テリー・スミスへのインタビューメモ

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1. Q: あなたの目標は最高の株式ファンドになることです。どのように株式を選定しますか？

A: 最高の株式ファンドとは、リスク調整後のパフォーマンスのことです。ホットストックは短期的には良いパフォーマンスを発揮するかもしれませんが、エピデミック中の一部の注目銘柄のように、最終的には落ち着きを取り戻す可能性があります。

2. Q: それでは、この目標を達成するために、どのように株式を選定しますか？

A: 私たちは多くの基準を持っています。まず、投資利益率（ROICまたはROIE）の高い企業を探します。ポートフォリオに含まれる企業の投資利益率は平均して30％程度であり、これらの企業に投資した1ドルまたは1ポンドあたり、利益として30セントを生み出します。これは市場平均よりも約70〜80％高いです。

3. Q: 他にどのような基準がありますか？

会社の成長ポテンシャルも考慮する必要があります。そうしないと、複利効果がありません。会社が単に稼いだお金を株主に返すだけならば、株主は高利回りな債券を持っているのと同じです。高利回りな債券に複利効果はありません。会社は、利益の一部を高い投資リターンを持つビジネスに再投資することで複利効果を生み出します。成長性と高い投資リターンはどちらも欠かせません。

（注：配当再投資とは、企業の株価に基づいて再投資することであり、企業自体の留保利益再投資は、企業の帳簿価値に基づいて再投資することです。一般的に、企業の帳簿価値は株価よりもはるかに低いため、企業の留保利益再投資の収益率は、配当再投資の収益率よりもはるかに高くなります。)

4. Q: それ以外に何かありますか？

A: ある程度予測できることが必要です。私たちは、日々繰り返される予測可能なビジネスから利益を得る企業が好きです。映画の会社のように予測できない企業は、この映画はたくさんのお金を稼いだけど、次はどうなるのかという不確実要素があります。日用品、ペットフード、医療機器、あるいはマイクロソフトのようなオペレーティングシステムのような予測可能な消費者製品が好きです。

5. Q: 最後の株式選択基準を教えていただけますか？

A: 最後の基準ですが、最も重要なものは経営陣がキャピタル配分能力です。企業が多額の現金を持っているとき、多くの経営陣は投資価値を下げるような愚かなことをしてしまうことがあります。ですから、合理的で責任ある、そして正直な経営陣を求めます。

6.Q：こういった制限があるので、最初に多くの企業を破棄した可能性がありますよね？

A: 実際、私たちにとって、ほとんどの企業は投資対象になりません。

7.質問：採用されない業界は、鉱業、石油などですか。

A: 交通機関、銀行、保険、不動産業などもあります。はい、私たちのポートフォリオにはこれらのセクターはありません。投資収益率（ROIEキャピタル資本利回り）と資本コストの間の差、つまり最も重要な財務指標を調べるために調査が行われたことがあります。調査では、消費関連、IT、医療保健、ビジネスサービスなどのセクターが、資本コストよりも利益を上げて付加価値を生んでいることが示されています。一方、鉱業、銀行、投資銀行などは、コストよりも利益が少なく、災いが降りかかります。

はい、景気循環が良いときにはそれらのセクターは多くのお金を稼ぐことができます。しかし、良い企業は良い企業であり、悪い企業は悪い企業です。その性質を変えるのは難しいのです（豹は斑を変えることはできない）。

8.Q: では、株式選択のための一連の基準があると結論づけましたが、どのようにして高い価格を支払わないようにするのでしょうか？

評価は会社の品質ほど重要ではありません。例えば、L'Orealの初期評価PEは281にも達しました。人間は複利利回りの10％と12％の違いを把握することが得意ではありません。この違いは一般には理解しにくく、安い会社よりも良い会社を所有することがより重要です。

9. Q: 詳しく説明できますか？

A：バフェットがかつて言ったように、適正な価格で優れた企業を買うことは、好条件で普通の企業を買うよりもずっと良いです。もしもあなたが良くない企業を好条件で買ってしまった場合、株価が正常水準に戻ると、あなたの投資は終了し、新しい投資機会を探さなければなりません。しかし、優れた企業である場合、何もする必要はありません。ただ保有するだけです。

10. Q: しかし、企業の評価を無視するわけにはいかないでしょう？

A: 評価を無視することはありません。一般的に、会社のフリーキャッシュフローと市場価値の比率、つまりフリーキャッシュフロー利回りを見ます。それから、中期的な成長率を見積もります。一般的に、予測可能な会社に投資することが多いため、比較的信頼できる成長率の見積もりができます。フリーキャッシュフロー利回りと成長率を合わせれば、投資収益率をおおよそ見積もることができます。たとえば、ある会社のフリーキャッシュフローレートが4％で、成長率が10％の場合、期待されるリターンは約14％です。また、ある会社のフリーキャッシュフローレートが1％で、成長率が13％の場合、期待されるリターンも約14％です。

11. Q: そうしたら、Novo Nordiskと比較してどうですか？ 急成長していますが、見かけ上はかなり高価に見えます。

A: 誰と比較していますか？ Novo NordiskのPEは45倍ですが、LilaiのPEは75倍です。より慎重に検討する必要があります。45倍のPEはかなり高価に見えますが、約30％の成長率を考慮すると、高価ではありません。なぜなら、この静的PEはすぐに2年後に20倍に下がり、ほぼ市場平均と同じになるからです。

12. Q: Novo Nordiskはこの成長を維持することができますか？

A: そのOzempic減量薬は特許保護されています。その他の薬剤はFDAに承認され、臨床試験を受ける必要があります。そしてこのOzempicには他の多くの可能性があることも示されています（心血管、心臓病............）。私たちはこの薬剤だけでなく、競合他社よりも優れたR＆D能力があるためNovo Nordiskに投資しています。もちろん、私たちは間違っている可能性があります。

13.Q：また、米国株式市場の他の7つの巨大企業についてはどうですか？ Google、Meta、Microsoftに投資しました。なぜ彼らに投資したのですか？

A: Appleも投資しました。では、Teslaから始めましょう。Teslaは私がちょうど言った基準のいずれにも当てはまりません。それは自動車会社です。最高の自動車会社でさえ、株主に十分な収益をもたらすことはできません。それは悪いビジネスです。フォードの投資収益率はわずか3％で、政府債券の利回りよりも低いです。

14.Q：その他の巨大企業はどうですか？

GoogleのPEは25倍で、市場平均に近いです。GoogleとMetaはオンライン広告の寡占企業です。何かが干渉できる場合を除いて、これはかなり良いビジネスです。人々は多くの可能な妨害要因について話していますが、まだそれらは見られていません。

A: Metaは少し安くなっています。Metaは現在20億人のデイリーアクティブユーザーを抱えており、まだ成長しています。人々はMetaの成長が遅すぎると不平を言っていますが、すでに20億人のデイリーアクティブユーザーを抱えています。どうして成長率を期待できますか？

マイクロソフトは商業オフィスソフトウェアのリーダーであり、クラウドコンピューティングの寡占企業の1つです。私はナデラが優れたCEOであることを証明したと思います。もちろん、マイクロソフトは最も高価で、PEは35倍です。

17. Q: それでもマイクロソフトはあなたを魅了していますか？

それは比較対象によります。NvidiaのPEは75倍に達し、アドビは39倍です。アドビは人工知能からお金を稼ぎますが、まだ大きな言語モデルを持っていないのでしょうか？彼はまた、マイクロソフトのようなプラットフォーム企業に支払わなければなりません。......

18. Q: 人工知能で誰が勝っても、シャベルを売っている企業であるNvidiaは最終的に利益を得ることができますか？

A: NvidiaのGPUに対する需要の指数関数的な成長は続かないと思います。Nvidiaは確かにいい仕事をしているが、シャベルを買う会社が最終的に多くのお金を稼がなければ、シャベルを売る会社も最終的に多くのシャベルを売ることはできません。競争もあります。Nvidiaは2度の変革を経ており、それぞれの変革において株価は急落しました。

19. Q: あなたはフィリップモリス、たばこ会社にも投資しています。 この企業はまだ成長していますか？

A: 過去数年間、同社の売上高は10％成長しました。 伝統的なたばこは成長を停止していますが、彼らはiQOSとZynを持っています........

20. Q: スイス企業には投資していないのですか？

A: スイスの企業をいくつか見ていますが、まだ投資していません。例えば、シュインドラーは、競合他社のオーティスやコーネよりも成績が悪いです。ネスレのフリーキャッシュフロー成長がよくないため、引き続き追跡します。

21. Q: あなたの株式保有はほとんど変化していません。前回何の株を購入しましたか？

私たちは2つの株式を購入し、そのうち1つはまだ購入中であり、名前を公開することはできません。もう1つはフォーティネットです。ネットワークセキュリティ市場は巨大です。この会社は過去に20％の成長率で成長してきました。流行はテレワークの40％の増加につながりました。今は元に戻る必要がありますが、基盤となるビジネスは変わっていません。

22. Q: あなたの評価要件を満たさない良い企業はありますか？

A: エルメス、それにはLVMHのような多くの高級ブランドはありませんが、ブランドポジションは非常に良いです。

23.Q: あなたの株主レターでは、最も批判されている株式は、最高のリターンをもたらす場合があると言っていますが、これは本当ですか？

A: はい、過去にはMetaを考えてみたり、Microsoftを考えてみたりしました。（突然、ピンタオデュオを思い出しました）