⽶FRB、「予防的利下げ」に踏み出すか？過去35年間のFRB利下げサイクルを振り返る

パウエルFRB議長の最近の発言から、新たな利下げサイクルが幕を開けようとしている模様だ。利下げが経済と市場に与える影響を探るため、米国が過去35年間に経験した計5回の利下げサイクルを振り返ってみた。いずれの利下げにも特定の経済的背景と理由があったことがわかる。

対照的に、FRBの現在の利下げは予防的利下げに近く、1990～1992年、1995～1998年の開始段階の目的に近い。

①1990-1992年～貯蓄貸付危機と景気後退圧力を緩和するための利下げサイクル
連邦準備制度理事会（FRB）は1990年7月から1992年9月にかけて持続的に金利を引き下げた。フェデラルファンド金利は8％から3％に引き下げられた。

1990年、FRBは景気が減速し始め、金融市場が不安定になりつつあることに注目し、徐々に緩和的な政策に移行した。7月には、食料品と燃料価格の上昇によりインフレ率が高まったものの、景気は減速し、銀行貸出が逼迫したため、委員会は利下げを実施することを決定した。

1990年6月の原油価格は41.33ドルだったが、湾岸戦争の勃発により、9月には93.64ドルまで高騰し、3ヵ月前の2倍以上となった。 これがアメリカ経済に大きな圧力をかけた。米国のGDP成長率は1990年の1.89％から1991年には‐0.11％に落ち込んだ。同時に失業率は1990年の5.6％から1992年には7.5％に上昇した。

10月までに景気は大幅に悪化し、委員会はさらなる緩和を決めた。同時に、政府は財政赤字削減のための予算合意に達し、FRBも緩和策を講じることになった。1990年末には、経済状況はさらに悪化し、金融システムへの負担が拡大し、インフレ圧力は緩和された。

FRBが金利を引き下げた後の景気刺激効果は大きかった。米国の消費者物価指数（CPI）は1989年（戦前）の121.1ポイントから1993年（戦後）には141.9ポイントに上昇し、1988年比で1989年は前年比4.48％増、1992年比で1993年は前年比2.75％増となった。米国のGDP成長率は1991年の‐0.11％から1993年には3.52％に回復した。

一方、利下げは短期市場のパフォーマンスに大きな刺激効果をもたらした。

②1995-1998年～景気後退防止と金融リスク管理の利下げサイクル
FRBは1995年7月から1996年1月にかけて、最初の利下げを継続的に実施した。これは小規模な利下げで、フェデラルファンド金利は5.75％から5.25％に低下した。

インフレを抑制するため、FRBは1994年から1995年にかけて引き締めサイクルを実施し、経済の「ソフトランディング」を達成することに成功した。しかし、市場は景気が後退するのではないかと懸念し始めた。さらなる景気減速を防ぐため、FRBは1995年と1996年に利下げを選択し、緩やかな金融政策を通じて経済活動を刺激し、潜在的な景気後退を回避することを目指した。

この利下げ後、米国経済は回復を続け、GDP成長率は1995年の2.68％から1996年には3.77％、さらに1997年には4.45％へと上昇した。

1997年7月、タイバーツの急激な切り下げをきっかけにアジア金融危機が勃発し、アジア地域全体の通貨・金融危機に発展した。危機は一気に東南アジア諸国に波及し、通貨切り下げ、株式市場の暴落、銀行システムや企業への甚大な圧迫を引き起こした。こうして世界市場はパニックに陥り、金融市場のボラティリティは上昇した。

FRBは1998年9月から11月にかけて連続利下げを行い、フェデラルファンド金利は5.50％から4.75％に低下した。当時のFRBの利下げには2つの重要な理由があった。

(1) 景気減速の防止：米国経済は好調であったにもかかわらず、FRBは世界経済の不安定さが米国経済の足を引っ張ることを懸念していた。 FRBは金利を引き下げることで、起こりうる景気減速を防ぎ、経済の継続的拡大を確保することを望んだ。

(2) 金融市場の安定化：1998 年、国際金融市場の不確実性が米国の株式・債券市場の変動につながり、 特に長期資本管理（LTCM）危機は市場の不安を強めた。

FRBは金融市場を安定させ、金融危機の拡大を防ぐため、利下げによって流動性を高めた。利下げは主に4つの効果をもたらした。

1) 借入コストの引き下げにより、金融機関が資金を調達しやすくなり、特にLTCM事件後、リスクへの懸念から市場が保守的になっていた金融市場の緊張が緩和された。

2) 市場に自信を与え、FRBは利下げによって金融システムを安定させるために行動を起こす能力と意欲を示し、これは投資家と金融機関の信頼を回復する上で重要であった。

3) ロシアで広がる金融危機を背景に、FRBの利下げは世界経済を支え、危機の広がりを抑えた。

4) FRBは経済に追加的な成長モメンタムを注入し、景気後退のリスクを回避するのに役立った。

1998年の米国の実質GDP成長率は4.5%であり、不透明な世界環境の中では依然として力強いものであった。利下げ後、米国の消費者物価指数は1998年の161.6ポイントから1999年には168.3ポイントに上昇し、1998年の前年比成長率は1997年比で1.55％、1999年の前年比成長率は1998年比で2.68％となった。

③2001-2003年～ITバブルと同時多発テロの衝撃に対応するための利下げサイクル
2001年から2003年にかけて、米国経済はITバブルの崩壊、同時多発テロ、それに続く景気後退など、複数の困難に直面した。これらのショックに対応するため、FRBは金利を大幅に引き下げ、経済成長の促進と金融市場の安定を目的とした一連の金融緩和政策を実施した。FRBは、さらなる利下げと流動性注入を通じて市場を安定させるために迅速に行動した。

こうした措置は経済ショックの最悪の事態を和らげるのに役立ったが、2002年は企業投資の低迷、消費者信頼感の低下、失業率の継続的上昇など、景気回復の遅れが続いた。2003年になると、金融緩和政策の継続により、経済活動は徐々に回復し、個人消費は増加し、住宅市場は回復の兆しを見せた。

しかし、インフレ圧力は依然として低く、デフレのリスクが残っていた。全体として、FRBの政策は経済のさらなる悪化を防ぐ上で効果的であったが、回復過程は依然として厳しい。

市場は2001年にITバブルの崩壊を見た。この時期、株式市場の暴落は実体経済にも波及し、GDPの緩やかな縮小、失業率の上昇、8ヵ月にわたる景気後退を招いた。その後の同時多発テロは、経済問題をさらに悪化させた。

FRBは2001年1月、ITバブル崩壊とその余波による景気減速に対応するため、大幅な利下げサイクルを開始した。

この期間に、フェデラルファンド金利は2001年12月に6.50％から1.75％に引き下げられ、最終的には2003年6月にさらに1％まで引き下げられ、合計500bpの引き下げとなった。この一連の利下げは、借入コストを引き下げることで経済成長を刺激し、米国経済の不況からの回復を助けることを目的としていた。

2002年の米国の実質GDP成長率は1.7％と低調だったが、利下げ効果が徐々に現れた2004年にはGDP成長率が2.9％まで回復した。その後、米国経済は低金利環境の中でさらに回復し、2004年のGDP成長率は3.85％に達した。

④2007-2008年～サブプライム住宅ローン危機とその後の世界金融危機を受けての利下げサイクル
2007年から2008年にかけて、世界的な金融危機が勃発し、米国経済にも深刻な影響を及ぼした。危機の主な原因は、住宅市場の崩壊、信用市場の凍結、金融市場の脆弱性などであった。

それまで米国の住宅市場は長らく活況を呈していたが、サブプライムローン問題が露呈して住宅価格が下落し、返済不能に陥る債務者が続出したことがサブプライムローン危機の引き金となった。金融機関はリスクの高いローンを抱えることで大きなダメージを受け、信用市場は引き締まり、流動性は枯渇した。

FRBは市場の流動性を高めるため、金利を2007年9月の5.25％から2008年末までに0～0.25％まで急速に引き下げることで危機に対応し、2008年3月にはJPモルガンによる経営不振のベアー・スターンズの買収を支援し、金融システムのさらなる崩壊を回避した。

しかし、市場の混乱は収まらず、2008年9月にリーマン・ブラザーズが破綻し、世界の金融市場はパニックに陥った。FRBと政府による大規模な救済措置にもかかわらず、経済は急激に縮小し、失業率は10％を超えた。 この世界不況は、世界金融システムの複雑さとその対処の難しさを実証した。

経済状況の悪化は労働市場に深刻な影響を与えた。2007年から2008年にかけて、特に2008年後半に金融危機が激化した後、米国では失業率が急上昇した。同時に、景気後退によりデフレのリスクも明らかになった。

同時に、景気後退は明らかなデフレリスクをもたらした。

その結果、FRBは2007年9月、サブプライムローン問題に端を発した金融市場の混乱と景気後退のリスクに対処する目的で、大幅な利下げサイクルを開始した。

この間、フェデラルファンド金利は4.75％から徐々に引き下げられ、2008年12月には0.25％まで、合計450bpの利下げが行われた。この一連の利下げの目的は、経済活動を刺激し、金融市場を安定させ、借入コストを引き下げることで危機が経済に与える悪影響を緩和することであった。

FRBは2007年9月から段階的に利下げを実施したにもかかわらず、2007年の米国のGDP成長率は1.9%に低下した。本格的な金融危機の勃発により、2008年のGDP成長率はさらに0.1%まで低下し、経済活動の深刻な収縮を示した。しかし、緩やかな金融政策が景気回復の基礎を築き、2010年以降、米国のGDP成長率は徐々に回復した。

⑤2019-2020年～予防的利下げサイクル、流動性危機への対応
FRBは2019年8月に利下げサイクルを開始した。当初、FRBは世界経済の成長鈍化と貿易の不確実性がもたらす課題に対処することを目的としていた。

しかし、2020年代初頭に新型コロナが流行し、世界経済は急速に危機に陥った。新型コロナウイルスの蔓延は、大規模な経済封鎖と労働停止、グローバル・サプライチェーンの混乱、消費者需要の急減、失業率の高騰、経済活動の大幅な弱体化につながった。パンデミックによる経済的打撃は、金融市場を極めて脆弱にした。金融市場は激しく混乱した。

そこでFRBは金利を引き下げ、バランスシートを大幅に拡大することで、政府の大規模な財政刺激策を後押しした。このサイクルの間、フェデラルファンド金利は2.25％から徐々に引き下げられ、2020年3月には0.25％になった。

その後、コロナ対策が徐々に改善し、景気は年後半から徐々に回復し始めた。

FRBは2019年中に数回の利下げを実施したが、米国経済は総じて堅調に推移し、GDP成長率は2.3％と例年をやや下回った。コロナの蔓延と禁輸措置の発動により、米国経済は大きな打撃を受けた。

2020年のGDP成長率は歴史的な縮小となり、-3.4%と2008年の金融危機以来最悪の縮小率となった。2021年には、緩和環境が拍車をかけ、米国経済は急速に回復し、GDP成長率は5.7%となった。
出所：moomoo
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