北京時間、本日未明に、アメリカ連邦準備制度理事会（FOMC）の9月の会議が終了しました。おそらく予想されたように、FOMCは今回も利上げを75bp再度実施し、基準金利（FOMC基金利率）は3〜3.25％に達し、これは6月以来3回目の75bpの大幅な利上げとなりました。

ただ、市場が十分に予想している利上げ自体と比較して、市場はより中立的な利率と残りの利上げのターミナルに注目しています。これが直接10年米国債利回りに影響を与え、米国株式が新たな低下を迎えるかどうかを決定するでしょう。

8月末のジャクソンホール会議と8月のインフレ率発表以来、市場では連邦準備制度理事会が更なる緊縮を余儀なくされ、それに伴う米国債や米国株式への圧力が明らかに高まっています。

したがって、この会議はある意味で市場にとって重要な検証ポイントと見なされています。

この点で、今回の会合はよりホーク派的である。

更新された予測では、中立的な利率が2.5％に変化せずに維持されますが、ドットプロットは今年の終わりまでに利上げを大幅に予想しており、その予想は4.4％であり、2023年には4.6％となっています。

さらに、パウエルはインフレ制御の強調と将来の成長や減退の圧力に対する懸念について演説したことから、市場の懸念を引き起こした。そのため、市場と主要資産の波紋は何度も続き、米国株式市場は決議の発表後に下落し、パウエルが今後の利上げスピードを遅くする可能性があると発言後に大幅に上昇したが、その後また急速に下落し、約1.7％下落した。

与えられた時に、米国国債の10年利回りは3.6％を超えた後、3.5％付近に戻り、ドル指数は111まで大幅に上昇しました。

明らかに、資産の変動と異なる資産の間の差異は非常に激しいです。紧縮と衰退への懸念の間で揺れ動くという期待を示した。

今回のミーティングの具体的な内容、特に将来の資産に及ぼす可能性の影響について、以下のコメントを致します。

一、9月の利上げは予想に合致しますが、利上げの終点が高くなることは、経済の将来予測はより弱いです

今回の会議声明の変化は非常に限られており、微小な措辞の変更がわずかにあります。75bpの利上げはジャクソンホール会議と8月のCPIデータの後にも市場の共通認識となりました（一時は100bpの利上げの見通しもありました）。それゆえ、今後の利上げパスに対する米連邦公開市場委員会の見解、およびこれに基づく経済成長への圧力が市場のより大きな関心事である。

この点で市場はあまり慰めを得ていません。

中性金利は2.5％に維持されているが、理事たちが提示したドット・プロットの中央値は、6月のFOMCでの約3.4％から大幅に上昇し、今回の会合での約4.4％に上昇した。これは、現行の基準金利水準に比べて、多くの理事がまだ最大で100bpまたは125bpの利上げが必要であることを意味し、残り2回の会議（11月と12月）でそれぞれ50bpまたは1回75bpの利上げが必要であることを意味している。

CMEの金利先物は、2つの会議で50bpの利上げが必要であると予想されています。また、2023年の金利水準についても、6月のFOMCでの3.8％から大幅に上昇し、4.6％となりました。

この水準は、インフレ率に基づく年末の4.25％前後の予測よりもわずかに高いです。インフレと利上げの進路の一致、およびテイラールールの2つの方法で計算した場合、年末の利上げ目標はおよそ4.25％になる可能性があります。

今回のドットプロットの発表では、年末の4.4%の結果は、私たちが予想していた水準や、市場が会議前に予想していた4.25〜4.5%よりもわずかに高くなっています。ただし、私たちの計算に匹配する水準を下回るPCEの予測が同時にフェデラル準備制度理事会によって行われたことを考慮すると（今回の会議で、年末のPCEインフレ予測を5.2%から5.4%に引き上げましたが、私たちの計算では約6%です）。これは、FRB委員会がインフレへの容認度を低下させ、より前倒しで積極的な利上げ措置を取ってインフレ抑制目標を迅速に達成することを望んでいることを示している可能性があります。，そのため、米国株のネガティブな反応とドルの大幅な上昇が示される。

経済展望に対する見方はより慎重的になりました。

より強硬な利上げ方針の下、米連邦準備制度理事会は成長に対する期待を下方修正し、2022年の実質GDP成長率は6月の1.7％から急落して0.2％となり、前半年の季節調整済みのマイナス成長を反映しています。

同時、パウエル（Powell）は会議後の記者会見で、過激な利上げに伴い、ソフトランディングの可能性が減少すると述べ、このプロセスが不況を引き起こすかどうかは誰も知らないと述べた。

この成長に慎重で、信頼性がない発言は、市場の不安を増大させました。衰退の懸念，また、長期国債金利が一時的に上昇した後、急速に3.5%に戻った理由も説明しました。

二、未来の軌道：より高いことは既に事実になっていますが、それ以上に進めることができるかどうかを見るために、第四四半期に後退して転換できるかどうかを観察します

インフレ圧力と景気後退リスクの間でのバランスを見つけるため、米連邦準備制度理事会の政策は常に努力しており、その結果資産価格は反復して揺れ動いている。時間と急激な利上げが続くことにより、市場はこのウィンドウが縮小し続けることを心配しています。

現在のインフレがまだ高止まりしており、8月のコアインフレも期待を上回っている状況下、米連邦準備制度理事会は前者を選ぶしかなく、より高い利上げ幅が事実となっていますが、問題はそれが長期的に持続できるかどうか、利上げスピードの減速が起こる時期はいつかですか？明らかに、これはインフレが落ち着く速度と、景気後退が訪れる時期によって異なります。

私たちはインフレを計算しました。3四半期は高水準を維持しますが、4四半期以降は急速に回復する可能性があります。

高い基数が不足しているため、9月までインフレは効果的に下落しないでしょう。ただし、9月以降、急激に上昇した高い基数、供給制約の緩和（在庫と生産能力サイクルから見た米国の景気後退と収益圧力、運賃の明らかな低下、およびPMI納期の改善に表れる）および現在の水準を基本的に維持する原油価格により、現在の約8％のCPIは依然として急速に6％に回落することが期待できます。

内在的需要変数（例えば、賃金や家賃など）がより粘着性を持っていようとも、その影響は現物消費財のエネルギー、食品、およびサプライチェーンの影響を除いた消費者物価指数が約4％残っている速度から2％までです。

しかも、粘着性が高そうなコアとサービス価格ですら、家賃、中古車、航空券、NFIB価格変動予想などの多くの高頻度指標が明らかに回落しており、一部の大企業が解雇を始めるなどしており、ややタイムラグがあるにしても、まだ時間が必要です。

与えられた時間の間に、私たちは第4四半期の後に衰退圧力が増加すると予測しています。

今回の利上げ後、2s10sはさらに-50bpの逆転を見せ、3m10sは20bpを残す（3ヶ月の米国債利回りは3.3％、10年の米国債利回りは3.5％）。 我々の計算によると、利上げと成長圧力の増加に従って、3m10sの金利差、および実質的な資金調達コストと投資収益率は徐々に逆転に向かう可能性があり、これはまた、四半期後に景気後退の圧力が高まることを意味するかもしれません。

したがって、9月以降は依然として緊縮度が緩和されるかどうかを見る重要な時期です。もし、インフレ率がさらに低下する兆候が現れた場合、市場の予想は徐々に緩和方向に移り、成長圧力は完全に増大される前に増大する可能性がある。逆に、それが現れない場合は、市場により大きな圧力をもたらす可能性があります。このプロセスで、最大の下降リスクは引き続き予期しない供給衝撃から来ています。意外な供給ショックの出現により、インフレの軌道が失われ、米連邦準備制度理事会を窮地に陥れるだけでなく、成長に更なるプレッシャーを与え、市場に更なる下落リスクをもたらす可能性があります。

三、資産への影響：現金は引き続きアウトパフォーム；「安いお金」が減少する連鎖的な反応に注意

資産の影響角度から、今回の会議は短期的な引き締め予想を強化し、市場の引き締めと成長圧力に対する懸念を高める可能性がある。そのため、インフレが有効に回復する前に、現状は完全に緩和されることは困難です。8月以来、私たちは現金（米ドル）が相変わらず勝っているという見解を維持しています。。

1）米国株の評価保護が不十分であるため、一定の調整が必要となる可能性があります。現在の株価は16倍の平均付近であり、分母側のサポートを得ることができない一方、分子側の利益についての懸念が速い利上げによって高まる可能性があるため、私たちが計算した公正な株価は約14〜15倍です。しかし、私たちは完全に悲観的に転じているわけではありません。、主に、深刻な後退を仮定しない場合、利益の削減幅は後退する通貨政策によって相殺される可能性があるためです。

2）米国国債金利は、強力な利上げと低くなった成長率の両方の影響を受けて、上昇する可能性があります（例えば、3.7％〜3.8％まで）。しかし、長期的に高い水準を維持することは難しいでしょう。、3.5％付近は依然として比較的制約があります。ただ、短期金利や実質金利が上昇する可能性があります。

3）ドルが強くなっています。緊縮的貨幣政策、相対成長優位、輸入需要の低下および緊迫したオフショアドル流動性は引き続きドルの支えとなる可能性がある。

4）インフレーションと経済減退の懸念により、金価格は一定のサポートを受ける可能性があります。しかし、私たちはまだ非常に過剰な価格を持っていないと考えています。

また、米ドルの持続的な上昇とグローバルなドル流動性の継続的な緊張（「安価な資金」の減少）による連鎖反応に注目する必要があります。主要な新興市場の為替レートの下落は、最も直接的で明確な表現の一つにすぎません。ドル資金調達コストの上昇に伴い、将来のキャッシュフローの確実性に欠け、資産負債のバランスが不安定である企業が影響を受ける可能性があります。「エッジアセット」将来も引き続き損失を被り、資金流出圧力に対処しなければなりません。特に、グレーなサイをブラックスワンに変化するリスクに注目します。一方で、現金流戻りとバランスシートは安定しています。「コア資産」引き続き資産選択の少ない避難所となるが、過度な評価に注意する必要がある。

この全体的な流動性が緊縮している状況の中で、新興市場の為替レートと資金流出圧力は必ずしも自国の通貨政策に完全に依存するわけではありません。受動的な引き締めは問題を解決するのではなく、むしろ緩和された金融条件が成長に効果的に伝達されれる場合、為替レートの下落圧力を相殺することができます。しかし、成長に有効に伝達されない場合、蓄積された流動性はむしろ大きな圧力をもたらすことになります。