出典：Zhitong Financial News, 著者：Zhang Jiwei

光大証券は、11月1日に米国連邦公開市場委員会(FOMC)が開催され、連邦基金利率の目標範囲が5.25%〜5.5%に維持され、市場予想に合致したとの報告を発表しました。商行によると、市場はより長期間の高利率環境を耐え忍ぶ必要があります。一方で、油価の高い変動、米国の補給周期の開始、インフレの中枢には大きな反発リスクがあり、一方で、景気は冷え込んでいるものの、それでも強靭で、低下の可能性は低いという特徴を示しています。来年の利下げの余地とペースには大きな不確実性があり、市場はより長期間の高利率環境を耐え忍ぶ必要がある。

11月のFOMC会議全体的に「鳩」寄りです。米国連邦準備制度理事会(FOMC)は利上げを中断した理由について、政策効果が実質的に加上されたためであると主張しています。米国の国債利回りは急速に上昇し、金融市場に緊急性をもたらし、低中所得層の超過貯蓄は枯渇寸前で、住民消費は緩りと降温しています。FOMCは利上げを2回中断し、市場の利上げサイクルの終了に対する期待を加速させました。会議後、主要株価指数は上昇し、長短期米国国債利回りは下降しました。

光大証券の見解：

1、11月のFOMC会議：利上げを続けず

11月のFOMC会議前には、市場はこの利上げサイクルでの今回の利上げ見送りを予見しました。9月の米国GDPが大幅に反発したものの、油価や住宅価格の上昇によるインフレの反発とは対照的に、10月の長期米国国債利回りは急激に上昇し、金融市場に緊急性をもたらしました。市場はFOMCが利上げを再開する可能性が低いと予想しています。

10月20日、FOMC委員長のJerome Powellは発言し、長期米国国債利回りの急激な上昇を考慮し、利上げ必要性が低下したと述べました。この発言を受け、市場は11月の利上げ見送りの可能性が接近していると予想しました。

11月のFOMC会議で、利上げは見送られました。声明全体が「鳩」寄りであることから、現在の利率レベルに対してFOMCは基本的に満足していると暗示していますが、ストライキなどの最近のイベントについて引き続き用心深く観察する必要があることを示唆しています。

①声明には、追加の周辺信号は含まれておらず、現在の政策効果を引き続き監視する必要があると示唆しています。9月の声明文に比べ、11月の声明には大きな変更はありませんが、金融市場の引き締めが家庭や企業に与える影響を引き続き監視する必要があると述べるように変更が加えられています。

声明は6月と同じになり、「適切な付加政策の緊縮度を決定する際に、委員会は、累積的な金融環境の緊縮性、金融政策の経済活動とインフレへの影響、および経済・金融状況を考慮する」と述べています。FOMCは現在のインフレと経済環境に対して慎重に対処しており、再度利上げする可能性もあります。

②Powellは、米国国債利回りの上昇が金融環境を引き締めたと認め、利上げサイクルの終了に近づいていることを言及しています。しかし、Powellは利上げが十分であるかどうか自信はないと述べ、今後も厳重な措置を講じる必要があると表明しました。しかし、市場はPowellの言葉により、利上げの終了が想定されており、短期間の米国国債利回りは大幅に下落しました。

Powellは、米国国債利回りの上昇が家庭や企業の借入費用の上昇をもたらし、政策引き締めが継続されている場合、これらの費用の上昇が経済活動に圧力をかけると述べました。

Powellは、FOMCが利上げサイクルの終了に近づいていると考えているが、利上げが十分であるかどうか自信がないと述べ、今後は議論を継続する必要があると述べました。 しかし、関連する措置は、市場に利上げの終了が想定されており、短期的な米国国債の利回りは大幅に下落しました。

③Powellは、いつ利下げをするか言及していません。

Powellは、現在、FOMCは将来の利下げについて考えておらず、長期にわたって経済制限を維持する必要があり、FOMCが「high」の目標を達成した後に「longer」を継続する必要があることを示唆しました。現時点で、景気は強く、インフレには不確定性があるため、来年の利下げには大きな不確実性があります。

9月に公表されたドットプロットによると、2024年と2025年の利率ティップは、それぞれ5.1%と3.9%で、75bpずつ大幅に引き上げられ、利下げ時期が後退し、ペースがさらに減速しました。ドットプロット表によると、来年は2回の利下げが見込まれています(各25bp)。

会議終了後、市場は引き続き12月のFOMC会議が利上げを続けることを予期しておらず、利下げの時期については来年7月まで後退することを予期しています。利上げ会議が終了した後、CMEFEDWATCHツールによると市場は12月に利上げを維持する可能性が約8割近いことが分かりました。そして、CMEの観測結果から、市場は利下げの時期が来年の後半に可能になると考えていますが、その可能性は低いです。

2．アメリカ連邦準備制度理事会が利上げを一時停止した主要な検討点：金融環境の引き締め、経済の緩やかな後退。

私たちは、9月の点群図が年内にまだ1回の利上げの機会を指し示しており、短期的なインフレ率の読み数には再発リスクがあり、第3四半期の経済は予想を上回りましたが、アメリカ連邦準備制度理事会は11月の会議で利上げを一時停止することを選択しましたが、主な検討点は2つあります。

1つは、最近のアメリカ国債の長期金利の急速な上昇により、金融環境が引き締まり、効果は利上げと同じです。

期間溢価の推進により、アメリカ国債の長期金利は過去2か月間で急速に上昇しています。10年国債の利率は10月に一時的に5%を超え、最近は少し下落しましたが、依然として歴史的な高水準にあります。ニューヨーク連銀ACMモデルの分解によると、10年国債の利率は9月1日から75ベーシスポイント上昇した75ベーシスポイントのうち、期間溢価が80ベーシスポイントを担当し、短期政策金利の期待が4ベーシスポイントの引きずりをもたらしました。

アメリカ国債の利率が急速に上昇すると、金融市場に緊縮性の影響を与え、効果は利上げと同じです。以下のような「新しいアメリカ連邦準備制度通信社」としても知られる記者のニック・ティミラオスは10月30日に、8月初め以降、10年国債の利率が1ポイント上昇し、現在債券市場がアメリカ連邦準備制度を金融環境を引き締めるのを助けていると述べた。前アメリカ連邦準備制度理事会のエコノミストであるティルダ・ホルバスは、最近の期間溢価の上昇がアメリカ連邦準備制度による25ベーシスポイントの利上げを再び引き起こすのに十分な可能性があると述べました。

2つ目は、労働市場の供給不足が持続的に緩和され、低中所得者の収入増加ペースが鈍化し、低中所得者の超過貯蓄が消耗に近づいており、経済は第4四半期に緩やかに後退することを予想しています。

アメリカの第3四半期のGDPは市場予測を超え、成長は主に消費と在庫投資によって牽引され、建設と設備投資は減速しています。第4四半期を見ると、低中所得者層の超過貯蓄がほぼ消耗され、全体的な収入増加ペースが鈍化するという要因を考慮すると、消費はゆっくりと減退すると予想されています。

1つは、労働参加率がわずかに上昇することで、労働力供給が持続的に回復し、供給不足が持続的に緩和され、労働者の交渉能力が低下し、賃金の増加ペースが鈍化することです。アメリカのある前提からすると、下半期以降、収入の増加に対する賃金の貢献が著しく減少しています。

2つ目は、低中所得者層の超過貯蓄がほぼ消耗されたことです。2023年6月までに、アメリカの低中所得層は急速に貯蓄を消費し、現金貯蓄はパンデミック前の水準よりも低くなっており、収入上位20%の層ではパンデミック前よりも高くなっています。したがって、超過貯蓄の全体的な残高はまだ約8,000億ドルのレベルであり、高所得者の中に集中しています。

3．higherからlongerへの移行、利下げへの道は険しくなる。

利上げサイクルがほぼ終了したにもかかわらず、アメリカ連邦準備制度理事会が利下げを開始するためには、経済とインフレの両面から強い制約があります。

1つは、アメリカ連邦準備制度理事会が抗通貨インフレタスクに直面していることであり、現在、インフレには反復リスクがまだ存在しています。下半期以降、アメリカのインフレ読み数は反発し、インフレを冷たくしたエネルギーや住宅価格が最近再び反発し、防止インフレ過程が円滑ではないことを示しています。

2つ目は、アメリカの経済が持続的に減速しているが、ソフトランディングの兆候が明らかであり、短期的には大きな景気後退リスクは存在しないことです。一方、アメリカの労働市場は依然として比較的不足しており、賃金増加率と居住者の収入増加率に支えられています。また、アメリカの自発的な在庫サイクルは基本的に終了し、2024年の上半期から主動的に株を補充するサイクルに入る予定であり、機器生産拡大に対しては引き続き押し上げ力を与えるでしょう。

これまでのアメリカ連邦準備制度の通貨政策サイクルを見てみると、経済が後退しているか、少しの後退信号がある場合に利下げを開始する必要があります。総合すると、経済のソフトランディングとインフレの反復の両重の制約下において、アメリカ連邦準備制度理事会の利下げの時期とリズムにはまだ大きな不確実性があり、実体経済および金融システムは引き続き高い利率環境に対応する必要があります。

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