原題：イギリスの年金危機の“張本人”：LDIを詳細に説明

文章の出所：ウォールストリート見聞

年金騒動の渦を前に、英国のテラス首相は暗然として辞任した。

数週間前、多くの投資家はLDIが何なのかわからなかったかもしれないが、今では英国金融市場を“終末の循環”に押し込もうとしている元凶に転落している。

事実LDIは大きな猛獣ではなく，逆に過去20年間，LDIはリスク管理ツールとしての主要な機能を完璧に果たしていた。

では、LDI騒動の問題は何でしょうか？LDI騒動の創始者は誰ですか。政府中央銀行の譲歩はこの騒動を鎮めることができるのでしょうか？

高く評価されているDB年金投資戦略は負債駆動投資(LDI）

過去20年間年里LDIDBに適合した年金は収益率と期限の要求を必要とし、一度はリスク管理ツールとしての主要な機能を完璧に履行した。

イギリスは世界で最も早く近代的な社会保障制度を構築した国の一つであり、その年金システムは3つの柱からなり、基本年金、職業年金、個人年金は、ほぼ59%、35%、6%を占めている。

このうち職業年金(2020年末総資産規模2.9兆ポンド)は，収益確定型計画(DB計画)と納付確定型計画(DC計画)の2つのタイプに分類され，その中でDB計画の総資産が圧倒的に多い。2021年末には約1.8兆ポンド。

DBが将来確定したキャッシュフローを支出することを計画しているため，計画管理者がすべきことは，年金の負債(すなわち将来支出が必要なキャッシュフローの現在値)を算出することである.また、金利とインフレの期待に基づいて、購入期限と負債が同じ同値またはインフレリンク債券を購入する。

このようなDB計画の管理については，負債の現在値の変動を恐れず，資産変動と負債変動が一致しないことを恐れている.例えば金利が4%から2%に下がり、負債の純現在値が20万上昇すれば、資産端の時価も20万上昇する。そうすれば未来の支出を満たすことができる。しかし、資産時価が10万しか上昇していないと、年金に損失が生じ、イギリス企業により多くの年金納付を提供させ、追加の資金負担が生じるなど、別のところから収益を探して“穴”を補う必要がある。資産と負債の完全なマッチングを達成し、ヘッジ金利とインフレリスクを実現するために、負債駆動投資戦略(LDI)はこれに応じて生まれる。

これと同時に、長期債務として選択可能なマッチング資産は、長期的に満足するか、30年期のイギリス国債のような収益が低すぎるか、収益が十分に高いか、企業債や株のような長期期間が短すぎるかである。それはどうやって十分な収益を稼いで未来の支出を満たし、負債の長期と一致させることができますか？

答えは、金利交換プロトコル(IRS)で金利リスクをマッチングしたり、インフレリスクをインフレ交換(Inflation Swap)などでマッチングしたりするなど、デリバティブを使用することだ。

IRSで“変動金利を支払い、固定金利を徴収します“例えば、金利が低下すれば、負債の正味現在価値が上昇する一方で、IRSお金を稼ぐこと、資産と負債が同期して上昇し、お互いに相殺することでもある。金利が上昇すればIRSは損をしたが，負債の純現在価値も低下した(金利が高いほど現在値が低くなり，図1を参照))は、また相殺された

ある年金計画が30年後に100元の固定支出があると仮定する。この期間の平均年利率は4.00%と予想されているため、この支出の現在の価値は31元である。このキャッシュフローの金利リスクをヘッジするために、年金計画は、1)31元を30年期の債券に投資するか、または2)元本31元、固定金利4.00%の30年期IRS契約を相手側と達成することができる。IRSは債券を完全に保有するよりも保証金を支払う必要がある。IRS保証金が約10%であると仮定すると，3.1元の資金を占有するだけで等価31枚の債券の現金価値(すなわち30年後の支払い開放)をカバーでき，残りの27.9元は高収益資産への投資に利用できる。

マクロ環境の変化により，今後30年間の期待金利が1%低下し，3%となると仮定する。それでは、負債の価値は10元増加して41元になるだろう。では、年金が債券だけであれば、債券価格もそれに応じて41元に上昇する。

年金計画が交換されている場合、期待金利が3%低下した場合、将来的に支払う金額が減少すると予想される。しかし、受け取った金額は変わらない。そのため、交換契約の価値は上昇する、すなわち、年金計画は31元を元金として毎年3%の利息(30年後は75元)を支払うが、受け取ったのは4%である(すなわち、30年後、手元に100元支払う)。この2つの資金フローの30年後の差額は25元で、3%で割引して現在は10元です。

逆に、金利が5%に上昇すると、負債の価値は10元減少し、21元となる。同時に債券もそれに応じて約21元に下落したが、交換受信した金額は変わらないが、支払い金額が増加するため、交換契約の価値は約10元下落し、ある程度損失すると保証金を補充する必要がある。

異なる場合、年金戦略は常に資産を将来のキャッシュフロー支出(負債)と一致させることができることが分かる。この中で重要なのは，債券をすべて持っているよりもデリバティブは非常に節約されており，前期は投行に少量の担保を納めるだけで十分な開放が得られることである.節約された資金は、短期高収益率の企業債、さらには株に配置し、年金の増額を実現することができる。

歴史証明LDI一度はリスク管理ツールとしての主な機能を完璧に果たした。

過去20年間、特に2012年以来、イギリスのプノンペン債券収益率は2%以下に大幅に下落し、LDIは何度も職業年金をイギリス国債収益率上昇の影響から避け、DB計画の必要かつ必要な期待を達成した。さらに今年9月末になると、DB計画の損益状況は金利の回復に伴い著しい黒字となった(負債の下落は資産よりも高い)。

流動性の衝撃であり、支払い危機ではない。しかし終末循環とは何でしょうか？

しかし2022年のブラックスワンは40年ぶりに最も暗いかもしれない。世界金利は大幅に上昇し、10年期の英債利回りは1%から4.5%に上昇し、上昇幅は過去最高を記録した。このように薄氷を踏むように、イギリスの新首相は2つの財政拡張計画を火にかけて打ち出し、イギリス金融市場を徹底的に崩壊させ、株式送金を三殺し、金利が急上昇した。

先ほど言いましたが、本来金利の上昇はLDIにとっても中性的であるはずですが、IRSは10元損していますが、負債の正味現在価値も10元下がっています。しかし問題は利上げ後，IRSの損失には保証金の追納が必要であることである。負債の純現在価値の低下は純粋に帳簿概念である。

これは私たちがすでに見た、流動性の衝撃に遭遇した投資、大口商品取引業者と同じだ。あなたの資産は価値があるかもしれません。実物資産が受け渡しに使えるかもしれませんが、問題は短期的に巨大な保証金の穴を埋めることができないことで、それは同じように違約アウトしなければならないので、年金は余分な国債や頭寸、さらには半流動性の高収益資産を投げ売りすることで流動性のギャップを埋めることになります。

だから実際、イギリス公式を含めてイギリスの年金が直面している危機は流動性の危機であり、支払能力の危機ではないことを依然として強調している。解決策は流動性の提供、市場感情の安定、そしてレバレッジ化に重点を置かなければならない。

実はLDIは設計時に金利上昇がもたらす可能性のある担保不足を考慮していないのではなく、一定の担保の安全パッドを確保している。しかし問題は、10年余りの低金利、低成長を経験した後、長端収益率が急上昇する尾部リスクを予想する人がいないことであり、結果は今年になってきた。

百億ポンド超の保証金や担保を追納するために。LDI年金は様々な資産を売り始め、イギリス金融市場全体が担保売りに陥る可能性がある資産価格の下落市場リスク選好低下-国内外の資金の撤退が加速しています保証金圧力倍数が上昇した““終末循環”。

明らかに、第三者の力が介入してこそ、上記の“終末の循環”を打破することが可能である。イギリス政府とイギリス中央銀行は相応の措置を取った

政府中央銀行の譲歩はこの騒動を鎮めることができますか？

バークレイズの計算によると、現在DB年金資産は約1.5兆ポンドに削減されている。このうち、約6000億ポンドのインフレリンク債券と長期プノンペン債券は、約3000億ポンド社債、3000億ポンド株、約2300億ポンド海外株、600億ポンドプライベート株、400億ポンドイギリス株である。

レバレッジは主にプノンペン債券とインフレリンク債券ポートフォリオに集中している。これまで市場ではプノンペン債とインフレリンク債ポートフォリオのレバレッジ率は平均4倍と予測されていた危機後はすでに低下した1.53倍になる倍の間です。

モルガン·チェースによるとLDI関連の派生ツールは時価損失は1250億ポンドから1500まで億ポンドの間。

この年金騒動を経て、イギリスの金融市場は大幅に動揺したにもかかわらず、しかし年金資金比率は実際にはさらに改善された。支払能力の観点から見ると、負債の低下幅が資産の低下幅よりも大きいことがLDI戦略の本来の意味のようだ。しかし、極端な尾部事件に対して、LDIは必要な流動性と担保の管理に不足していることは明らかだ。

バークレーは、9月末の流動性ギャップは約1300億ポンドだが、多くのLDI管理人はすでに一定の流動資金を調達し、9月26日に来た大規模担保清算を触発することなく、50-100ベーシスポイントの衝撃を受ける可能性があるとしている。しかし金利が上昇し続けると、年金はさらなる資産売却が必要となる。

短期的に見ると、イギリス政府の財政刺激“撤回”とイギリス中央銀行の“一時的QE”は債券市場の流動性を修復し、資産価格を安定させ、債券市場の流動性危機を回避し、債務危機あるいは全面的な金融危機に進化することができる。しかしこれらは依然として治標不治本である.中長期的に見ると

1)イギリス中央銀行の一時的なQEと利上げは互いに矛盾し、中央銀行の政策傾向に対する市場の期待は更に困惑している。英国市場の動揺と流動性の枯渇は無秩序な財政刺激の結果であり、その後イギリスの中央銀行は市場の流動性を維持するために“一時的なQE”を行い、中央銀行が財政拡張のための負の影響“ポケット”に相当し、中央銀行の信用低下とインフレ暴走のリスクがさらに上昇する可能性がある。

2)ハント財務大臣は財政刺激を撤回して市場に歓迎されたが、イギリスは苦境から遠く離れておらず、高インフレと衰退はさらに分裂し、経済と金融は依然として非常に不安定な状態にある。また英政府は2年以内に満期債務規模が膨大であり、10月31日に発表された中期財政計画に注目する必要がある。

3)イギリスの中央銀行以外に、保険と年金、外資もイギリス国債の主要な保有者であり、外資の売り潮が悪化傾向にあれば、イギリスの中央銀行は完全に対応しにくい。

4)LDIは暴露された流動性ノッチを戦略的に解決する必要がある。短期的には金辺債を投げ売りすることで約100億ポンドの流動性を回収するが，中長期的には社債，ABS，CLOなどの資産を投げ売りする傾向がある。その市場流動性はイギリス国債市場よりはるかに低いため、LDIがその流動性を構造的に増加させようとすれば、将来的には社債などの半流動資産ではなく、より多くのイギリス国債を持ち、より少ないレバレッジを使用する可能性がある。これは、ABS、CLO、および同様の短期浮動金利クレジット製品および社債の需要、さらには長期的な非流動信用ヘッド(例えば、融資および個人信用)に影響を与える可能性がある。しかし実は私たちはイギリスの年金売りCLOが海の向こうのアメリカCLO市場に広がっているのを見ています。

そして本質的に、年金騒動の創始者とは何なのだろうか。LDI高レバーの原罪？テラスの財政刺激ですか。イギリス中央銀行は放水が多すぎて利息が遅すぎるのですか？LCH(ロンドン決済所)のデリバティブ取引に対する補助金と放任？誰もが答えは同じではないかもしれない。

しかし、利上げの道を中央銀行たちが疾走しながら不況が間近に迫っていれば、LDIたちの警報は解除できない。

参考記事：イギリス中央銀行緊急救済市の背後：年金が“終末の循環”に遭遇--陳橙

負債駆動投資(LDI)の概要−海通証券−

LDIと真実--バークレー