PDDの市場変動への対処：金融の見解と投資戦略

8月26日、PDDが財務報告を発表した後、市場は不安定でした。会議の内容がさらなる下落を引き起こしました。この記事では、PDDの決算報告とその後の戦略を3つの観点から分析し、投資を指南します：

財務報告が公表された後、株価はプレマーケットで急速に下落し、約-12%の減少となりました。市場では報告書について異なる意見がありました。一部はこのような高い成長が減少につながるべきではないと考えましたが、他の人は成長率が期待以下であると考えました。この段階で意見が分かれました。

決算説明会のライブ放送が始まると、市場は引き続き減少しました。

決算報告書と会議通話に反映された成長を分析することで、以下を理解できます:

(1) 決算報告書に反映された成長: Non-GAAP利益は344.3億元で、前四半期比で12.5%増加しました。Q2の売上高は970.59億元であり、2024年第1四半期の868.12億元からも前四半期比で11.8%増加しました。競合他社であるJDやアリババなどはQ2 2024年も相対的により速い売上高と営業利益の成長を維持したため、市場は初めはパフォーマンスを期待以下と判断しました。

ただし、PDDの現在の割安な評価と歴史的に異例の成長率を考えると、これは重大な問題ではないと判断しています。

市場に本当の衝撃を与えたのは、会議通話中に発表された期待です。

(2) 会議通話からの主要情報:

以下の内容は会議の通話から引用されたものです。

（a）「私たちはますます激しい競争に直面しています。競争は業界全体に影響を与え、予測されるように一層激化するでしょう。私たちのグローバルなビジネスは激しい競争と変動する外部環境によって大きな不確定要素に直面しており、それは必然的に私たちのビジネスに変動をもたらすでしょう。 今四半期の結果からも分かるように、高い売上高成長は持続不可能であり、利益性の下降傾向は避けられません。 最後に、私は環境が進化し、私たちの会社が引き続き成長すると信じています。

（b）「現時点では資本レベルの自社株式の買い戻しや配当は適切ではありません。また、私たちの経営陣からも、今後予見可能な将来においてもその必要性を見いだしていません。」

これはPDDが現在、株主へのリターンを考慮せずに競争に資金を使っていることを示しています。しかし、資本市場投資は次の目的で行われます：1）企業の成長のための資金；2）配当/自社株買い戻しによる株主へのリターン；および3）金融緩和からの評価の上昇。

もし会議のコールで競争が激化し、現在の株主のリターンがないと言及された場合、これは投資家の信頼にとって重大な打撃となります。現在の競争の状況を見る必要があります。

これはアリババとJDの低価格攻撃がPDDにいくらかの効果をもたらしたことを示していますか？各社の第2四半期の財務データを比較して、これを探ってみましょう。

間違いなく、今年上半期の弱いマクロ消費環境のため、すべてのeコマースプラットフォームは成長の減速を避けることはできませんでした。財務データによれば、アリババとJDはわずかな改善の傾向がありますが、売上成長には転換点が見られませんでした。アリババのGMVは増加しましたが、収益化率は低かったです。コアのタオバオビジネスのGMVと注文数は第2四半期で中-高単桁成長および2桁成長を見ましたが、顧客管理収益（CMR）はわずか0.6%しか成長せず、さらに低い市場の期待に遅れをとっていました。

図：アリババの顧客管理収益の成長率（%）

出典: ブルームバーグ

しかし、アリババによる最近のいくつかの行動や戦略的な変化には注目する価値があります。 最近、淘宝は「全セクタープッシュ」の完全な開始、一部の手数料導入、そして9月に公式に実施される新しい規制の中でも、オーダーごとに基本ソフトウェアサービス料金を0.6％徴収することが予想されます。これらの新しい対策は、アリババの収益化率向上の強力な後押しとなります。これらの対策の実施に伴い、CMR（顧客録取率）の成長率がGMV（総額取引価格）の成長率に追いつくことが期待され、年後半の収益化率が改善されることが期待されます。

過去数四半期、JDは第三者出品者へのサポートを継続的に強化してきました。第2四半期の手数料および広告事業収益は234億元で、前年同期比4％増加し、市場予想を上回りました。主に広告収益の成長（二桁台の伸び）によるサービス収益の成長が推進されたためです。第三者出品者の戦略は一部成果を上げています。

図：JDマーケットプレイスと広告事業の収益成長率（%）

出典: ブルームバーグ

しかし、JDの自社運営小売業は第2四半期にほぼゼロの年同期成長を見せました。市場予想は既に低かったですが、予想を0.4％下回りました。第三者ビジネスは成長しましたが、主に製品の範囲の補完としてです。 コアの自社運営ビジネスは、JDの基盤であり、電化製品の過去の健全なパフォーマンスは、不動産チェーンと消費ダウングレードの調整の影響を受けました。ビジネスの転換点はまだ到来していません。

VIPShop、JDのような3つの巨大な存在の外にあるニッチリーダーにとって、第2四半期はユーザー数と注文数の減少が見受けられ、減少が拡大しました。経営陣は非常に明確に説明し、「今期のユーザー数と注文数の減少は、他のプラットフォームからの補助金の増加により、ユーザーの離脱が生じたためです」と述べました。

現在の全体的に停滞しているeコマース業界と大企業間の激しい競争環境では、市場の成長余地は非常に限られています。業界の巨人たちによる市場の取り分けの後、VIPShopのようなニッチ市場のリーダーは重要な成長圧力に直面しています。

成長率の面では、ライブeコマースプラットフォームはまだ総合的なeコマースよりも速く成長していますが、両者の差は大幅に縮まっています。企業レベルでは、過去に指導的なライブeコマースプラットフォームとされていた2つの成長率も、今クォーターでは大幅に鈍化しています（KuaishouのGMV成長率はわずか15%であり、Douyinの成長率も過去2ヶ月間で大幅に減少したと噂されています）。

これは、ライブeコマースの勢いが頭打ちになっており、ライブeコマースが棚モードに発展するにつれて、価格、物流、サービスなどeコマース業界の基本に戻る必要があることを示しています。トレンドは棚型eコマースに移行しています。

現在の競争環境からは、2024年以降、Douyin、アリババ、JDが実際に低価格を使ってPDDの拠点を包囲しています。「返金のみ」と「全サイトプッシュ」などの戦略が相次いで展開されました。各種eコマースプラットフォーム間の代替可能性が高いため、消費者は流動的な状態にあります。

Q2の業績から、アリババとJDの国内eコマースの売上高成長は依然として弱いです。しかし、彼らの様々な施策が商人やユーザーへの魅力の微増につながっていることは否定できません。競争が激化し消費が減速する環境で、PDDの以前の高いモネタイゼーション率は持続不可能であり、健全なプラットフォームの発展を実現するために商人へのサポートが必要です。

まず、eコマース企業間の競争は依然として激しいと判断できます。PDDは競争を更に激化させる意向であり、競合他社と比べて株主に配当を提供する予定はありません。既存の株主にとっては、「損を出さずに」進行高付きのフォワードカバードコールを行うことができます。例えば、株価が1株あたり140ドルで引っかかっている場合、1株あたり140ドルの行使価格のフォワードコールオプションを売ることができます。経営陣の悲観的な期待を考慮に入れると、通常11月末に第3四半期の報告書が発表されるので、次の財務報告書前にコールオプションを売却することができます。

リスクは、PDDの経営陣が将来も株主に利益を提供し続けると明言する可能性にある。この場合、株価が急速に上昇し、株が原価近くで売却されることが予想される。

第二に、PDDの経営方針を受け入れることを望むなら、現在の評価は高くなく、全体的にはかなり安いと考えられている。買い持ちまたはプットオプションを売却して徐々に底値を待つことがどちらも良い選択である。

私たちの判断は、"徐々に利益が減少する全体的な方向性は避けられない"という経営陣の述べた通りである場合、PDDへの投資の困難が急激に増加するだろう。しかし、経営陣の言葉の誤りであり、"利益の徐々の減少"とは利益率ではなく絶対的な純利益と現金流が減少することを意味する場合、PDDの財務パフォーマンスと共に、株価は引き続き上昇するだろう。

前述の不確実性の下で、最も強力な企業でさえ、非常にコントロールできない株価の変動があることがわかる。投資家は適切に分散投資し、ポートフォリオに投資し、ポジションを保護したり保有期間中に利益を出したりするためにオプション戦略を利用できる。このようにしてのみ、「波が高ければ高いほど魚は高く売れる」という言葉の「魚」を捉えることができる。