一問：中概株の現状はどうですか？

2021年の高値以来、中概株全体が下り続けて世界の主要市場に負け、2022年に入ってさらに大きな被害を受けた。2022年3月、SCEは最初の5社を“外国会社責任法”に基づく“初歩的な識別リスト”に組み入れ、市場パニック性投げ売りを引き起こした。5月15日までに、108社の中概株がこのリストに入った；他の23匹の中概株会社は2021財年度の“確定識別リスト”に転入した。2021年以来の大幅な回復を経て、現在の中概株市場全体の推定値はすでに長期歴史平均値の倍標準偏差以下の下位に落ちているが、指数収益予想は依然として下方修正通路にある。

表1：2022年初めから現在までの米国上場中概株はほぼ世界をリードしている

表2：2021年以来の海外中資株市場の表現状況を整理する

表3：各主要海外資本株指数が一定期間内に状況比較を示す

表4：ナスダック金龍指数の利益が低下し続けている

表5：米国中概株指数の前12月利益率

表6：ナスダック金龍指数前12月市収益率

图表7：米上場における概株業界の評価と利益状況を整理する

二問：中米監督管理協議はどこまで進んでいますか？

現在、中米双方の監督管理機関は良好なコミュニケーションを維持し、一定の積極的な進展を得ており、具体的な協力方案の形成に取り組んでいる。証監会が最近発表した守秘新規則も後続の中米監査監督管理協力に可能性を提供する。同時に、中国の監督管理部は各種企業の海外への上場を引き続き支持すると表明した。

表8：“外国会社責任法”および中米規制の変遷

表9：3月以来、海外主導型ファンドはそれぞれ香港株および中概株市場に連続して流出しているが、南向き資金は依然として上昇している

表10：EPFR口径では、海外能動資金は3月以来流出圧力が大きいが、受動資金は依然として逆流入している

表11：時価上位60位の米国中概株

三問：中概株の選択と出口？

中米が一定の監督管理協力を達成することが期待できる大前提を与え、将来の中概株の選択と出口は以下のような場合に大別できる

1)国有企業或いは一部の企業のような監督管理要求を満たすことができず、退市を選択する

2)退市を余儀なくされた企業を必要とせず、港に行って二次上場または二重主要上場を行うことができる

3)帰港条件を満たさず，米国での取引を継続する。現在27社の中概株が港株に復帰しており、42社が今後3~5年で香港株に復帰する条件を満たすと予想される。

表12：中米双方の規制に関する最新の協力の進展

表13：中米規制が協力合意に達したと仮定し、中概株の将来の上場経路

4問：異なる回帰経路を選択するための考慮事項？

現在、香港株に回帰する方式は主に二次上場と主要な上場の2種類があり(民営化はコストが高すぎるため主流ではない)、異なる経路の選択は主に制度制約、コスト差異と投資範囲などの要素に関連する

1)制度制約：いくつかの会社、例えば新経済の同株の異なる権利会社のように、現在港株に回帰できない；同時に、二次上場のハードルは主要な上場よりもっと低い

2)コスト差異：二次上場プロセスがもっと速く、コストが低く、後続情報開示などの要求ももっと簡単であるが、主体の上場地位が損なわれないことを保証する必要がある

3)投資範囲：主要な上場と比べ、二次上場は現在依然として港股通投資範囲に入れることができない。

グラフ14：2018年の上場制度改革以来、すでに16本のアメリカ中概株が港に二次上場している

グラフ15：現在までに、6本の米国中概株が二重主要上場で香港株に復帰している

表16：29社のアメリカ中概株或いは基本的に港株二次上場規則に符合する；一部の良質頭部会社は二重主要上場を選択する可能性がある

表17：上場の歴史と時価を少し緩和すれば、他の13社はあるいは今後3年から5年以内に港への二次上場要求に符合する；一部の良質な頭部会社は二重の主要上場を選択する可能性がある

五問：香港美株式の間の両替と、差額になりますか？

二次上場と二重主要に発売された米株と港株はすべて完全に両替でき、定価は十分であり、理論的には両替時の割引は存在しない。しかし、港股通で購入した二重の主要上場会社は中登社が代行しており、現時点では米株に転換できないことに注意しなければならない。この規模が拡大すれば、価格差の影響は排除されない。

表18：中概股回帰経路解析

表19：海外で発売された大中華発行者の港への発売路線図

グラフ20：香港の二重主要上場vs.二次上場対比

グラフ21：香港部分における香港上場における概株の占める割合が上昇傾向にある

グラフ22：アリババと京東の港交所での出来高は過去1年より上昇しているが、網易はほぼ変わらない

6問：回帰は香港株の流動性に圧力をかけるのか？

香港株回帰の可能な流動性影響は主に新規融資と投資家損失の2つのレベルに現れている

1)著者らは上述の42社が回帰可能な中概株の今後3年間の年平均新規融資288億香港ドルは、香港株2021年間のIPO融資規模の9%に相当し、高くないと試算した；新規融資のない紹介上場で回帰すれば、規模は更に小さくなる。

グラフ23：潜在二次上場企業による新規募集規模計測

2)企業がその後、米国で退市を余儀なくされた場合、一部の投資範囲、投資ツール、その他の制約を受けた海外投資家が直接株式を港株に転換して減収させることができず、例えば米株のETF基金にしか組み入れられない可能性があり、私たちは年平均規模が126億香港ドルになる可能性があると大まかに試算している。

グラフ24：今後3年間の港株非二次上場融資規模が5年平均を維持していると仮定すると、中概株が新規融資需要に回帰する平均は高くない

グラフ25：中概株が2022年と2023年に港に上場しても、新規融資規模は歴史的に合理的な範囲内にある

グラフ26：上位3大中概株散戸と未開示持株規模は約630億ドルである可能性がある

グラフ27：基準シナリオでは、中概株が市投資家から流出する可能性があり、将来は毎年126億香港ドル(約時価3%)に達する可能性がある

グラフ28：南向資金は全体的な規模は大きくないが、取引は活発である

グラフ29：南向き資金全体が新経済の標的を好む

七問：帰港後に港股通に入れることができますか？もし未来の二次上場が港股通に組み入れられたら、どのくらいの資金流入をもたらす可能性がありますか？

現行の規則によると、二次上場会社は依然として港股通に入れることができず、二重の主要上場会社は可能である。もし未来の二次上場会社が港股通に組み入れることを許可すれば、理論的には現在16匹の二次上場中概株会社に約450億香港ドルの潜在資金流入をもたらす可能性があると試算した。

グラフ30：滬深港通に関するルールとメカニズム

グラフ31：二次上場会社が香港株通合資格の標的に組み込まれていれば、潜在受動資金の試算をもたらす可能性がある

八問：もし中概株が美退市に強制されたら、何が起こるのか？

会社によって状況が違います

1)二重主要上場方式を通じて回帰した中概株は、香港の主要上場地位に影響を受けず、衝撃が最も小さい。

グラフ32：米国ニューヨーク取引所とナスダック取引所非自発的退市規則

2)二次上場会社の上場地位は主要上場地の影響を受けるが、二次上場に転換することを申請することもできる

3)しかし、回帰や転換条件を満たしていない他の会社は、民営化退市を選択する可能性がある。投資家の角度から見ると、前の2つの方式での持ち株はあまり影響を受けず、依然として港株に転換して取引を継続することができる；民営化を選択した中概株投資家は現金対価格または未上場株式を保有することができる。