市場を説得する十分な業績をまだ発揮できていない「醤猫」、時価総額6千億元からの下落。

10月30日、海天味業（603288.SH）は、前3四半期合計の売上高が1865億元で、前年同期に比べて2.33％減少し、純利益が432.9億元で、前年同期に比べて7.25％減少し、業績が2期連続で下落している傾向を止められず、券商は業績観測の下方修正を相次いで行っている。

2021年に、海天味業は「茅指数」の勢いを利用して、時価総額近7000億元の高峰にのぼり、A株式市場の「時価総額夢」投資の代表の一人となった。

2022年には、評価が調整された後であっても、海天味業は投資家の間で株式の白馬となりました。添加剤の事件が発生してからわずか3か月以下の2020年10月31日から今年の1月16日までに、海天味業の株価は42.6％上昇し、市場の認知ぶりがうかがえます。

しかし、今年に入ってから、海天味業の苦しい部分が次々と現れるようになりました。過去の海天味業の低成長率は、ホテル、レストラン、食事の消費による影響が大きく、COVID-19のパンデミックによる影響がありました。しかし、2023年にはレストラン業界全体が回復するにつれて、海天味業は引き続き業績が低迷し、株式市場は今になってようやく理解しました。

10月31日時点で、海天味業の株価は37.65元/株であり、年初来の下落率は42.58%に達し、時価総額は約1600億元超、伊利股份（600887.SH）1社の市場価値に匹敵します。

そもそも、醤油を成熟した流通網を利用してレストランに販売して簡単に「躺赚（たんかん）」できた海天味業が、なぜ突然「失宠（しちょう）」されたのでしょうか？

醤油瓶がひっくり返った

海天味業の時価総額を打ち切る前に、その業績成長は段階的な天井に達しました。

2020年から2022年まで、海天味業の売上高増加率はそれぞれ15.14％、9.71％、2.42％で、年々下降しています。

2022年には、添加剤問題の影響を受けて、海天味業の中心となる醤油製品を販売することができなくなり、年間の売上高はマイナス成長率2.3％を記録し、現在もその状態が続いています。

根本的な原因は、海天味業がゼロ添加、高級製品の開発において、他の業界に遅れをとり始めたことで、以前は完全な優位性を持っていた醤油カテゴリーは「失速（しっそく）」しています。

2021年、2022年、2023年において、海天味業の醤油製品の売上高比率はそれぞれ60.13％、58.26％、56.24％になり、今年第3四半期には、その数字はさらに50％以下に低下しました。

華東地域の消費者投資最高責任者である信風（ID：TradeWind01）は、同業者の千禾味業（603027.SH）、天味食品（603317.SH）に比べて、より詳細なマーケットニーズをターゲットにした商品開発において、海天味業が遅れていると話しています。

信風（ID：TradeWind01）は、海天味業の関係者から、2016年以前から海天味業の老抽製品は成長していないという情報を入手しています。

対照的に、ゼロ添加醤油製品を主力製品とする千禾味業は、前3四半期の売上高が前年同期比5割増、純利益が前年同期比111.82％増であり、第3四半期の純利益も93.03％増加しました。この点で、海天味業の売上高はわずか2.2％しか増加せず、純利益は前期比3.24％減少しました。

味付け醤油などの他の商品に比べて、醤油製品の粗利益は高いため、醤油製品の伸び悩みは、海天味業の規模効果の低下、粗利率の圧力のさらなる増加に直結しています。今年前3四半期において、海天味業の売上原価は前年同期比1.19％減少していますが、粗利率は前年同期比で0.7%ポイント低下し、35.5％になっています。

比較すると、2020年に海天味業の粗利率は、2位である興新投資（600872.SH）に比べて約3.91%高かったが、今年前3四半期には差は2.9％に縮まりました。

競合壁が見え始めた

海天味業の業績は、製品開発の遅れ以外にも、疫病の影響で売れ行きが改善されていない。重要なのは、今まで深い障壁となっていた流通網がうまく機能しなくなっていることだ。

華鑫証券のアナリスト山山によるレポートによると、海天味業の流通は、飲食、家庭、加工の流通に分かれ、それぞれ50％、30％、20％の割合を占めている。

そして、海天味業は飲食業界で成功をおさめました。飲食業界では、調味料の使用量が家庭用の1.5倍から2倍になるため、海天味業の最初の大口商品であるキノコ醤油は、わずか数滴で色が付き、経済的にもシェフにお金を節約できるため、広東のシェフたちから愛され、広東菜の全国化のプロセスで全国に広がっていった。

したがって、海天味業は再利用可能な飲食業界の流通網を活用して、製品を店舗に販売するだけで莫大な利益を享受することができる。現在までに、海天味業は醤油、オイスターソース、調味料の3つのカテゴリーで、5つの10億円以上の大口商品を開発しました。そして、売上口径で見ると、海天味業は第2位から第5位までの売上を合計しても、海天味業の売上に及ばない。

しかし、海天味業が高枕無憂の流通網を持っているように見えたので、経営陣は小売流通網で起こっている変化に気付かなかった。

海天味業の関係者によると、疫病の期間中に海天味業の売り上げ増加率が下降したのは、飲食サイドの需要の影響だと経営陣が考え、問題が発生していることには気付いていなかった。最近になってようやく問題に気付き、内部最適化を図ることになったという。

疫病の期間中、小売流通網は「再構築」と言っていいほど変化しました。

地域コミュニティでのまとめ買いの登場により、オフラインの伝統的なスーパーマーケットや大型店舗はICUに住むようになり、オフラインの小売C側の流通網も相応の変化が起こる。一方、拼多多とライブ配信販売は、オンラインの電子商取引の枠組みに影響を与えています。

そして、これらの変化は、海天味業が重視していないことが明らかになった。今年上半期、海天味業のオフライン流通とオンライン流通の収益は、前年同期比でそれぞれ4.39％と12.54％減少した。

今年の第3四半期までに、海天味業の流通に対する直接的な調整は、販売代理店数の削減でした。販売代理店数は、去年全年に比べて258件減少したが、今回は6775件に減少したことを考慮すると、海天味業はオフライン販売代理店に対するアクションを明らかに早めたと言える。

TradeWind01に連絡している信风（ID：TradeWind01）は、海天味業に連絡して関連する問題について尋ねましたが、接続できませんでした。

南華調味料産業アナリストによると、海天味業の販売代理店チームは最適化され、販売代理店のネットワークはますます「平坦化」される。

しかし、問題は、少数の販売代理店に縮小された後、海天味業がより多くの製品を販売できるわけではないことです。海天味業は、「先払い後払い」を採用して販売しているため、契約負債欄からは販売代理店の販売信用がわかります。

今年の第3四半期までに、海天味業の契約負債は約200.7億元に達し、前年同期比で25.25％減少した。2022年全体では、37.39％の大幅な減少が見込まれる。

TradeWind01から、海天味業と関連する人物からの別の情報によると、昨年末、海天味業の製品の流通利益率は普通に8％から10％に達し、計画された10％から12％に届かなかったという。

流通利益が不十分な場合、販売代理店は当然、納付の積極性に圧力をかけられます。このため、流通網の信頼を回復し、競争壁を修復することが、海天味業の当面の課題です。