撰文/金水

トレンド小売の寒さは続いています。さらに、トレンドの世界のリーダーであるpop martも、去年、株価の「敗北者」の暗い時期を経験しました。

しかし、自称するにはKKグループが国内のリード小売企業であるのにもかかわらず、上場の情熱を抑えることはできませんでした。 KKグループは、2022年の開始時に香港証券取引所に上場申請書を提出しましたが、期限が迫っている中、香港証券取引所のドアをうまくノックすることができるかどうかは未知数です。

KKグループは、このipoを申し出たのは初めてではありません。 2021年11月4日には、KKグループはすでに香港証券取引所に提出申請書を提出しました。 しかし、聴聞会または上場を6か月以内に完了することができなかったため、企業のipoは自動的に失効しました。

KKグループのipo提出書によると、調達された資金の主な用途は、店舗ネットワークの拡大、サプライチェーンの最適化、小売基盤の構築にあります。要するに、拡大を継続する必要があります。

しかし、キーは、2019年から2022年10月31日まで、KKグループの負債総額が21.64億元から138.1億元に急上昇したことです。おおよそ計算すると、KKグループは毎日800万以上の負債を抱え続けています。

同じ周期2019年7月以来、KKグループのすべての現金はっぴょう可能額は4.63億元です。 「毎日約800万の負債が増え続ける」という「燃資」速度を考えると、これらのお金は多く持たないと予想されます。 KKグループが最後に資金調達した2021年7月から20か月が経過しました。 上場後に資金調達をしない場合、KKグループは本当にお金を燃やすことができません。

したがって、この上場は、拡大するためだけでなく、KKグループの生存にかかわる「大胆な賭け」と言えます。

しかし、セカンドマーケットは「マネーツリー」ではありません。米国連邦準備制度理事会が利上げサイクルに入る中、市場の流動性は本来不足しています。したがって、「本物の銀と銀」をもってこの会社を「引き受けた」投資家はどれくらいいるでしょうか？

妥協するとしても、この次のipoでKKグループが二次市場で購入者を見つけることができたとしても、「一時的に救われる」ことしかできません。そして、KKグループが「財技」によって表される一時的な利益に依存して、継続的な赤字状態を隠すことはできません。

01、収益源は「財技」から来ています

KKグループのipo申請書を一目見れば、重要なポイントの一つは、2022年の最初の10か月で初めて収益が上がったということです。これより前の3年間で、KKグループの損失は82億元を超えています。

2022年の小売業市場環境全体は、感染症の繰り返しのために低迷しています。国家統計局のデータによると、同年、自動車以外の消費者財の小売売上高は前年同期比で0.4％減少しました。これには同年同期の6.2％のオンライン小売売上高も含まれています。したがって、オフライン小売のパフォーマンスは、ますます悪化すると予想されます。

KKグループと同じオフライン小売業界に属する他のブランドについては、すべて「問題」の発展が非常に「悲惨」ということです。リアンアップ小売研究センターによると、2022年、3年間の感染症による苦難の後、少なくとも7400のオフラインストアが閉店しました。

KKグループが、不良市場環境の中で貴重な利益を得ることができたことは確かです。それに対して、前年に比べて市場環境が良かった際、KKグループは大幅な損失を被りました。国家統計局によると、2021年の社会消費品小売総額は前年同期比で12.5％増加しましたが、KKグループは56.81億元の損失を被り、前年比で181.7％損失を増やしました。

「財技」の観点からは、この短い純利益の増加は、「公正な価値に基づく金融負債の変更」を調整することで実現されました。具体的には、2022年の最初の10か月で、KKグループのこの項目の値が4.56億元になり、2021年の同期は50.57億元になります。この所謂「利益」が生じています。

KKグループ側は、どのように純利益が初めて発生したかについて説明し、経営状況に関連しない一般的な説明をしました。

赤字を黒字に切り替えるための「財技」では、「遮る」ことができず、真の経営状況が明らかになります。

まず、この公正な価値に基づく課税義務者の金融負債額は、KKグループの実際の経営状況を反映することはできません。経営の観点から見ると、KKグループは2022年の最初の10か月でまだ赤字状態にあります。

したがって、KKグループが2022年の10か月前に「珍しい」利益を得たことは、経営的な利益ではなく、「技術的な利益」であることが明らかになりました。 これは、ipo申請書によって示されたように、KKグループは2022年の最初の10か月に儲けたものの、営業利益はまだマイナスであるということです。

また、KKグループのこの調整方法は、投資家にとって非友好的です。このため、投資家は、KKグループの財務報告が透明でなく、収益状況を正確に評価できないと考える可能性があります。

最後に、KKグループのこのノンキャッシュ・アジャストメントは、キャッシュでの取引がないため、「初めての利益を実現した」という偽りの印象を与え、経営陣が実際の惨めな経営状況を無視することにつながり、その結果、偏りが生じる可能性があります。

'财技'のデータと比較して、あるいはKKグループの経営データと比較して、より多くの投資家が懸念する可能性があります。

KKグループの総取引数量に関して、2022年の前十カ月のデータは、2021年と同期比で1.2%減少しました。同時に、2022年10月31日までの10ヶ月間において、GMV/店舗/月（前年同期比）は62.62万元で、13.9%減少しました。

投資家が企業を観察するための最大の参考点は、将来の成長状況である、つまり成長期待値です。成長率が減速している場合でも、懸念を引き起こすのに十分です。

KKグループがこのような「窘状」に陥った原因は、創業プロセスでの繰り返し決定の失敗にあります。KKグループは何度も打開策を見つけましたが、現在でも楽観的とは言い難い状況です。

02、創業失敗をくり返す

KKグループの始まりは、2014年に始まりました。当時、小売業に触れたことのない80代の理工系男子の吴悦宁氏が、広東省東莞市に進口商品集合店KK馆を創業し、進口美容化粧品、零食、個人衛生等を販売しました。

吴悦宁氏はすぐに失敗の苦い経験を味わいました。安い社区での選定により、流通量が少なく、商品が少ない店舗はほとんど人気がなく、すぐに数千万の赤字を抱え、閉店せざるを得なくなりました。

プロダクト・マネージャ出身の吴悦宁氏は、これまでの基盤をもとに、KK馆を更新し、1.0バージョンから2.0バージョンに追加し、店舗をショッピングセンターに開設しました。美しさと空間感を追求したデザイン、海外製品の品数を増やし、飲食、カフェ、ブックスタンドなどの複数のタイプのビジネスを含め、 'フロントストアバックヤード 'の全体配置を形成し、店舗数を10に拡張しました。しかし、利益は依然として理想的ではありませんでした。最大のデメリットは、スペース利用率が低いということです。

KK馆は追加され続け、3.0バージョンに追加され、コーヒーバー、ブックスタンドなどの場面をカットし、輸入商品の消費に特化し、デザインもシンプルになり、フランチャイズ・モデルの拡大に力を入れました。

この追加によって、KK馆の収益性は強化されませんでしたが、KKグループは収益に関する考え方を変えました。プロダクト・マネージャとして、吴悦宁氏はインターネット・ビジネスの「方法論」に精通しており、起業の最初に、収益性が重要ではなく、急速に拡大し、資金調達を確保することが重要であるという考え方を採りました。そのため、KKグループは拡大により大幅な資金調達を行っています。

2019年、KKグループは正式にアップグレードされ、新しい世代のライフスタイル店舗ブランドであるKKVと、国内初の化粧品コレクションのフランチャイズブランドであるTHE COLORIST調色師が新たに立ち上げられました。さらに、KKグループが運営するグローバルな最先端のトレンドコレクションブランドであるX11も2020年に公開されました。これらのブランドの連携により、KKグループは高いボリュームとトラフィックを抱えており、若いユーザーに人気のあるウェブストアに成長しました。

当時、「ウェブストア」、「トレンド配信」、「美容製品」などの要因はVC / PEに合致しているため、資金調達は平気でした。

2016年4月、KKグループはシードラウンド資金調達を完了し、総額1,500万元以上の資金を調達しました。その後もうまくいったとは言えないが、2016年から2021年まで計7回、合計40億元以上の資金調達を完了し、深創投、璀璨資本、経偉投資、eWTPエコロジカル資金、洪泰基金、五岳資本、KametCapital、CMCキャピタル、ブラックアント・キャピタル、シンセキャピタルなど多数のVC / PEの支援を得ました。

資金調達にもかかわらず、KKグループの主要な欠陥である利益のない状況は、フランチャイズ事業者を含め、いまだに深刻な問題となっています。不動産事情に詳しい雑誌は、KK馆のフランチャイズ加盟者である王氏の発言を引用して、「KK馆をフランチャイズすると、 '利益がまったくありません。一日中損失です。」王氏の説明によると、「今は残りの3軒の店舗も全て閉店しなければなりません。「

王氏と同様、多くのKKグループのフランチャイズ関係者が撤退を始め、吴悦宁氏は再び危機に陥りました。前回の資金調達は大幅な拡大を可能にしたが、フランチャイズ事業者の撤退は拡張に障害があったことを意味し、問題を解決する必要があります。

03、加盟戦略の変化

加盟事業者の数が増加傾向にあることをどのように確保しますか？

Minisoの加盟モデルは、KKグループに影響を与えました。Minisoに加盟する場合、フランチャイズ加盟者の資金が不足している場合、本部は保証を提供し、本部が管理するP2Pプラットフォームから融資を行います。融資されたこれらの資金は、最終的にフランチャイズ加盟者によって保証金、フランチャイズ料などの形でMiniso本部に支払われます。この操作により、リスクはすべてフランチャイズ事業者に帰属しますが、フランチャイズの敷居は大幅に下がっています。そのため、フランチャイズは非常に積極的です。

KKグループの取り組みはこれに似ており、加盟店に大幅にローンを提供しています。招股書によると、2021年6月末までに、KKグループは加盟店に合計5.6億元のローンと前払金を提供しました。招股書に記載されている352の加盟店で計算すると、1つの加盟店あたりKKグループに借り入れる平均額はほぼ160万元になります。

KKグループにはいくつかの"小手先"があります。 ブランドライセンスから合弁事業店舗に関係を変え、KKグループと加盟店は共に株主になります。これにより、店内の事項は加盟店側だけで決定できなくなります。一言で言えば、加盟店は株式の譲渡しか行うことができず、自由に閉店することはできません。これにより、以前の加盟店大量閉店の状況を大幅に避けられるようになりました。

（KKグループの加盟モデル）

この操作により、KKグループの加盟店は2018年の53店舗から2020年には424店舗に増加し、加盟店の割合は76%に達しました。最も急速な増加率を記録した2020年、KKグループは毎日店舗を開業していました。

さらに、KKグループの商品調達チャネルは「買い付け方式」を採用しており、その商品の直接買い手はほとんどが加盟店であるため、KKグループの販売は良好であり、在庫とコストの圧力を加盟店側にかけることができました。

2019年から2021年まで、KKグループのGMV複合年成長率は163.0%に達しました。2021年のGMVだけで、KKグループは中国で最も急速に成長している流行の小売業者になりました。

KKグループの売り上げの急速な増加には、加盟店が大きな役割を果たしています。2019年から2021年までの間、KKグループの総売上高はそれぞれ4.64億元、16.46億元、35.24億元であり、加盟店の売上収入はその約半分を占めます。たとえば、2020年には、KKグループの収入の57.5%が加盟店から得られ、35.4%しかない自社店舗の寄与率をはるかに上回っています。

このモデルは、KKグループの投資家にとって受け入れられるものです。彼らのKKグループへの投資は、事業の小売業に投資したように見えますが、本質的にはインターネットファイナンスに投資したものであり、ローンビジネスはしばしば楽にお金を稼ぐことができます。

このモデルの下では、加盟店が運営する店舗の利益と損失は完全にKKグループの財務報告書に反映されません。これにより、KKグループは財務報告書を非常に見栄えよく保つことができます。良好な財務報告書、急速な拡大、さらに多くの資金調達がKKグループにもたらされます。最後の資金調達の後、その時の評価額は200億元に達しました。

04、フランチャイズ契約者の大規模な撤退

KKグループのフランチャイズ戦略はすぐに問題が発生しました。2018年には、関連する規制が厳しくなり、許可された金融機関のみが正式に貸出業務を行うことができるようになりました。非金融機関の会社間の融資は禁止されました。そこで、KKグループはローンを通じて加盟店を支援し、規模を拡大し続ける方法が危機に陥りました。同じ方法を取った名創優品はすでにフランチャイズ戦略を変更しており、IPOの大試練に直面しているKKグループも「不正な貸付」をする訳にはいきませんでした。KKグループはこのようなフランチャイズ戦略を中止しました。

さらに、KKグループのフランチャイズ店舗は利益を上げるのが非常に困難でした。 KKグループが販売する商品の8割以上の収入は、サードパーティブランド商品から得られ、自社ブランドの比率は高くありません。会社の利益は主に商品の仕入れと販売価格の差額から得られます。しかしその「差額」は簡単には得られないものです。「仲立ち業者」として、株式投資があるフランチャイズ店舗の2022年の10月までの間、その粗利率は株式投資のない店舗の14.4％に過ぎませんでした。

"差額"を稼ぐことは容易ではありません。資金が投入された場合、安定した利益を上げることができなければ、誰も長続きすることはできません。加盟KKグループもローン支援を受けることができなくなったため、他の商品のブランドに加盟することが、KKグループに加盟するよりも利益を確保するための選択肢となりました。多くの加盟店は、KKグループから撤退し始めました。

非常に重要なことですが、株式投資を持つフランチャイズ店舗の2022年の10月までの間、KKグループの毛利率は22.7％にすぎず、株式投資のない店舗は14.4％しかありませんでした。

KKグループは招股書で第3位の流行小売市場の参加者であると自称していますが、その市場シェアは高くありません。フロストサリバンのレポートによると、2021年現在、流行小売業界の前5位の参加者のGMV合計は37.9億元で、市場シェアの約14.9％を占めています。KKグループは市場シェアの約1.8％に過ぎず、上位2位の市場シェアとは大きな隔たりがあります。

ブランドに加盟する加盟店の最終的な目的は、お金を稼ぐことです。資金を投入し、安定的な利益を上げることができなければ、長続きすることはできません。加盟KKグループも、ローン支援を受けることができなくなったため、利益を上げられないKKグループに加盟するよりも、他のブランドに加盟することが選択肢となりました。多くの加盟店は、KKグループから撤退し始めました。

招股書によると、2021年と2022年の10月に、KKグループはそれぞれ20店舗と22店舗の加盟店を失い、店舗数は67店舗と212店舗減少しました。KKグループと加盟店の協力期間は通常3〜12年で、KKVなどのブランドが誕生してからわずか3年で、多数の加盟店が急速に撤退することになりました。

これまでのフランチャイズ制限では、加盟店が店舗を退出する唯一の方法は、株式を売却することでした。多数の加盟店が「撤退する」のを目撃したKKグループは、加盟店の株式を購入して、144の加盟店を完全子会社に、206の非完全子会社を完全子会社に変更しました。

この場合、KKグループは350の店舗の株式を合計約2200万元で買収しました。350店舗のうち、加盟店は基本的に50％の株式を保有しているため、350店舗の価値は5億元に満たないと言えます。

しかし、最後の資金調達時に、KKグループの701の店舗の評価は200億元に達しました。比較すると、KKグループのIPO前の評価の余白がわかります。

05、もうお金を燃やせない。

このような加盟店の買収により、KKグループの経営方式は軽量からヘビーへと変わり、重資産経営に変化した。その結果、貸店舗を高額で承担しなければならず、人件費や販売費用などの負担も大きく、現金流の圧力が増大した。

2022年の前10か月の技術的な利益を除いた場合、KKグループの純損失は年々拡大している。招股書によると、2018年から2020年まで、純損失はそれぞれ7,900万元、51.5億元、201.7億元だった。2021年の全年の純損失額は568.1億元で、昨年比で181.7％増加した。

最も重要な点は、2019年から2022年10月31日まで、KKグループの負債総額が21.64億元から138.1億元まで急増していることである。ざっと計算すると、過去の毎日、KKグループは800万元以上の負債を拡大していた。

同時に、2022年10月末までに、KKグループの現金資産はわずか4.63億元しかなく、日付ごとに800万元以上の負債が増えるというお金の燃焼速度では、あまり長く続かない。

これはKKグループが、正常な経営に依存することができず、持続的な融資に依存する必要があることを示しており、外部の融資が途切れると「心臓麻痺」のリスクがあることを示している。

現在、KKグループの最後の融資から20か月が経過しています。もうすぐIPOで融資しないと、KKグループは本当にお金を燃やすことができなくなります。

そのため、今回の香港上場は、KKグループの存亡に関係する賭けだと言っても過言ではない。

同時に、米国連邦準備制度理事会が利下げサイクルに入っている現在、市場の流動性は十分ではなく、シリコンバレー銀行、スイス信販などの流動性に関する問題が発生している。

港交所によると、2023年の最初の2か月間、港交所の1日平均取引額は1,286億香港ドルで、前年同期比で1％減少した。KKが上場後、どれだけの投資家が真金白銀を持ってパスするのか？

一歩引きますが、今回の上場後、KKグループは一部の「リスクテイカー」を見つけることができましたが、「一時的に救われた」だけです。また、財務的に暫定的な利益を示す「財技」に頼ることは、持続的な損失の本質を隠すことができず、IPOで得られた資金も早く燃え尽きてしまうでしょう。

KKグループが実際に利益を生み出し、生き残ることができるかどうかが、続けて生き残るための基本的な要素です。