過去数年間、A株公益事業株は、石炭、電力、高速道路等を含めて、想像を超える牛相場を見せています。

例えば、高速道路業界では、複数のトップ企業が最近に至って歴史的な高値を更新した。江蘇省高速公路は、2022年10月のコロナ禍から現在に至るまでに株価が累計70% 上昇した。長期間を見れば、現在の株価は2012 年の安値から上昇率が330%）。

江蘇省高速道路に対して、外国資本は惜しみなく投資を加えています。その中でも、米国の株式投資大手ブラックロックは、2011年第二四半期に江蘇省高速道路に1.19%の株式を初めて取得して以来、連日積み増しており、2023年第3四半期末には2.17%の株式を保有し、江蘇交通控股と招商公路に次ぐ第3位の筆頭株主となっています。

JPモルガンチェースは、2012 年に江蘇省高速道路の1.22%の株式を取得しました。最新の時点では、所有する株式割合は1.46%で、第5位の筆頭株主となります。このほか、シティバンク、三菱UFJ金融グループなどもポジションの増加を続けており、全て上位10大株主にランクインしています。

外国資本の10年間という超長期投資は、非常に驚くべき利益を上げました。それでは、なぜ彼らは江蘇省高速道路に注目し、長期的にそばにいることができたのでしょうか？

01

江蘇省高速道路は、1992 年に設立され、1997 年と2001 年に香港証券取引所と上海証券取引所に上場しました。実質的な支配人は江蘇省国家資産委員会で、持株割合は54.44%であり、2位の株主は国有企業の招商公路である。

同社の業務は複雑ではありません。主に高速道路通行料金ビジネスを主力としており、2023H1において、売上高の63%、毛利の91%を占めていました。また、同社は、付帯サービス事業、不動産開発事業、電力販売事業、広告業務なども展開しています。中でも、不動産業は市場の影響を強く受けており、その割合は減少傾向にあります。

2013年から2019年まで、収益は76億元から100.8億元に増加し、年複合成長率は4.8%に上昇しました。当期純利益は27億元から42億元に増加し、年複合成長率は7.6%に上昇しました。

2020年のパンデミックが発生する前に、同社の業績は打撃を受け、収益は20%減少し、当期純利益は41%減少しました。その後、事業はすぐに回復しました。2022年、収益は132億元、当期純利益は37億元でした。

2023年第3四半期における収益は116億元で、2019年全年を上回り、前年同期比22.4%増加しました。当期純利益は403.7億元で、前年同期比29.84%増加しました。一方で、2022年にはまだゼロ時期的なパンデミックの影響を受けており、基準期は比較的低いため、コアのルートネットワークの車両流量は2023年に大幅に増加しました。

2013年から2019年までは、営業利益率は常に50%以上を維持していました。2020年から2022年には、パンデミックの打撃や会計原則の変更の影響を受け、営業利益率は一時的に最低33.3%に低下しました。2023年第3四半期には、その比率は42.77%にまで回復しました。横断的にみると、この指標で同社は粤通高速Aと皖通高速に劣り、山東高速や中国招商公路に勝っています。

2023年第3四半期末現在、江蘇省高速道路の当期純利益率は36.3%です。建設期収入/コストプロジェクトを除外すると、純利益率は40%に回復し、パンデミック以前のレベルに戻っています。

3費用について言えば、販売費用率は常に低下し続け、2023Q3には0.07%にまで低下しました。管理費用率は2013年の2.3%から、最新の1.45%に下落しました。財務費用率はやや大きな揺れがあり、2013年は3.85%で、2022年には一度8.25%に急騰しました。後者は、2021年6月の五峰山大橋の開通運営後、借入金利が費用化されたことにより大幅に増加しました。財務費用は、高速道路会社の非常に核心的な経営コストです。横断的に見ると、江蘇省高速道路の総費用率は、業界全体の低い水準にあります。

2022年、江蘇省高速道路の純資産利益率ROEは11.23%で、パンデミック以前と比較して低下した主な理由は、純利益率の低下があり、資産回転率はあまり変化していないものの、自己資本乗数はある程度向上しているためです。

分配に関しては、2023年第3四半期末までに、江蘇省高速道路上場以来、累計364億元の配当金を配当しており、配当率は65％であり、高速道路セクターで1位です。過去5年間、年間の配当金は23.17億元で、1株当たりの配当金は0.46元です。高配当の下、江蘇省高速公路の配当利回りは全体的に高水準を維持しています。

全体的に見て、江蘇省高速道路の業績は安定した成長を遂げ、業界内での収益力は非常に強力であり、高水準の配当を維持しており、最終的に市場に好まれています。

02

高速道路の料金収入は、水力発電所などを経営するのと同じ素晴らしいビジネスです。事業投資後、後期には継続的に利益を生み出す基本的に確実な収入源です。

2023年上半期までに、江蘇省高速道路が関与している、または投資している高速道路プロジェクトは17件あり、保有または共同保有する公路の総距離は910キロメートルに達しています。そのうち、沪寧高速路江蘇端（南京馬群から上海安亭まで）は同社の主要資産であり、1996年9月以来、同社の絶対的な主力業績を貢献してきました。2023年上半期、沪寧高速路江蘇路線は売上高の36％と粗利益の55％をもたらしました。

沪寧高速路のほかに、同社は江蘇省内にあり、すべてまたは部分的に出資している宁常高速、鎮潥素高速、広靖高速、錫澄高速、錫宜高速、鎮丹高速などの有料道路を保有しています。

これらはすでに完成している高速道路であり、内部増加動力を持っています。経済発展に伴い、車両の流量は継続的に少しづつ増加し続けます。

江蘇省高速道路の支配下にある主要な高速道路区間には、蘇州、無錫、常州、鎮江、南京の5大都市と上海を結ぶ区間が含まれ、区域的なアドバンテージは比較的明確です。 6つの市は国のGDPの総額の9.5％を占め、江蘇省における5つの市は州全体のGDPの57％を占めます。過去20年間（2002年〜2022年）、6つの都市のGDPの複合成長率は12.4％に達しました。2002年から2021年までの6つの都市の自動車保有台数の平均増加率は16％に達しました。

地域の経済成長によって交通流量が持続的に上昇する、より高密度の交通旅行を享受するためには、すべてのデータが示すように、高速道路料金収入は重要です。2019年、江蘇省内の高速道路単一キロメートル当たりの収入は、全国で5位にランキングされ、上海、北京、浙江、広東に次ぎます。

内部増加に加えて、江蘇省高速道路は新規高速道路の建設、既存高速道路の拡張、高速道路財産の買収などの方法で総車両数を増やすことができます。たとえば、2018年から2021年にかけて、宁沪高速は鎮丹高速、常宜高速、五峰山大橋の3つの高速道路に投資しました。2015年、同社は陸金鎮溧高速道路と錫宜高速道路の株式100％をそれぞれ買収し、総投資額は1.16億元でした。

しかし、新規高速道路プロジェクトの粗利益率は、沪寧高速路などの成熟した路線よりもはるかに低く、将来的には改善の余地があります。たとえば、2023年上半期には、鎮丹高速の粗利率が20.8％、常宜高速が17.2％、宜長高速が27.4％で、宁沪高速路の68.3％に遠く及びません。ただし、五峰山大橋は63.8％を有しています。これは、地域的なアドバンテージとも関連しています。

主要な高速道路有料ビジネスのほか、金融投資ビジネスも業績成長に寄与できます。2018年から2022年まで、投資収益はそれぞれ10.57億元、8.86億元、6.18億元、12.14億元、18.68億元でした。そのうち、2022年の投資収益は親会社の純利益の50％に達しました。

江蘇省高速道路は沿江、揚子大橋、蘇州高速管理の3つの合弁路橋会社に参加し、株式比率はそれぞれ23.86％、26.66％、25.15％です。これらの収益は、主要事業と同様に安定したものになります。さらに、同社は江蘇銀行の5.3％、紫金信託の20％、江蘇リースの7.8％などの金融株式投資にも出資しています。

もちろん、江蘇省高速道路の主なビジネスは一定の政策リスクに直面しています-高速道路の徴収期間は30年で、徴収は終了します。これは全国的に例があります。例えば、山東省の鍾乳洞-烟台高速道路は2022年2月23日0時をもって徴収が停止され、広東省高速道路Aの広佛高速道路は2022年3月3日0時をもって徴収が停止されました。

高速道路料金収入期間に関して、2004年11月1日に施行された《收费公路管理条例》には、最長30年までという明確な規定があります。しかし、2018年には、交通運輸省が《收费公路管理条例（改正案）》の公開意見募集に関する通知を発行しました。 投資規模が大きく、返却期間が長い有料道路に対しては、30年を超えることができます。この改正草案は議論を呼び、現在も実質的な進展がありません。

未来において、有料道路料金が30年を満了した場合、その後も徴収を継続することができるかどうか、大きな政策上の不確実性があります。現在、同社の主要な業績を貢献する沪寧高速路、宁常鎮溧、広靖錫澄高速道路などには、それぞれ8年、8年、6年の期限が残っています。

03

長期的に見ると、江蘇省高速道路の業績成長は比較的遅いです。大型株市場が良好な時期には、国内の公募資金や個人投資家は投資することを望まず、投資収益率が低すぎると判断しています。しかし、10年後に、ブラックロック、JPモルガンチェースは江蘇省高速道路に投資し、300％超の収益率を確実に得ました。十分驚くべき成果です。

現在、江蘇高速公路は歴史的な高値を更新していますが、バブルは発生していません。最新のPBRは1.77倍で、上場以来の平均評価のラインの下にあります。 5年間で見ると、PBRは比較的高い水準に戻っています。

もちろん、江蘇高速公路のような公益事業の支配者を手に入れて、一夜で富を築くことは考えない方が良いです。それを長期的な債券と見なして、安定した投資回収率を目指すことが現実的です。