日本の現金が豊富な企業：企業改革の活用

2024年8月28日

より活発な現金使用が求められる中、隠れた機会を探っています

リード・ポートフォリオ・マネージャー、佐藤優さん

「現金が豊富な」企業の国である日本では、資本効率の向上により企業の評価を高めることを目的とした企業改革が行われています。これには、既存の企業貯蓄を株主の分配に活用することや、将来の成長に投資することが含まれます。改革は、現金が豊富な企業が歴史的に優れた業績を上げていることや、豊富な現金を保有していることによる戦略的選択肢と相まって、これらの企業を検討する価値があります。

過去30年間、日本企業が他の先進国の企業よりも多くの貯蓄を保有してきたことを考えると（図1）、日本は「現金が豊富な」企業の国と言えます。日本経済の多くの側面と同様に、1990年代の資産バブルの崩壊は、企業行動の形成において重要な役割を果たしました。バブル崩壊後、日本は長期にわたる経済停滞期に入り、その間に企業投資は鈍化しました。会社の利益は代わりに貯蓄に振り向けられ、その多くが現金の純保有者に変わりました。

日本では長年にわたりレバレッジ解消が進み、企業の現金が利息の支払いに転用されました。その結果、現金が豊富な企業が急増しました。多くの場合、現金と預金と有価証券の保有額が有利子負債よりも多い企業として定義されます（別紙1）。

現金が豊富な企業には2つの側面があります。流動資産が大きいということは、市場が混乱しているときでも企業の貸借対照表が堅調であることを意味します。また、配当金の支払いや自社株買いにも寛大に対応できます。一方、株主は、現金が豊富な企業が、事業に十分な投資をしていない、つまり資金を有効に活用していないと批判することがあります。しかし、日本ではコーポレートガバナンスが大幅に改革されています。これらの政策の追い風のおかげで、現金をより積極的に使用するなど、潜在的な行動の変化は、株主の価値を引き出し、現金が豊富な企業の魅力を高めることが期待されます。

バブルの崩壊とともに、近年、活動家や外国人投資家の存在感が高まる一方で、不良債権の山に悩まされていた金融機関の日本株式市場への影響力は弱まりました。これにより、日本を悩ませてきた企業慣行の精査が強化されました。これらには、「親子会社」の上場（親会社とその子会社が同じ取引所に上場していて、親会社と少数株主との間に利益相反が生じることが多い）、株式の相互保有、買収防衛措置の使用、少数株主の怠慢などが含まれます。

このような背景のもと、当時の安倍晋三首相の政権は2013年に、20年間の停滞を経て経済を復活させることを目的としたアベノミクス政策の主要な議題の1つにコーポレートガバナンス改革を宣言しました。日本では、2014年にスチュワードシップ・コードが、2015年にコーポレートガバナンス・コードが導入されました。

コーポレートガバナンス・コードの目的は、持続可能な成長を促進し、企業価値を高めるために、企業と株主の関与を促すことです。現在、投資家の期待の変化は代理投票によって表明されています。その結果、企業は株主への利益を最大化するためにより効率的にならなければなりません。

2023年3月、東京証券取引所（TSE）は、日本の株主資本利益率（roe）が国際基準で歴史的に低いため、上場企業に資本効率の向上を求めました。この動きにより、特に2024年4月と5月に、企業が配当金または自社株買いの目標（または予測）を設定するようになりました。特に、通期の収益に合わせてください。この好調な傾向は、中期的に投資機会を増やし続けるでしょう。さらに重要なのは、一部の上場企業が、収益の拡大を追求するために資本支出を増やす、つまり資本支出（CapEx）を増やすことで収益を増やすという予測を発表したことです。日本経済の回復は、中期的にこれらの成長機会を支えると予想されます。

進行中の改革により、多くの現金を持つ企業がさらに以下の対策を講じるようになると考えています。

余剰現金の活用企業の収益や株主配当を効果的に改善します

親子会社リストへの対応売却するか、完全連結子会社にすることで価値を引き出す

株式相互保有の削減多くの株式を保有している企業が自社株を買い戻す必要があるため、価値を引き出すことができます

上記の政策の追い風に加えて、日本の現金が豊富な企業を魅力的なものにしている特徴は他にも3つあります。

現金が豊富な企業は過去17年間で市場を上回り、厳しい市場環境の中でも魅力的なリターンをもたらしています（図2）。

現金が豊富な企業には、（1）「買収対象」、（2）「株主還元」、（3）「ターンアラウンド」の少なくとも3つの投資シナリオオプションがあります。私たちの見解では、これらのシナリオのどれもが投資収益につながる可能性があります。

現金が豊富な企業への投資は、投資家が市場の好転時に歩調を合わせる機会を提供するだけでなく、投資収益率が凹型になるため、景気後退時の保護にも役立ちます。

日本の株式市場は2023年初頭から上昇し、日経平均株価は今年7月に過去最高を記録しましたが、株価の回復は横ばいでした。たとえば、小型株は2023年4月以降、大型株のパフォーマンスを下回っています。さらに、一部のセクターは外部需要志向のセクターに遅れをとっています。

ニッコーアムでは、特に小型株から中型株株や日本のインフレ見通しの改善の受益者が、過小評価されている株が中期的な収益成長を支えるリターンの機会があると考えています。

具体的には、roeの改善が期待される、過小評価されている現金が豊富な企業があります。コーポレートガバナンス改革が続く中、より多くの企業が資本効率を向上させ始めている中で、日本の復興の恩恵を受ける人が増えることにチャンスがあります。roeの改善を通じて、現金が豊富な企業のコーポレートガバナンスの構造改革を活用します。このアプローチは、コーポレートアクションを活用して株主の利益を向上させる機会を与えてくれます。

TOPIX企業の半数近くが、以下のケーススタディ1と2に記載されているようなセルサイドアナリストの対象外であると推定されています。これは、これまで見過ごされてきた、過小評価されている小型株を発見する機会です。ニッコーアムでは、企業の経営陣や主要人物と1対1のミーティングを行うことで、直接情報を得ています。このプロセスにより、過去に魅力的な業績を上げることができました。日本で見つかる機会を活用するには、パッシブ運用型ファンドの方がパッシブ運用型ファンドよりも有利な立場にあると考えています。

プリント基板ドリルで大きな市場シェアを持つ精密機械のメーカー。

同社は次の要素で高く評価されています。

ジェネレーティブ人工知能の成長をサポートするために必要なドリルの需要は増加すると予想されます。このようなドリルは高い精度が要求されるため、付加価値の高い製品です。

同社は自社の製造機械を社内で製造しているため、同業他社とは一線を画しています。

婦人科に強みを持つ製薬メーカー。

同社は次の要素で高く評価されています。

同社の製品は成長志向性が高く、女性の地位向上と少子化への取り組みを通じて日本の社会問題に対処することを目的としています。

同社は、株主還元を増やし、株式相互保有を減らすために積極的に取り組んでいます。

1990年代に資産バブルが崩壊した後、多くの日本企業が利益を貯蓄に振り向けたため、かなりの数の日本企業が現金に富むようになりました。批判はあるものの、これらの現金が豊富な企業は堅調な貸借対照表を持ち、多額の配当支払いや自社株買いの可能性を秘めています。日本の最近のコーポレートガバナンス改革により、企業は余剰現金や遊休資産をより積極的に活用することで株主価値を高めるようになりました。これらの改革は、他の要因に加えて、日本の現金が豊富な企業の魅力を高めました。今こそ、これらの過小評価され、しばしば過小評価されている企業に焦点を当てる絶好の機会です。

1 レバレッジ解消とは、企業や個人が財務レバレッジ総額を減らそうとすることです。

2 株主資本利益率は、会社の利益を、会社のすべての所有持分の合計価値の合計に対する割合として測定します。

3 資本支出（CapEx）は、企業が資産や設備などの有形資産を取得、アップグレード、または維持するために使用する資金です。

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