SMIC(00981.HK)の業績プレビュー：業界サイクル底で徘徊、下流需要が主なドライバー

$中芯国際 (00981.HK)$SMICは5月9日木曜日に第1四半期の決算報告を発表する予定です。今年の初めから、同社の株価は20.8％減少し、ハンセン指数の8.4％の上昇を下回り、停滞したパフォーマンスとなっています。現在の半導体のサイクルでは、SMICのパフォーマンスはどのようになるのでしょうか？

SMICの主要事業はウエハ・ファウンドリー・サービスで、2023年の同社の売上高の91.66％を占め、最高水準の技術は14ナノメートル先進プロセスです。また、SMICはフォトマスクやテストなどのその他のサービスも提供しています。一方、中国のハイテク企業に対するアメリカ政府の一連の制裁措置により、SMICのアメリカ市場からの収益シェアは年々減少しており、収益は40％から16％に減少し、国内収益は80％以上に回復しています。

2023年の年次業績報告書によると、同社の総売上高は63.20億ドルで、前年比13.1％減少しました。未監査の純利益は9億ドルで、2022年の18.2億ドルから50.4％減少しました。しかし、同社は逆境においてもしぶとさを見せ、第4四半期の売上高が市場予想を上回り、年間比で5.08％、前四半期比で3.2％の改善を達成しました。

半導体産業は、サイクル的な産業であり、サイクルの長さは約4年です。上期は通常2〜3年間続き、下期は1〜1.5年間続きます。現在のサイクルの下期は2022年第2四半期から現在まで続いています。業界は現在、サイクルの底からゆっくりと回復しており、将来の業界は需要予測と製品構造の最適化に焦点を移しています。

現在の業界サイクルの状況は、上流シリコンウエハの出荷量から窺えます。シリコンエンジニアリング協会（SEMI）によれば、ICファウンドリーの稼働率の継続的な低下や在庫調整のため、すべてのサイズのシリコンウエハの出荷量が第1四半期に減少しました。第1四半期のグローバルシリコンウエハの出荷量は2,834億平方インチに減少し、前期比で5.4％、前年同期比で13.2％減少し、供給能力の回復ペースは予想に達していません。

表：2023年第1四半期のグローバルシリコンウエハー出荷量（平方インチ）

業界低迷期ですら、SMICは拡大を続けました。2023年第1四半期の底から、同社の能力利用率は徐々に回復し、76％〜78％の間で安定しました。同年第4四半期、SMICは月額805,500枚のウエハー（8インチ相当）の能力を拡大し、この拡張で台湾のUMCなどの競合他社を上回りました。しかし、全体として、平均能力利用率は2022年より低く、ウエハー販売数の減少や製品ミックスの変更が財務報告のパフォーマンスに影響を与えました。

カウンターポイントの最新の市場調査によると、SMICのグローバルファウンドリ市場シェアは、第3四半期の6％から2023年第4四半期には5％に低下し、5位となりました。また、ファウンドリ業界の収益は四半期比約10％増加しましたが、前年同期比で3.5％減少しました。

図：2023年第4四半期のグローバルファウンドリ市場シェア

消費者エレクトロニクス部門では、Canalysのデータによると、グローバルマクロ経済の回復と消費者需要の復活に伴い、2024年第1四半期のグローバルスマートフォン出荷台数は年間比で11％増加しました。中国市場の成長率は年初は世界平均率を下回っていましたが、2年ぶりに好調になり、同期比で出荷台数を横ばいにして、6770万台に達しました。

2024年第1四半期の展望を見ると、SMICは前期比2%の売上高増加を予告しており、次の四半期に17.10億ドルの収益を達成すると予想されており、市場の見通し予想である16.9億ドルをわずかに上回ると思われます。

売上高=出来高*価格の観点から分析すると、価格の回復の明白な兆候はありません。ただし、今年の初めから、いくつかの下流顧客が在庫を補充して棚卸を準備する必要性が高く、同社の出荷量を増やす原動力となっています。例えば、電子部品をサポートし接続するプリント基板（PCB）の製造に関連する企業は、最近、強いパフォーマンスを報告しています。さらに、経済の回復に伴い、家電などの消費者向け製品は復活しています。したがって、下流需要によって駆動されるため、我々は同社の収益がわずかにガイダンスを上回ると予想しています。

チャート：会社のウエハ出荷量のトレンド

2023年第4四半期、SMICの粗利率は16.4％でした。コスト構造を分解することにより、今四半期のSMICの粗利率の変化の理由を分析することができます：

ウェハあたりの粗利益=ウェハあたりの売上高-ウェハあたりの固定費-ウェハあたりの変数費用

1）ウェハあたりの売上高：今四半期、SMICのウェハあたりの売上高（8インチ換算）は1,002ドルで、ウェハあたり53ドルのシーケンシャル減少となっています。

2）ウェハあたりの固定費（減価償却費および償却費）：今四半期、8インチ換算でのウェハあたりの固定費は360ドルで、ウェハあたり22ドルのシーケンシャル増加となっています。

3）ウェハあたりの変数費用（その他の製造費用）：今四半期、8インチ換算でのウェハあたりの変数費用は478ドルで、ウェハあたり30ドルのシーケンシャル減少となっています。

4）ウェハあたりの粗利益：今四半期のSMICの8インチ換算でのウェハあたりの粗利益は164ドルで、ウェハあたり45ドルのシーケンシャル減少となっています。

原価の分解により、前四半期からのSMICの粗利率低下は、単位売上高の減少と単位固定費の増加が主な原因です。増加した設備投資により、減価償却費と償却費が増加し、反周期的な拡大が会社の粗利率にさらなる圧力を加えたことを示しています。

また、会社の在庫と売掛金を見てみると、在庫/売上高比率が増加し、売掛金/売上高比率が変動しています。さらに、同社の在庫と稼働率のデータを合わせて見ると、同社のトレンドを分かることができます。2022年第1四半期には、同社は満杯稼働していましたが、その後は在庫レベルが引き続き上昇し、稼働率が低下し始めました。 futureに在庫が効果的に消化されない場合、稼働率は比較的低い水準に留まることが予想されます。

チャート：オペレーティングデータの状況

会社のマネジメントガイダンスによれば、第1四半期の粗利率は9％から11％の範囲になり、2024年の資本支出は2023年とほぼ同水準の見込みです。ただし、下流需要が好調なため、マネジメントの粗利率ガイダンスは保守的である可能性があり、収益性が期待を上回る可能性があります。

営業費用の観点から見ると、過去数四半期間で減少しています。2023年第4四半期の営業費用を分解すると、研究開発費が1.89億ドル、一般および管理費が1.48億ドル、販売およびマーケティング費用が900万ドルでした。管理費用の増加は、新工場開設に伴う経費の増加が主な原因です。

Bloombergの現在の合意見通しによると、同社の2024年第1四半期の売上高は前年同期比15.6％増の16.9億ドルとなり、EPSは前年同期比57.78％減の0.01ドルとなる見込みです。家電製品やPCBなどの下流セクターの回復に基づくと、マネジメントの粗利率ガイダンスが保守的である可能性があり、同社のパフォーマンスはわずかに予想を上回る可能性があると予測しています。

現在、同社の香港証券取引所のPE比率は17.75倍であり、ハンセン指数の現在のPE比率である9.44倍に比べて安くありません。

配当に関しては、会社が支払いをした重要な歴史がなく、過去数年間の莫大な資本支出を考慮すると、新しい株の買い戻しプログラムを発表する可能性は限られているようです。したがって、株主へのリターンに関する会社のパフォーマンスは印象的ではありません。