9月の利上げ会合、パウエルが3つの重要な「ハト派」ガイドラインを提供1）利上げの緩和がいつ行われるか明確な答えがなく、将来は一定期間金利を高い水準で維持する可能性があることを示しています。2）金融政策が緩められるほど、経済がソフトランディングする可能性が低くなります。3）現在の各期限の「実質金利」を正の値に引き上げる必要があります。米連邦準備制度理事会は、インフレが急速に低下する代わりに経済を「犠牲」にする準備ができています。現在の利上げの背後にあるのは、インフレこそが主線であり、次の段階でアメリカのインフレが低下する速度が非常に重要です。

現在、アメリカのインフレには3つの大きな問題があります：1）世界の需要は強靭で、商品価格は依然として高いレベルで推移しています。 2）前期の住宅価格の上昇により、家賃が持続的に上昇し、今日のアメリカのインフレーションの中心的な要因となっています。 3）労働参加率の低下が募集の困難をもたらし、「賃金インフレのスパイラル」を促進しています。

私たちは、上記の3つの主要な課題が2023年第1四半期に緩和され、その時にインフレ下落の力が増強し、インフレ減速の重要な観察期間になると考えています。1）グローバルな利上げは共振しており、商品価格はさらに下落する余地がある。2）Zillowは家賃指数の緩みを観察し、家賃の上昇はピークを迎える可能性があることを示唆しています。3）不動産のオーバーフロー効果が就職市場を緩める可能性があり、賃金インフレスパイラルを逐次崩壊させることもあります。届いた時、インフレの減速率が予想を上回る場合、現在の利上げ期待も早期にピークに達する可能性があります。

風リスク警告全球経済が予想以上に低迷し、グローバルインフレーションが予想以上に上昇し、新型コロナウイルスの感染が予想以上に拡大し、歴史的な予測には誤差が存在する。

1、新しい「ボルカータイムズ」

9月に連邦準備制度理事会は75 BPで利上げを行い、国債利回りは6月の3.5%高値を更新しました。連邦準備制度理事会の景気見通しによると、9月の会議で、連邦準備制度理事会は経済成長の予想を年内含め下方修正し、失業率とインフレ率を上方修正しました。また、連邦準備制度理事会の官僚のドット・プロットによると、2023年に向け加金の可能性があり、連邦基金利率が4.6％に上昇する可能性があります。

景気の先行きデータがますます「停滞」していることは当然のことながらですが、実際のところ、今回の政策会議の最大の焦点は、パウエルは新しい「ボルカー」と呼ぶべきときの発言、主要な3つのキー「ホークス」ガイドライン：

1) 引き続き利上げの緩和の時期について明確な回答は出されておらず、将来的には一定期間金利が高いまま維持される可能性があると述べた。

2）通貨政策が緩やかであるほど、経済がソフトランディングする可能性は低くなる。

3）現在の各資金期間の「実質利率」を正の値に引き上げる必要があります。

明らかに、米連邦準備制度理事会は経済を「犠牲」とすることで、インフレ速度の急速な下降を得ようとしています。次の段階では利上げペースが決定されると、速やかに行うことが望ましいです。しかし、利上げの高点は依然として「データに基づく」ものであり、確定していません。現在、アメリカ経済には柔軟性が残っており、米連邦準備制度理事会が利上げをする背後には、インフレーションが主要なテーマです。そして、いつインフレーションのターニングポイントが訪れるのでしょうか。

2、アメリカのインフレに関する3つの問題点

2022年3月に米連邦準備制度理事会が利上げを開始して以来、米国のインフレは比較的強力な「粘着性」を示しています。3ヵ月、6ヵ月、12ヵ月ごとの米国核心PCE季節調整済年率から見ると、まず、コアインフレは依然として高い水準で推移しており、次に、最近3か月のPCE季節調整済年率は最近6か月のデータよりもわずかに高く、インフレが最近減速している速度が緩やかになっていることを示しています。

では、なぜアメリカのインフレーションはなかなか速やかに消滅しないのでしょうか？現在、米国のインフレには3つの大きな問題があります：

1）大口商品価格は高位で動いています。今年6月以来、大量商品価格は高位から下落していますが、全体のリズムは比較的穏やかである。これにより、現在は原油や食品を代表とする大量商品価格の同比成長率が依然として歴史的な高水準にあります。背後には、欧米を代表とする世界的な需要が、短期間においても一定の弾力性を示していることが映し出されています。

2）家賃の価格がコアインフレーションの持続的な出力に影響する。「アメリカ不動産の“狂気”サイクル」において、私たちは、パンデミック後、極低金利環境と“ミレニアル世代”が初めての住宅購入年齢に達したことが重なり、アメリカの不動産市場が新しい“狂気の周期”を迎えたと指摘しました。住宅価格の上昇は家賃も引き上げ、住居に占めるインフレ構成の割合は三分の一以上に達しています。」従って、家賃の持続的な上昇は現在のアメリカのインフレの「中核」となっています。

3）求人難が「賃金膨張スパイラル」を引き起こす。疫病以来、「需要と供給が一致しない」問題は、物品部門に限らず、労働参加率の低下により、アメリカの雇用市場も供給過剰の現象に直面しています。

この状況下、企業はより多くの求職者を引き付けるために賃上げを通して取り込まざるを得なくなりました。同時に、多くの労働者が賃金の改善を求めて離職し、新しい仕事を探す現象が引き起こされました。これにより、短期間で「摩擦失業」がさらに悪化し、給与が高止まりしています。

3、インフレーションがいつ急速に消えるのか？

現在、大量の商品価格はピークから落ちており、家賃と賃金の増加速度は高いレベルで停滞しています。アメリカのインフレの転換点は基本的に確認されました。次の段階で、米国のインフレの核心的な矛盾は減速の速度にある。

上記の分析原因の影響下、アメリカのインフレは短期間にはある程度の強靭さを示すだろう。ただし、私たちは、上記の3つの主要な要因が2023年第1四半期に緩和されると考えており、その時点でインフレ率の下落力が増強し、インフレ率の回落の重要な観察期間となるでしょう。

1）グローバルな利上げの共振により、大型商品価格はさらに下がる余地がある。私たちは、33の主要な国の中央銀行を選択し、利上げサイクルに入った銀行の割合を統計しました。過去のデータから、グローバルな利上げサイクルに入った中央銀行の割合は、欧米のPMIより約15か月早くリードしていました。

欧米は世界消費大国のため、基本的には末端需要を表現できます。歴史的には、欧米のPMIと商品価格の増加速度は密接に関連しています。現在、世界的には利上げサイクルが開始された中央銀行の数が75%に達しているため、今後1年間においては商品価格の伸びにはまだ下落の余地があります。

1）家賃の値上げは頂点に達する可能性があります。米国連邦準備制度理事会（FRB）が金利を引き上げ、長期の抵当ローン金利が上昇する中、住宅需要が徐々に弱まる中、不動産市場はある程度の緩みを示しています。家賃の上昇を追跡するための比較的良好な指標は、Zillowが監視する賃貸指数です。

歴史的に見て、この指数はCPI住宅賃料よりも約6か月先行しています。背後の原因は、Zillowが賃料指数を監視するために、当月の新規賃貸契約の価格のみを統計することです。一方、住民が賃貸契約を交わす場合、将来の一定期間の家賃の支払いを行うことが多く、それによりCPIの統計には実際には過去に署名された家賃水準が含まれています。

よって、Zillow住宅賃料指数から見ると、2022年第4四半期以降、CPI住宅賃料の増加率は徐々に減速し、2023年第1四半期には大幅な下落圧力が生じる可能性があります。

1）不動産のオーバーフローエフェクトにより、雇用市場が緩んでいく可能性があります。歴史的に見ると、富国銀行の住宅市場指数はアメリカの失業率よりも約12か月早く先行しています。地元の不動産市場が「下り坂」を歩き始めると、しばしば雇用市場に一定の圧力をもたらします。

前述の分析によると、現在の雇用市場が強い主要な要因は、企業が依然として労働力を必要としており、多くの職種に十分に対応できていないことです。したがって、不動産市場の影響が実体経済に影響を与え始めたとき、企業の労働力需要は相応に低下し、その後失業率が急速に反発する基盤が整うことになります。時間軸から見ると、2023年第1四半期になると、雇用圧力が徐々に増加し、給与インフレのスパイラルが徐々に「崩壊」する可能性があります。

総合的に分析すると、2023年第1四半期からアメリカのインフレは3つの要因で共鳴し、それによってインフレが加速する可能性がある時期を迎える。これはインフレ観察にとって重要な期間となる。もしインフレが予想を上回って下落すれば、現在わずかな「鷹派」の利上げ予想も早期に頂点を迎えることになるでしょう。

リスク提示：全球経済は予想を上回る低迷に陥る一方、世界的なインフレは予想を上回り、コロナウイルスの感染は予想を上回り、歴史的な予測は誤差が存在する。