中金は調査報告書を発表し、現在の原油価格が比較的適正なレベルにある可能性があり、1H24のブレント原油価格の中心は85ドル/バレルに維持されると予想されています。需要の減速に適合した生産調節が行われ、グローバル経済が比較的安定している場合、同行は2024年のグローバル石油市場に供給不足が64万バレル/日程度発生する可能性があると予想しています。季節的な需要圧力により、一時的な供給不足の縮小や価格の回帰が生じる可能性がありますが、同行は年内の原油価格の上昇リスクは下降リスクよりも大きいと考えており、2H24のブレント原油価格の中心が90-95ドル/バレルに上昇すると予想しています。

中金の見解は次の通りです。

期待の違い：OPEC+が輸出を増やすと、供給過剰になるのは必ずしも意味するわけではありませんか？

OPEC+は、2023年5月に新しい減産サイクルに入り、サウジアラビアは100万バレル/日の追加減産を主導して産出量を締め付け、3Q23には世界の石油供給過剰を除去して、原油価格をサポートしました。しかし、4Q23 OECDの石油需要が予想を下回り、アメリカの原油生産が継続的に増加したため、基本的なファンダメンタルズは再び過剰に陥った状況となりました。年間を通じて、2023年のグローバル石油供給は約183万バレル/日増加し、そのうち米国と南米は102万バレル/日と55万バレル/日の原油生産増加を貢献し、OPEC原油の供給量の46万バレル/日の減少を完全に相殺しました。2023年11月、OPEC+は追加の減産計画を1Q24まで延長し、サウジアラビアを除く他のメンバーが合計で70万バレル/日の減産量を追加し、供給過剰を除去し続ける見込みです。現時点で、OPEC+は依然として積極的に減産計画を実行しており、2024年1-2月の原油生産量は2H23に比べて30-40万バレル/日減少する見込みであり、最近、イラクは3月から積極的に輸出を削減して1-2月の違反生産を補っていくと発表しました。3月3日、OPEC+は1Q24の追加減産計画を2Q24まで延長し、市場を安定させるための措置を取りました。また、ロシアは合計で47.1万バレル/日の供給削減枠を追加し、油田の生産量は2Q24に比べて約40万バレル/日減少する見込みです。

2023年とは異なり、OPEC+は減産措置を実施した後、非OPEC国家が史上最高の生産量に達しました。したがって、2024年までには、グローバル原油の余剰生産能力はOPEC+加盟国に集中することになり、供給秩序は単一化されるため、OPEC+が生産量を調節する効果が強化される可能性があります。これはOPEC+減産の遅れた効果とも考えられます。米国の原油生産がピークを迎えたことが明らかになり、掘削装置数が低いままであるため、EIA週次データによると、3月以降米国の原油生産量は1330万バレル/日から1310万バレル/日前後に減少しています。また、南アメリカの海洋油田の増産は安定しています。以上の理由から、同行は、OPEC+が1H24において生産調節を行うことにより、不足状況を維持することができると考えています。

さらに、OPEC+が追加の減産計画を2H24に延長するかどうかはまだ不確定であり、OPEC+が生産量制限を徐々に緩和しても、石油市場が過剰供給圧力に直面するわけではない可能性があります。

同行は、OPEC+の供給増加が2024年に徐々に戻る可能性を排除していませんが、2020年下半期から2021年にかけての状況と同様に、世界の石油市場の欠乏状況が形成されたため、需要がまだ上昇している場合、供給調節は減産から徐々に増産を制御することができます。基準状況では、同行はOPEC+が追加で削減した原油生産量が2H24に徐々に回復すると予想し、2024年のグローバル石油供給の年間増加量は約60万バレル/日程度になると予想しています。

期待の違い2：需要の増加が徐々に低下し、マクロ要因により価格は下落する可能性があるのでしょうか？

欧米諸国が世界の石油需要の重要な一部を占めており、高金利下での成長減速圧力に直面する可能性があります。市場予想で米国連邦準備制度理事会が利下げサイクルを開始するとの見方もあり、歴史的に見ても石油需要側は一定のマクロ風向への逆風に直面するということがわかっています。年初からOECDの石油需要は若干の変動があり、1-2月のOECDの石油需要はそれぞれ2.3％と-0.1％となっていました。2月の増加率の比較で、アメリカとOECD欧州はそれぞれ1.1％と1.4％のマイナス影響を与えたと推定されています。IEAの初期データによると、2月のOECDの商業原油在庫は約3％増加し、原因はアメリカの石油精製所検査による在庫蓄積の影響だった可能性があります。

前向きな見通しに基づき、当行は2024年にOECD諸国が原油需要を増加させるのは困難であるとの展望について依然として維持するが、需要予測とバランスの観点からは、当行はあまり心配する必要はないと考えている。ある程度は、負に向かう市場予想にマクロ経済視点から若干の偏差がある可能性がある。 一方、当行は非OECD諸国が需要の増加を引き続き支える可能性があるとみており、当行は、今年の全世界の原油需要が前年同期比で120万バレル/日程度増加すると予想しており、中国とインドがそれぞれ50万バレル/日と30万バレル/日の需要増加を貢献する可能性があると予想している。2024年1-2月、中国の成品油の表面消費は１４３４万バレル/日となり、低ベース背景下で前年同期比で９０万バレル/日程度増加している。我が国の石油需要増加は、エネルギー効率の向上と内生的な経済成長が両立するにつれて、「最後のパズル」である国際航路に焦点を当て、政策的な支援としての基礎工事プロジェクトなど、化学工業の能力拡大および原料投入需要の3つの主要な需要増加の短期的な方向性を持つものと考えている。一方、1-2月のインドの石油需要は531万バレル/日となり、前年同期比で約25万バレル/日増加しており、1-2月のインドPMI指数は堅調な推移を続けており、インドは今年の石油需要の増加を加速させる経済体となる可能性があると当行は予想している。一方、OECDの在庫需要がまだ安定していないが、当行は、持続的な内部的な累積圧力を引き起こすことはないと考えている。 3月以降、アメリカの製油所が段階的に復活していくにつれて、商業原油在庫は消耗し始め、石油製品需要は前年同期比で増加し、成品油の在庫は消耗し続け、石油精製の粗利益は回復し始め、需要の改善の端境にあると当行は分析している。前向きに考えると、当行は、OECD商業原油の在庫が3月に消費され、年内に歴史的に低い水準を維持すると予想している。

期待差異３：リスクイベントが多発し、供給プレミアムは十分に計算されているか？

近年、地政学的なリスクイベントが頻繁に発生しており、ロシアとウクライナの紛争後の欧米によるロシア制裁から、ロシアの石油輸出に対する「対抗制裁」措置、さらには赤海事件による海運貿易の混乱まで、石油市場の供給リスクは持続している。しかし、現在の石油価格水準から見ると、リスクプレミアムの計算は比較的限られていると当行は考えている。一方で、地政学的なイベントは大規模な現実的な影響をまだ引き起こしていないということである。ブルームバーグのデータによると、ロシアとウクライナの紛争後、スエズ運河を通るロシアの原油および石油製品の貿易量が著しく増加している。赤海事件の影響下、今年初めからスエズ運河を通る原油および石油製品の貨物船の通行量が2H23年に比べて25%と41%減少したが、ロシアの石油輸出は明らかに減少していない。出口データによると、ロシアから欧州へのパイプライン原油の輸出は、ロシアとウクライナの紛争前後で約50万バレル/日減少し、海運原油および石油製品の輸出量は2023年12月以来持続的に増加している。2024年2月、海運輸出量は588万バレル/日まで回復し、ロシアとウクライナの紛争前とほぼ同じ水準に戻った。一方、現在の石油価格は辺境コストに対するプレミアムが低い。中東主要産油国の財政的な均衡油価と北米のシェール油の生産コストを総合的に考慮すると、当行は2024年の原油辺境コストによるサポートは80-85ドル/バレルの範囲内にとどまると予想している。

相対的に安定しているグローバル経済に基づき、現在の石油価格は相対的に合理的であるため、上昇リスクは下降リスクよりも高い可能性がある

総合的に分析すると、当行は現在の原油価格が相対的に合理的な位置にあると考え、1H24ブレント油価を中心に85ドル/バレルとの判断を維持している。生産調整が需要減速に適応すること、グローバル経済が相対的に安定していることから、当行は2024年のグローバル石油市場が約64万バレル/日のサプライ不足に直面する可能性があると予想している。季節性の需要圧力が一時的なサプライ不足をもたらし、価格が反発する可能性があるが、当行は2014年の油価上昇リスクは下降リスクよりも高いと考えており、2H24のブレント油価中枢は90-95ドル/バレルに上昇する可能性があると予想している。基本的なシナリオの外で、地政学的な局面の不確実性はまだ残っており、供給プレミアムはまだ計算されていない可能性があるため、当行は紅海の貿易混乱やロシアの石油供給に対する「対抗制裁」措置に注目することを提案している。2月27日、ロシアは2024年3月から6か月間、ガソリンの輸出禁止を実施すると発表し、当行の計算によると、世界のガソリン輸出の約3%に影響を与える可能性があり、最近の地政学的なイベントはロシアの製油所の開始に混乱をもたらしている。前向きに考えると、地政学的な変数がさらに大きくなれば、供給量が減少することが年内の油価が予想よりも上昇する可能性のリスク源となる可能性があると当行は提案している。