AIがバブルではない理由

ここ数ヶ月、株式市場を支配してきたAIへの関心の爆発的な高まりは、新しい成長手段の可能性を反映していると同時に、期待を高める株式市場のナラティブの力を反映しています。

テクノロジーとしてのAIは新しいものではありませんが、ChatGPTの発売以来、その可能性に対する関心が高まっています。この活気は、テクノロジーセクター全体の格付けの再評価を後押ししました。特に、「アーリーウィナー」（技術に革新をもたらし、多額の投資を行っている企業、およびその商業化を可能にしている企業）の評価が再評価されました。

私たちの米国株式ストラテジストは最近、AI革命の潜在的な短期的受益者と見なしている11の米国株のリストを強調しました。その中には、AI技術の構築に必要な半導体や関連機器のメーカーであるNvidia（NVDA）、マーベルテクノロジー（MRVL）、Credo Technology Group（CRDO）、広範なクラウドコンピューティングインフラストラクチャを使用してAIを大規模に商業化するハイパースケーラーやメガキャップが含まれます：マイクロソフト（MSFT）、アルファベット（GOOGL）、アマゾン（AMZN）、そして権限を与えられたユーザー：現在、AIテクノロジーを活用してビジネスを拡大している企業：メタプラットフォーム（META）、セールスフォース（CRM）、アドビ（ADBE）、ServiceNow（NOW）、Intuit（INTU））。

これらの初期の勝者の多くは非常に大企業であるため、今年の株式市場へのリターンの集中度は非常に高くなっています。 たとえば、2023年の1月から6月までのS&P 500のリターンの90％以上は、米国ではわずか15社でした。

多くの投資家は、1990年代のテクノロジー関連のマニアと比較すると、この狭いリーダーシップの持続可能性、バリュエーションの上昇、そして別のテクノロジーバブルの可能性に疑問を投げかけています。歴史を通じて新しいテクノロジーを中心に構築された多くのバブルと同様に、1990年代後半のテクノロジーバブルには根拠がないわけではありません。投資家は、イノベーションの新たなサイクルが将来の成長と収益性に大きな影響を与えることを正しく認識していました。問題は、予想されるリターンの規模とタイミングが当時誇張されていて、最終的な勝者の多くがまだ存在していないことでした。

バブルが崩壊したとき、歴史上の他の多くの企業と同様に、まだ利益を上げていなかった多くの新規参入者が消滅しました。目を見張るような崩壊にもかかわらず、バブルを引き起こしたテクノロジー（特にインターネット）は存続し、繁栄しました。このセクターは、金融危機後の時期に業績と利益の主要な推進力として再び台頭しました。

2007/08年の金融危機以来、ハイテク株は株式市場のリターンの主な要因でしたが、そのパフォーマンスは4つの異なる段階に分かれています。

2010-2019 — 収益の増加、スマートフォンの普及、ゼロ金利の影響、そして「バリュー」セクターが直面している問題に牽引された優れた業績です。

2020-2022 — Covid-19のパンデミックの間、（他の消費が制限されていた時期に）テクノロジーと関連サービスの需要が爆発的に増加したため、テクノロジー企業の業績が大幅に向上しました。

2022-2023 — 2022年にインフレと金利上昇が現れ始めると、テクノロジー企業は、資本コストの上昇と「長期」のキャッシュフローへの悪影響の重みに屈したため、特に非営利のテクノロジー企業の業績が急激に後退しました。また、多くの企業は、安価な資本コストに支えられて過剰に事業を拡大し、資金調達コストの増加に応じて支出を削減する必要がありました。

2023-現在 — 今年の初めから、人工知能に関する新興技術の潜在的な勝者と見なされている米国の大手テクノロジー企業に牽引されて、テクノロジーセクターは再び好調に推移し始めました。

たとえば、別紙12は、今日の米国の大手テクノロジー企業が時価総額に占める現金の割合が約4％であることを示しています。株式に対する純負債は同じですが、ROEは44％、平均マージンは25％で、テクノロジーバブルの平均のほぼ2倍です。

これにより、これらの企業は収益と収益の面で比較的防御的になっています。 別紙13が示すように、ビッグテック企業は市場の平均売上高の約3倍、純利益率の2倍を生み出しています。高い再投資率とネットワーク効果により、これらの企業は守備的で安定した成長機会を得ることができ、高い複利利益を生み出す可能性があります

テクノロジー評価に関するもう1つの興味深い見方は、現在の環境では他の資産クラスに比べてそれほど極端ではないということです。 たとえば、下の別紙14は、米国の10年債の利回りと10年物実質債券の利回りに対する米国のテクノロジー部門の配当利回りを示しています。配当利回りはパンデミック時の最高値から低下し、金融危機前以来初めて名目債券利回りと実質利回りを下回りました。投資家は、10年国債で約4％、実質ベースで2％近くが提供されているにもかかわらず、利回りがわずか1％の株式を購入しています。それにもかかわらず、2000年の楽観的な見方の中、投資家は、実質的に利回りがまったくない株式を購入するために、5％近くの名目債券利回りと約4％の実質利回りをあきらめていました。これは、リスクフリーのリターンが非常に魅力的であったにもかかわらず、テクノロジー企業がより高いリターンを提供できることに投資家が当時非常に自信を持っていたことを反映しています。

投資家の注目が現在集中していることについて指摘しておくべきもう一つの重要な点は、主に不採算企業ではなく、収益性の高いテクノロジー企業のバリュエーションの上昇に反映されているということです（別紙15）。 これは、高い成長が見込まれる不採算の技術が好調で、非常に高いバリュエーションを享受していた現在の金利サイクルの前の期間との輸入差です。これらの企業の多くは、資本コストの上昇がビジネスモデルとバリュエーションを積極的に弱体化させたため、過去18か月ほどで格付けを大幅に下げました。しかし、最大の収益を上げているテクノロジー企業は、競争の激化と、堅調な貸借対照表とキャッシュフロー創出の両方の恩恵を受けています。これにより、金利上昇の重みのもと、相対的に防御的になっています。