客を怒らせた場合、自分自身にも大きな被害をもたらします。

アーキテクチャを変更することは面倒ですが、不可能ではありません。たとえば、Qualcommは次世代チップでRISC-Vアーキテクチャを使用することを計画しており、RISC-Vは無料で公開されたアーキテクチャであり、研究開発コストをある程度削減できます。また、Appleコンピューターは以前X86からARMアーキテクチャに切り替えました。したがって、強力な下流顧客が押し付けられると、彼らもプレーしないと選択する場合があります。

ARMの現在のパフォーマンスは少し低下しており、将来の成長率は10％〜20％の間になると予想されています。投資募集によると、2023会計年度のARMの売上高は26.8億ドルであり、2022会計年度の27億ドルよりも低く、純利益は5.24億ドルであり、昨年同期の5.49億ドルよりも低くなっています。2023会計年度の粗利益率は96％で、営業利益率は25％です。最新四半期の売上高は、昨年同期に比べて2.5％減少しており、収益成長が鈍化していることを示しています。

性能ガイダンスに関して、Armは最近、データセンターとAIチップの需要により、2024会計年度には売上高が11％増加し、2025年会計年度には20％前後増加すると発表しました。

2023会計年度の純利益を使用した場合、このIPOのPE評価は100倍以上であり、業界平均よりもはるかに高いです。ARMの評価レベルはNVIDIA（PE 109倍）と類似していますが、NVIDIAの売上成長率と将来の展望ははるかに優れています。ARMの現在の成長見通しに基づいて、高金利環境でこのような高い評価を維持することは困難です。

さらに、会社は相当な割合の売上高を中国に依存しているため、ある程度の地政学リスクがあります。2023年3月31日現在、および2022会計年度において、ARM中国は全売上高の約24％および18％を占め、最も重要な収益源となっています。中国と米国の関係が緊張しており、チップの輸出禁止があるため、将来の不確実性は非常に高いです。