変化は唯一の定数：変化する世界への投資

2024年9月13日

変化に対応することが長期的な成功に不可欠です

移り変わりの激しい世界では、変化こそ唯一の定数です。 ただし、変化にはチャンスと脅威の両方がもたらされる可能性があります。 投資家としてこれらの変化にどのように対応するかは、長期的な成功にとって明らかに重要です。

真に重要な変化に直面した時、我々はしばしば完全に合理的でない反応を示すことがあります。 変化が脅威と認識される場合、我々の戦うか逃げるかの反応が引き起こされ、変化に抵抗したり無視しようとしたりし、それが消える可能性を願っています。 明らかにリスクは存在しますが、人工知能（AI）によって示された機会に抵抗したり、その発展を無視したりすることは投資家にとって危険であるように思われます。

ビル・ゲイツ氏は、新技術の影響は2年間の視点ではしばしば過大評価されますが、10年以上にわたる時間観点では大きく過小評価されていると述べています。 技術開発を長期間の観点で見ると、それが表す変化は少し圧倒的でなくなり、歴史からのパターンを見つけることができ、現在立っている場所、次に何が起こるか、そして大勝者は誰かという手がかりを得ることができます。

今日の投資家にとって非常に明らかであるはずのことは、AI駆動のITハードウェアに関して非常に強いサイクルの中にいるということです。 AIベースのコンピューティング用のインフラが急速に開発されています。 しかし、明らかな問題が残る、それは「この状況はどれくらい続くのか？」と「再度短期的な重要性を過大評価し、長期的な影響を過小評価しているのか？」という点です。 この文脈に当てはめて考えると、過去のハードウェアサイクルとそれらの特徴を見るのは有益かもしれません。 過去60年ほどにわたり、さまざまなコンピューティングプラットフォームが進化してきました。

上記のチャート1は、1950年代以降のコンピューティングプラットフォームの進化を示しています。 各時代が約10〜15年続き、各サイクルが経過するごとに、ネットワークに接続されたデバイスの数が10倍に増加しています。 その結果、技術はますます多くの業界に浸透し、日常生活のさまざまな側面に適用されてきました。 チャートから明確でないのは、各時代で通常80％以上のハードウェア価値チェーンを獲得した1〜2社が存在したという点です。 メインフレーム時代はIBM、ミニコンピュータ時代はDEC、PC時代はマイクロソフト/インテル、携帯電話はノキア、その後アップル、そして現在はNVIDIAがAIデータセンターを中核とする並列処理/ Internet of Things（IoT）時代において、ハードウェア価値チェーンの80％以上を獲得しています。

おそらく、私たちはAI関連のインフラストラクチャの建設の初期段階にいると推測するのが妥当でしょう。おそらく、インターネットがまだ建設中だった1990年代中盤に相当する段階にいます。ハードウェアの急成長フェーズは遅くなる可能性がありますが、以前のサイクルが示すように、まだ採用の長い道のりが残っています。AIインフラストラクチャのブームと固定およびモバイルインターネットインフラストラクチャの成長との1つの重要な違いは、インターネットの展開が主に通信会社が調達した借金と、しばしば赤字の早期企業が調達したIPOによって資金調達されたという事実です。ただし、現在のAIインフラストラクチャは、非常に利益を上げている大企業のキャッシュフローを使用して構築されています。この要素だけで、ハードウェアサイクルがその前任者よりもより長い寿命を持つ可能性があります。

AIのアプリケーションと収益性の高いユースケースに関しては、インターネットの開発が進んでいた中後半の1990年代に似た状況にあるようです。当時、私たちはナビゲーション、エンターテイメント、およびeコマースがインターネットの主要なアプリケーションになると予想していました。さらに10年かかり、スマートフォンが一般市場に到達し、ネットワークの潜在能力を十分に引き出し、Apple、Meta Platforms、Alphabet、Amazonなどの企業が繁栄することを可能にしました。AIは新しい産業に適用され、競争の景観を変革するかもしれません。薬剤の発見、自動運転車、メディアコンテンツの制作、およびソフトウェアコードの執筆は、長期的にはAIの主要なアプリケーションとなる可能性があります。しかし、断定的な予測をするにはまだ早すぎます。

クラシックなハイプサイクルの進行リスクはかなり明確です。収益性の高いユースケースが十分早く提供されない場合、インフラのブームが鈍化する可能性があります。これは確かに1990年代後半から2000年代初頭に当てはまる事例でした。ただし、当時はインターネットインフラが持続不能な借金の山の下で崩壊し、高額な3Gライセンスとして支払われました。この期間中、AppleはiTunesの力とスマートフォンによって通信価値連鎖を破壊しました。今回の支出はキャッシュフローと収益で賄われており、鈍化する可能性はありますが、いつまでも崩壊する見込みは少ないようです。

株式市場のリーダーシップがテクノロジー関連の名前を超えて他のセクターに拡大する可能性は、私たちの見解では、経済状況、実質金利水準、セクター固有の収益、キャッシュフローの動向、投資家のセンチメントなど、複数の要因に依存しています。

2024年における市場リーダーシップは、これまでに収益およびキャッシュフローのアップグレードによって推進されてきました。ナビディア、アルファベット、アマゾン、メタ、マイクロソフトなどの5つのメガキャップAI株は、市場のほぼすべてのリターンを占めています。しかし、エネルギーや銀行、保険などの価値株も好調であり、消費財やヘルスケアなどの防御株は大幅に弱いパフォーマンスを示しています。市場は、我々が中立期間のビジネスサイクルの中にいると想定しており、これは徐々にディスインフレーション環境で支えられています。これが公正な評価であるかどうかを疑問視するのは当然です。すべてが適切であると積み重ねられていますか？この環境でポートフォリオをどのように構築すべきでしょうか？

2024年において、実際の金利の変化よりも収益の変化が市場に与える影響は大きいです（チャート2）。このチャートは、収益の変化でどれだけのリターンが説明されるかを示しています。

自然に投資家は、この穏やかな中央シナリオが崩れる可能性がある次に同等に損害を受けるものがその近くにあるのかを心配しています。以下にリストされた各要因を検討することで、何らかの結論を導き出すことができるかもしれません。

AIブームとテクノロジーの評価の持続可能性

前の質問に回答の通り、我々は依然として世界的なコンピューティングプラットフォームの次世代の展開が始まったばかりであるという位置づけにあります。その資本支出は主にキャッシュフローと営業利益を通じて資金提供されていることを考えると、今後も出費が突然停止する理由はありません。収益とキャッシュフローの向上が持続可能であり、経済の他の多くの部門で生み出されているものよりもはるかに魅力的であるように見えます。

ディスインフレーションコンセンサスは適切ですか？

パンデミックが世界経済を停滞させてから４年以上が経過しました。 前例のない経済的停滞と回復を支えた信じられないほどの刺激は、これらの状況が本当にユニークであることを意味しました。 しかし、それはまだそのような状況でしょうか？ 新しい通常に近づいている兆候があります。 米国労働市場は、パンデミック中にベビーブーマー世代の大規模な退職や低い移民レベルにより、第二次世界大戦以来の最も厳しい労働条件になった後、バランスを取り戻しています。 今では、移民の増加と女性の労働参加率の向上により、雇用市場がバランスを取り戻し、賃金インフレが緩和されています。

労働条件の適度な緩和に加えて、消費者物価指数（CPI）の住宅部門も穏やかになり始めています。 住宅ローン金利の上昇により、米国の家主は引越しすると住宅ローン金利が手の届かないレベルに再定義される可能性があるため、とどまるようになりました。 これにより、市場の一戸建て住宅の供給が大幅に減少しました。 ただし、建設中のアパートの数は、1970年代以来見られなかった高さに達しており、空室率が正常化しているため、住居部門からのCPIへの圧力は緩和され続けると考えられます。

雇用市場の相対的な健全さは、余剰貯蓄の消耗がほぼ終わった現状を打ち消すのにも役立ちました。 連邦準備制度による急速な金融政策の引き締めにもかかわらず、一般消費者は比較的健全な状態に留まっています。 所得分布の最下位部分の人々にとっては、状況は間違いなく厳しいものでしたが、必需品や債務サービスコストのインフレについては、賃金の伸びが少なくともペースを維持しています。 さらに、所得分布のトップ20％の消費者、すべての支出の約40％を占める人々は、実際に金利の上昇から利益を得ています。

他のセクターの見通しはどうですか？

中心シナリオが企業の収益力が加速し始め、経済がソフトランディングを実現するサイクルの中間にいると示唆している場合、他のセクターやこれらの機会について考える際には、他のセクターの見通しや実質金利の長期的水準も考慮する必要があります。

挑戦的な地政学的状況、貿易障壁、および米国債券（USTs）の供給過多の可能性を考慮すると、実質金利水準は次の10年において、過去10年間よりも高くなるべきだというのは賢明かもしれません。この場合、景気循環価値セクターの見通しは非常にポジティブかもしれませんが、信用格付けの強化が続く限りです。このシナリオでは、銀行、保険会社、いくつかの工業企業、およびエネルギーセクターが、収益見通しが比較的よくなる可能性があります。魅力的な価値出発点があることから、これらの産業の収益アップグレードには、株価の上昇が伴うかもしれません。もしAIブームの減速と同時にこれが起きれば、これらの産業は市場をリードするかもしれません。

しかし、防御的株式についてはどうでしょうか？

2024年、債券市場の運命に歴史的に関連するセクターは、その利回り優位性が損なわれたことが何かを証明しています。消費財やヘルスケアなど、これらのセクターの評価は、現在、リスクリワードが非常に魅力的に見えるレベルに達していると言えるかもしれません。しかしこれが実を結ぶには、成長の観点から市場で大きな逸脱が必要であり、経済がハードランディングを経験する必要があります。今日では不可能そうですが、地政学の緊張状況や現在進行中の大統領選挙サイクルを考慮すると、長期にわたって分散投資のメリットを過小評価すべきではありません。

CPIの水準、経済成長の方向、消費者および企業セクターの信用格付け、住宅市場、USTsの供給、選挙、地政学、あるいは株式市場のバブルの方向に関して、投資家の懸念や懸念事項のリストは、誰もが覚えている限り長い程です。それでも市場は高値を付け続けています。私たちは暴落に向かっているのでしょうか？それとも、ほどよい成長と低下するインフレの経済的スイートスポットに位置しているのでしょうか？

どんな旅でも、目的地の利点を本当に理解するには、出発点も理解する必要があります。長期的な視点を持つことで、短期的に存在する様々な可能性の中からいくつかの洞察を得るのが少し簡単になり、おそらく助けになります。過去15年間は、GFCの後に金利を低く保つために前例のない財政政策と金融刺激が行われ、最近ではパンデミック中の経済を支援するために行われました。資本コストの低さは、2021年の株式市場バブルで負け組成長株が顕著に噴出したように、資金コストが上昇するとともに頂点に達しました。

次の15年は、最後の15年の繰り返しにはなりにくいようです。実質金利の方向が投資家にとって主要な懸念です。最良の推測は、GFCの後に目撃した異常に低いレベルよりも、持続的により高い資本コストが我々に直面しているということです。政府債務の供給が増えていることなど、複数の要素がこれに貢献しており、貿易制限における地政学の影響やエネルギー移行のインフレへの波及効果を含んでいます。

実質金利が次の10年間以上で上昇するとすれば、これには株式選択に影響を与えます。直ちに利益が将来の利益への期待よりも投資家にとってより価値があるようになってくるためです。AIテーマに関連する市場の企業が好調に推移している理由は、彼らも収益とキャッシュフローが急激に増加しているためかもしれません。これは、長期成長株とは対照的であり、2025年以降の予想される収益が単に“期待”であるため、市場を下回り続けています。

しかし、10年以上の投資時間軸を持つ投資家にとっておそらく最大のリスクは、グローバル株式の多様なポートフォリオが提供できる機会を逸することです。賢い投資家のひとりが言ったように、“市場での時間の重みは、市場のタイミングよりもはるかに重要です”。これは今日でもまったく正しいようです。我々は生産性においてさらなる飛躍の瀬戸際にあり、コンピューティングプラットフォームの進化によって可能になり、人類史上おそらく最も切迫した課題である気候変動に立ち向かう準備が整っています。歴史上、株式投資家は長期的な視点を維持し、逆境に打ち勝つ人類の能力に楽観的な見通しを持っていることから利益を得てきました。これが再び当てはまるかもしれず、最大のリスクがグローバル株式の多様なポートフォリオを通じて最高品質の収益ストリームに露出していないことかもしれません。

[1] 出典: 米国国勢調査局 - 2024年7月31日の米国建設中の住宅総数

[2] 出典: Empirical Research Partners - 2024年6月

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