概要

深層レポート「日本を理解する」の目的は、実態に基づいて、日本から答を求めることです。この記事は第1回で、以下の3つの短期的な問題を中心に取り上げます：1）2020年日本経済の回復の質；2）日本が「慢性的なデフレ」の落とし穴から脱出できるかどうか；3）日本銀行の利上げと円相場の問題；

回復のスピードと質：日本経済の回復は平凡で安価ですが、驚くほど繰り返され、持続性はまだ試されています。

2020年以降、日本経済の実質的な回復は平凡でした。水平比較では、2021年から2023年までの期間、世界、先進国と新興および発展途上国の実質GDPの平均成長率はそれぞれ4.3％、3.3％、5.0％；米国、ユーロ圏、日本およびドイツはそれぞれ3.4％、3.2％、1.7％、1.6％で、日本はAEの半分にすぎず、ドイツより0.1ポイント高いにすぎない。現地通貨で計算すると、日本の実質GDP水準は2019年よりわずかに高く、G7の平均値を下げました。

構造的に見ると、日本経済の持続性は試されています。日本の回復は、名目ではなく現実的で外生的なものであり、米国と日本の通貨政策サイクルの「衝突」によって引き起こされた円相場の大幅な下落に関連しています。2023年下半期、日本は「技術的な衰退」に陥り、強い外需と弱い内需の構造は継続できず、純貿易の牽引効果の一部は、円安が輸入品に対して生じる圧縮によるものです。

円安は「良い」ですが、「悪い」です。円安が継続される場合の純効果は、正から負に転換される可能性があります。「良い」側面：1）貿易収支の改善；2）多国籍企業の利益を増加させ、経常収支を改善する；3）貿易条件ルートを通じて、インプットインフレを強化し、「慢性的なデフレ」から脱出する手助けをする。「悪い」側面：1）輸入コストの上昇；2）輸入企業の利益の圧縮；3）家計の購買力の削弱；したがって、円安を継続しながら内需を刺激することは目標が矛盾している。

失われた「名目成長」：「慢性的なデフレ」と「急激なインフレ」は対抗しながら、今回は違うでしょうか？

日本が失ったものは、真の成長ではなく名目的な成長です。したがって、日本が「帰還」することができるかどうかの鍵は、「デフレの落とし穴」から脱出できるかどうかにかかっています。不動産バブルが破裂した1991年以降、日本経済は「失われた20年」（1992年〜2012年）に入りました：実質GDPの成長率は1974年〜1991年の5.1％から0.9％に落ち、名目GDPの成長率は8.3％から0.1％に落ち、GDP平均削減指数の成長率も3.1％から-0.8％に落ちました。1997年から2011年まで、日本のデフレ水準は-1％前後で安定しました。

日本が「慢性的なデフレ」に陥った原因は様々ですが、本文では「現実-期待-行動」の間の正のフィードバックとそのロックイン効果について強調したいと思います。期待がパス依存的であり、行動が期待に影響を受けるため、デフレが形成され、一定の期間維持されると、「価格の上昇-賃金の上昇なし」が日本の社会共通認識となり、経済における一種の恒常状態となります。そして、この安定状態は、内在的な力によって破られるのは非常に困難です。

「急激なインフレ」が「慢性的なデフレ」を治癒できるかどうかは、今回は少し楽観的かもしれません。構造的に見ると、サービスインフレは依然として粘性があります。拡散指数とトレンド指数の両方が、デフレの症状が大幅に改善されたことを示しています。マクロ経済学の原則的には、出力と失業の空き容量が正常になると、インフレは持続可能です。日本銀行の4月の展望では、2024年のコアCPIの中央値の予測を0.4ポイント上回り、2％のインフレ目標の実現に対する信頼が高まっていることが示されています。

日本銀行の利上げと円相場の問題：円安と良性循環は相反するため、利上げを先行させる可能性はどの程度あるのでしょうか？

インプットインフレによる「急激なインフレ」は一時的であり、明らかな副作用があります。内在的な「慢性的なデフレ」を排除できるかどうかの鍵は、賃金と物価の「良性循環」が形成できるかどうかにかかっています。日本銀行の前理事長である黒田東彦氏は、「日本銀行の目標は、2％のインフレを実現すること以上であり……企業の売上と利益の増加→賃金の増加→消費の拡大→適度な価格上昇」という「良性循環」を形成し、嵌め込むことです。

分解すると、賃金と物価の「良性循環」が形成されています：1）企業の売上と利益構造が引き続き改善されています。2）2023-2024年の賃金交渉の結果が予想を上回り、賃金上昇は普及しています。3）賃金と民間消費の成長率は非常に正の相関関係があり、端数消費傾向も歴史的に高い水準にあります。4）企業と消費者の期待は、「価格上昇なし-賃金上昇なし-価格上昇を受け入れない」という古い安定状態から、「価格上昇に挑戦し、積極的に賃金上昇に取り組み、そして価格上昇を受け入れる」新しい安定状態へと過渡しています。

日本の中央銀行は、正常化を慎重に進めており、基礎がより堅固になるのを待って「良性循環」を促進することを目的としています。2000年以降、日本の中央銀行の3回の利上げはすべて、米国連邦準備制度理事会が利上げを一時停止する区間(Longer)に発生し、また米国と日本の産出ギャップが正に転じた後に起こりました。しかし、2000年と2006年のゼロ金利の終了は早すぎたと見なされており、それらはドットコムバブルとサブプライムローン危機によって引き起こされたアメリカ経済の「ハードランディング」をもたらしました。短期的には、外部経済環境はBOJの利上げを「順風」に推進しています。

円安は「逆風」であり、財務省の介入や日本の中央銀行の利上げが必要とされます。円の「第一原理」は避難の性質であり、その主要な矛盾がしばしば日本国外で発生します。したがって、日本の中央銀行の利上げは、円高につながる十分な条件ではありません。米国と日本の金利差が収束することを基準にして、円が再度上昇する道をたどるには、米国の連邦準備制度理事会が急速に利下げするか、日本の中央銀行が急速に利上げする必要があります。短期的には、これらの2つの可能性は低い傾向にあります。中期的には、最も可能性が高いシナリオは、米国の連邦準備制度理事会がゆっくりと利下げし、日本の中央銀行がゆっくりと利上げし、円が弱い範囲でゆっくりと上昇することです。これは内循環の「最善解」であり、また、日本が「慢性的なデフレ」から脱出できるかどうかの鏡です。

リスクの警告：地政学的な対立のエスカレーション、アメリカ金融の状況が引き続き緊張し、円が大幅に下落し続けること。

報告文

日本は戦後復興時代の経済成果がどれだけ驚異的であったかについて話される一方、バブル期以降の長期停滞がどれだけ驚くべきものであったかも話されます。全く同じく、アメリカの1929年から1933年までの「大恐慌」と同様に、日本の「大停滞」もマクロ経済学の「聖杯」の一つです。それは現在の中国にとってもより現実的な意味を持ちます。20年間にわたって「慢性的なデフレ」に悩まされた日本経済が、脱出できることができるでしょうか？

一、回復の速度と質: 日本の回復は平凡で安価であるが、驚異的で、持続性は試される必要がある。

実際のリカバリーは平凡的であり、長年のデフレから脱却する意義は驚くべきものです。なぜなら、日本が失ったものは実際の成長ではなく、名目的な成長であったからです。長年のデフレから逃れることの意義は、停滞から脱却することと等価です。

（一）「平凡的な」回復: 日本の経済循環は回復の終盤にあり、外需が「明るい点」であり、内需はまだ「弱点」のままです。

横断的に比較すると、2020年以降、日本経済の回復は平凡的でした。2021年から2023年にかけて、世界、先進国および新興および途上国の実質GDPの平均成長率はそれぞれ4.3%、3.3%、5.0%でした。先進国のうち、アメリカ、ユーロ圏、日本、ドイツの実質GDP平均成長率はそれぞれ3.4%、3.2%、1.7%、1.6%でした。日本の平均成長率はAEの半分にしか達せず、ドイツよりも0.1ポイント高いだけでした。

通貨で計算すると、2023年末までに（2019=100）、日本の実質GDPのレベルはわずかに回復し、G7（105）、G20-AEのうちオーストラリア（109）、アメリカ（108）、韓国（107）、およびカナダ（105）よりも遅れています。欧州連合と同等であり、英国（101）や南アフリカ（100）よりは優れています。生産ギャップの観点から言えば、日本の生産ギャップは、アメリカ、オーストラリア、カナダなどの国々よりも遅れている。

日本の内部の動力（実際の消費と固定資本形成）の修復は、期待に達していません。2019年第4四半期を基準にして（100）、2020年に日本の実際の個人消費が最低水準である92.7まで低下し、2023年末には100.6に回復しましたが、2023年第1四半期には3四半期連続で下落しました（101.9）。横断的に比較すると、日本の実質的な消費復興は、アメリカやG7の平均水準に比べて遅れており、欧州連合と同程度であるが、ドイツよりも優れている。日本の投資（固定資本形成）の復興経路も同様の特徴を示し、2023年末には2019年末とほぼ同水準であり、G7やアメリカよりも遅れており、ドイツよりも遅れている。

「失われた20年間」と比較すると、2020年以降、日本経済の回復は比較的強力で、経済同期指数は2020年以前の水準を超えています（しかし、前のサイクルのピークにはまだまだ距離があります）。日本の内閣府が編集した経済同期指数を参考に、各サイクルの低谷を100と設定し、復活サイクルの弾力性を比較できます。2023年末までに、同期指数は133まで反発し、7つのサイクルの最大値となり、2020年以前の水準を超えました。ただし、ピーク（2018年10月）と比較すると、まだ6％の乖離があります。実際のGDPを参考に、1958年以来の14の復興サイクルを比較すると、今回の復興の弾力性は90年代以前よりも弱く、90年代以降よりも強いことがわかります。

構造的に見ると、日本経済の回復の持続性はまだ試される必要があります。2022年から2023年にかけて、日本経済の回復は名目的であって実質的でなく、外生的であって内生的でなく、これらの2つの特徴は、アメリカと日本の通貨政策サイクルの「葛藤」によって引き起こされる円の大幅な下落に関係しています。2022年第4四半期から2023年第2四半期にかけて、日本の名目GDPは急速に拡大し、実質GDPの成長率は比較的緩やかでした。2023年下半期には、名目GDPの成長率が減速し、実質GDPは一時的に「技術的な衰退」に陥りました。需要構造から見ると、前段階では内需が反発し、後段階では外需が強調され、内需は弱調化し（3四半期連続でマイナス成長率）、純輸出の引き締め効果は、輸入品の円安による圧縮に部分的に起因しています。

しかし、為替を低く見積もる方法による内向的インフレや企業利益の増加を強化することは、持続可能ではありませんし、維持することが難しいです。一方、日銀はすでに利上げする方向に向かっており、通貨政策のサイクルが衝突から収縮へと移行する可能性があります。・・・

「安価な」回復：為替の低過ぎは「両刃の剣」で、弱い範囲内でのゆっくりした円高はBOJの目的に合致します。

米ドルベースで見ると、2020年以降、日本経済は「後退」しています。これは、低いインフレ水準と円の下落に起因するものです。中国に抜かれた後の2010年以降、日本の名目GDP規模は一貫して世界第3位で、2023年にはドイツに抜かれて第4位に後退します。2023年に世界で名目GDP規模がトップ5の国は、米国（27.1）、中国（本土，17.9）、ドイツ（4.4）、日本（4.2）およびインド（3.6）です。日本は90年代中盤（ピークは72.6%）以降、対米国のGDP規模は持続的に下落し、2023年には15.4％（57ポイントの下落）に下落します。・・・

日本経済の「後退」は、実質GDPの低成長、デフレ、そして円の下落の3つの要因が組み合わさった結果です。非米国経済の米ドルベースでの名目GDPの成長率は3つの要素に分解できます：現地通貨での実質GDPの成長率、GDP平均化インデックス、現地通貨/米ドルの変化。・・・

分阶段に言えば、2010年から2019年まで、日本の米ドルベースでの名目GDPの成長率は年平均0で、現地通貨での実質GDPの成長率は年平均1.2で、GDP平均化インデックスの成長率は年平均0でした。対米ドルの為替レートの年平均下落率は1.2％でした。ドイツは、読み取り値はそれぞれ1.6％、2.0％、1.6％、および-2％でした。日本とドイツの差はそれぞれ-1.6％、-0.8％、-1.6％、0.8％でした。したがって、2010年から2019年まで、日本の後退は、実質的な成長の低さとデフレの低さによるものであり、為替レートは正の貢献をしました。・・・

2020年以降、日本経済の後退は、低いインフレ水準と円の下落によるものでした。2020年から2023年まで、日本の米ドルベースでの名目GDP成長率は、ドイツに平均7.7ポイント劣ります。・・・

米国と日本の国債金利差は、円/ドル為替レートの変動の主要な説明変数です。2021年以降、円/ドル為替レートの下落は、主に米国と日本の10年国債利率によるものであり、米日利差の拡大は、それぞれの経済の基本的なものと、それに関連する通貨政策のサイクルの違いに起因しています。・・・

一方、2022年初め以降、米国経済の内生的な勢いが強力に回復し、ハイ・インフレの背景で、米連邦準備制度理事会は強力な利上げを選択し、長期間にわたって高い利率を維持することにしました。

一方、日本のインフレ率は明らかに他の先進経済圏よりも低く、内需も引き続き引け目となっているため、日銀は政策の正常化を遅らせ、負金利政策を変更せずに維持することを選択し、2022年12月と2023年10月には、YCCの範囲上限を2回引き上げました(0.25％から0.5％に、および0.5％から1％に)。

したがって、日米金利差の変化は、主に米国国債金利の変動によるものですが、これは経済の基本的な基盤と米国連邦準備制度理事会の通貨政策立場に依存しています。

円安は、貿易条件、企業利益（およびそれらの再分配）、および資本市場の財富効果を介して、日本経済に影響を与えます。円安は「よい」ことでもあれば「悪い」ことでもあります。純効果は定量分析が必要です。「よい」面：1）貿易収支を改善し、経済の回復を促進する。円安は、減少する外需に対する日本の貿易収支に対する影響を緩和し、再開後の純輸出を加速させます。2023年には、日本の商品貿易黒字が持続的に拡大し、サービス貿易の差額が黒字に転換しました。円安は、J曲線効果を考慮すると、貿易収支の悪化から改善に変わるため、円安は最初は悪化することになりますが、貿易収支の改善は円の安定化にも役立ちます。・・・

2）円安は、多国籍企業の海外利益を増やし、日本の経常収支を改善します。円/ドル為替レートは、経常項目の「主な収入」（Primary Income）と密接に相関しています。日本の主な収入の増加は、円安の傾向と基本的に同期しています。2020年以降も、商品貿易の黒字が転じて赤字になり、サービス貿易の赤字が拡大するなか、日本は経常収支を黒字に維持し続けています。

上場企業のEPSの改善は、日経平均株価のパフォーマンスを直接説明し、さらに財富効果をもたらします。経験的には、株式市場の東証総合指数（TOPIX）と円/ドル為替レートは、明らかに負の相関があることがわかっています。TOPIXは、1990年のバブル崩壊期以降、過去30年間で新しい高を記録し、円/ドル為替レート（または有効な為替レート）も新記録を打ち立てました。これは、TOPIX構成株の40％以上が海外で収入を上げているためです。産業別に見ると、日本株の上昇率と海外収入の割合も明らかな正の相関があります[6]。そのうち4割以上が海外利益を占める産業には、選択的消費財（64%）、情報技術（56%）、材料（47%）、工業（41%）が含まれ、過去半年間の株価上昇率は全て20％を超えました。

3）インフレーションに関して、円安は貿易条件経路を通じたコストプッシュインフレーションを強化し、インフレーションの粘着性を高め、インフレーション期待を押し上げ、日本が「デフレスパイラル」から脱出するのに有利です。機構的に見ると、商品貿易において、円安は円で価格が設定された輸入商品の価格を大幅に引き上げます。日本はエネルギーや食品の輸入に高度に依存しており、この種の商品の需要弾性は低いため、原価を最終消費者に転嫁することが容易で、CPIのインフレーションを直接的に推進します。サービストレードにおいては、2022年以降、日本への入国者数が大幅に増加し、エンターテイメントサービスやホテルなどの旅行関連のインフレーションを推進しました——2024年初めには2020年のレベルに回復しました。

3)通貨膨張に関しては、円安が貿易条件ルートによって物価上昇、物価上昇の粘着性を高め、インフレ期待を促進し、日本が「デフレスパイラル」を脱するのに有利です。メカニズム的に見ると、商品貿易では、円安は円建ての輸入商品価格を大幅に引き上げ、日本がエネルギーや食品の輸入に強く依存していることを考慮すると、このような商品の需要弾力性が低く、コストを最終消費者に転嫁しやすく、CPIのインフレを直接推進します。サービス貿易では、2022年のre-open以来、訪日外国人は大幅に増加し、娯楽サービスやホテルなどの観光に関連するインフレを促進しました。

しかし、円の長期的で大幅な下落の副作用も無視できません。それに対応する「良い」側面とは：1）輸入原材料や中間品のコストが上昇し、製造業の回復に不利です。2）輸入企業の利益を抑制しますが、特に小規模企業では顕著です。3）住民の実質収入や購買力が低下し、民間消費の回復に不利です。最終的には内需の弱さとして現れます。

円安は、本質的には再分配であり、純効果は動的に変化します。たとえば、企業の「海外進出」につれて、円安が輸出を牽引し、企業の収益を改善する効果は低下していますが、主要収入による利益を増大させる効果が強まっています。1980年代以来、日本企業は直接投資を拡大し続けてきたため、日本銀行内部では、純効果が正の意見が多数派です。2022年1月の「経済・物価展望」報告書では、日本銀行は、円安の利弊を定量的に分析し、利益が損失を上回ると結論付けました。メカニズム的には、跨国企業や輸出企業の一部の利益が賃金上昇や設備投資に転換されます。もちろん、日本銀行も、海外での付加価値の増加や企業の高付加価値生産部門への移行、輸出の為替弾力性の低下などを認めており、為替の下落が輸出を牽引する作用が低下すると指摘しています。総合的に言って、「円安は日本経済にとって積極的な影響をもたらす」と言えます。

純効果が正であっても、日本銀行は円安の継続的な下落に懸念を示し、円-ドル相場を150前後で維持する意図があります。4月4日、日本銀行総裁の植田和男はインタビューで、大幅な賃上げが物価を押し上げ、インフレが今年の夏から秋に加速する可能性があると述べました。もし円安が日本のインフレや賃金に深刻な影響を与える場合、日銀は「通貨政策で対処する」と述べています。このニュースが公開されると、日本の2年国債利回りは0.21%に上昇し、円は高騰し、市場予想では10月に再び利上げする可能性が高いとされています。これは、植田和男が「円安-貿易条件の悪化-入力性インフレ」の伝播に対して積極的に受け入れる姿勢から反対に向かうことを示しています。

独自の内生的な力を強化し、相対的に高い名目成長率を維持することが、日本経済が直面する次の段階の課題であり、政策当局が解決しなければならない重要な課題です。日本経済の持続的な回復とインフレは、グローバル経済状況に高度に依存しています。グローバルの製造業サイクルが回復の初期段階にあるため、外需はまだ保証されています。ただし、もう一方で、円安圧力の段階的な増大が日銀に無理やり利上げせざるを得なくなり、それにより円の為替変動が激しくなる可能性があります。内需と外需の関係をどのように処理し、円の為替レートを適切にバランスをとるかは、日銀にとっての課題でもあります。

二つ目は、失われた「名目成長」です。「緊急のインフレ」に対抗する「慢性のデフレ」と比較した場合、ある程度の限度内では、株式などのリスク資産にとっては名目成長の重要性が実質成長よりも高いと言えます。このセクションでは、2020年以降、日本のインフレの形成機構、現在の状況、再びインフレが発生する可能性について説明します。

最も一般的な概念の1つは、日本の「失われた10年」、「失われた20年」、さらには「失われた30年」です。したがって、まず取り組むべきことは、日本が実際に何を失ったのかを明確にすることです。それから、アベノミクスが何を「回復」しようとしているか、それが戻ってきたか、そしてそれが何時から始まったかを理解することができます。日本が失ったものは、実質的な成長ではなく、名目成長（国内通貨や米ドルで計算）です。

(一)「慢性的物価下落」の概念の根源：失われた20年、「価格と賃金は上昇しない」というのが社会共通認識となってしまった

日本経済に関する議論で最も一般的な概念は、おそらく「失われた10年」、「失われた20年」、そして「失われた30年」というものでしょう。したがって、最初に明確にされる必要があるのは、日本が具体的に何を失ったのかです。その上で、アベノミクスは何を「回復」しようとしているのか、それが戻ってきたのか、そしてそれがいつ始まったのかを理解することができます。日本が失ったものは、実際の成長ではなく、名目的成長（自国通貨または米ドルで計算）です。

したがって、日本の回帰ができるかどうかは、デフレスパイラルから抜け出すことができるかどうかにかかっています。1991年に不動産バブルが崩壊した後、日本経済は「失われた20年（1992-2012）」に入り、実際のGDP成長率は減速し、5.1％から0.9％に低下しましたが、名目GDP成長率は8.3％から0.1％に低下しました。その結果、実質成長を基本的に相殺する通貨収縮により、名目成長はほぼゼロとなりました。失われた20年の初期段階（1992〜1997）では、通貨収縮のレベルは比較的穏やかで（- 0.1％）、最も訴えられた朝明の「負債負担不良」に近い状態でしたが、1997年の金融危機からアベノミクスが始まる15年前まで、通貨収縮率は-1％前後で安定していました。

安倍晋三が2013年に政権復帰して以来、実質GDP成長率が上昇したわけではありません（0.9％から1.0％に上昇しました）、しかし、GDP平均は裁定基準をマイナスからプラスへ引き上げ、名目GDP成長率が0から1.4％に上昇しました。したがって、安倍時代に入ってから、日本は徐々に「インフレ循環」から抜け出してきました。

日本が「失われた20年」を経験した理由には、以下のようなものがある：1)老齢化、少子化、全要素生産性の低下などの長期的な構造的問題、2)財政、通貨、金融政策が最適な救済策を逃したこと、3)不良債権問題の不適切な処理により、銀行の信用拡張機能が失われたこと。加えて、4)1985年以降、日本円高とグローバル化の中で起きた外国直接投資ブームやアジアの他の国々からの競争も無視できない要因である。

私たちは、「失われた20年」を3つの段階に分けることを提案しています。これにより、日本の経済サイクルの起伏を別の視点で見ることができます。なぜなら、辜朝明氏(Richard Koo)のバランスシート崩壊による不況――「資産価格バブルの崩壊、債務最小化、需要不足」というフィードバックループ――が、21世紀に入ってから明らかに和らいでいるからです。

たとえば、1997年のアジア金融危機以降、日本株は底を打ちました。その後の株価の上下には、それぞれ違ったロジックがあります。たとえば、2000年のドットコムバブル崩壊、2001年の中国のWTO加盟(日本経済の回復を引き起こす)、2008年のグローバル金融危機、2011年の東日本大震災、2014年のシェールオイル革命(デフレ圧力を強める)など。土地価格と不動産価格は、2005年頃まで底を打ちました。銀行の不良債権率は、2002年から下がり始め、2007年には基本的に底をついたといえます。経済サイクル同期指数に基づくと、2008年の大不況以前や安倍政権期間中には、長い回復期間を経験していました。その期間中、企業の金融投資率は明らかに低下し、上昇することが、「債務最小化」を企業の目標とすることを意味していました。

しかし、バランスシートの衰退の「残留症状」として、日本の「慢性的なデフレ圧力」は安倍政権末期まで持続し、2020年以降に「急性のインフレ圧力」が現れるまで、顕著な変化はありませんでした。「慢性的なデフレ圧力」が形成された理由は様々ありますが、「現実-予想-行動」の間のフィードバック効果と、それが生み出すロックイン効果を強調したいと思います。予想が経路依存的であるため、行動は予想に影響を受けます。一度デフレが形成され、一定期間続くと、「価格が上がらない-賃金が上がらない」という状態が社会的合意となり、経済の一つの安定状態となります。この状態は、内生力によって簡単に打破できなくなります！

1997年の金融危機は、「慢性的なデフレ圧力」が形成された重要な出来事でした。山一証券の破綻をきっかけに、日本の大手金融機関は困難に直面しました。その後、銀行の信用拡大機能が失われ、広義な貨幣が「崩壊」し、企業は「倒産の波」に直面し、失業率が急増しました。住民部門の貯蓄傾向と物価に対する感度が上昇しました。企業の経営戦略は保守的になり、価格の上昇に慎重な姿勢を取ることが当然であり、賃金の凍結も当然でした。長い間、危機期の防御行動が習慣化し、「価格が上がらない-賃金が上がらない」という「新常態」が形成されました：消費者は代替商品を探し続けますので、単価を値上げする企業がなかったからです。労働市場は緩やかで柔軟性が高いため、従業員の賃金要求も低下しました。しかし、これらすべてが静かに変わりつつあります……

(2)「急性インフレ圧力」の持続可能性：日本の慢性的なデフレ圧力が消え去り、インフレの勢いが外から内に切り替わっています。

2020年以降、グローバルなサプライチェーンの混乱、大量商品の価格上昇、日本円の下落――貿易状況の悪化により、日本の物価水準は90年代以来の史上最高値に上昇しました。2023年には、日本GDP平価加重指数、CPI、核心CPI(YOY、生鮮食品やエネルギーを排除したもの)がそれぞれ3.8%、3.3%、2.7%になると予想され、高点はそれぞれ5.2%(2023年第3四半期)、4.3%(202301)、4.3%(202305-08)になる。主要な先進国と比較して、日本の物価上昇の高点は低く、質素さは高いです。2024年初めまでに、日本全体のCPIレベルはヨーロッパに近く、アメリカやイギリスよりもやや低く、核心CPIレベルはヨーロッパよりもやや高く、アメリカやイギリスよりも低いです。

軽減税率、電力、ガス、水道などは除外すると、食品、娯楽、交通と通信は日本の物価上昇の3大要因であり、2024年2月には、それぞれCPIの同比1.3、0.7、0.2ポイントを推進し、最近6か月の平均寄与率は66%、23%、16%でした。また、燃料、照明、水道が28%、エネルギーの貢献度が25%でした。欧米と比較して、構造や重みの違いにより、非賃金のコアサービスとコア商品が日本のCPIの主な推進要因であり、家賃の寄与度は無視できます。

日本のインフレの動向は外生から内生に変わりました。これは、インプットインフレーションの伝導と拡散が中心となっています。2023年初め以降、日本のCPIは「デフレ脱却」の向かい風と戦い、商品、総合CPI、核心CPIの高点が2023年1月に現れました。核心-核心CPIの高点は2023年7/8月に現れました。サービスインフレの高点は2023年末まで出現しなかった(2.3%)が、すでに下降路に入っており、粘着性が比較的高い(2024年2月2.2%)。

日本の「再インフレ」は一時的なものでしょうか？今回は、多少楽観的になったかもしれません。まず、分布を見れば、日本の物価の広がりは明らかに改善されており、長年にわたる「慢性的なデフレ圧力」から徐々に脱却しつつあります。1998年から2022年上半期まで、日本の物価上昇率の分布は0に集中しました。集中度は1990年代以前よりも明らかに高く、世界の他の国々よりも高くなっています。この状況は安倍時代に改善されましたが、それでも顕著ではありませんでした。

2022年2月のウクライナとの衝突以降、エネルギーなどの大規模な商品価格の高騰と円安の背景下、日本のCPIインフレは持続的に上昇し、2022年4月には初めて2％を突破し、2023年1月には4.4％の高水準に達しました。再びインフレが早期段階にある際に、日本では「急性的インフレ」と「慢性的なデフレ」が共存するという現象が現れます。つまり、ガソリン、電気代、ガス、重油などのエネルギー価格が10％以上上昇する一方で、多くの項目のインフレ水準は引き続き0付近に維持されています。

例えば、2022年6月の時点で、インフレ不況プロジェクトは全体の約3割を占め、価格上昇率が1％未満の項目は全体の50％を超え、上昇率が2％未満の項目は60％以上を占めます。その後、インフレはより広範囲の項目に拡散し続けています。2024年2月までに、2％以上および3％以上の単価変化量のプロジェクトの数は、2019年9月の32％および13％から有意に増加して、それぞれ68％および70％になっています。一方、インフレ不況プロジェクト（価格上昇率が0以下）の割合は、2019年9月の35％から16％に低下しました。

拡散指標とトレンド指標の両方を使用して、日本の「慢性的なデフレ」の症状が明らかに緩和されていることを確認できます。失われた20年間の間、日本のCPIバスケットの中でデフレが発生した項目（価格の上昇率が0未満）の割合は上昇トレンドにあり、21世紀初頭には60％を超え、2008年の大危機後には67％の高値に達しました。その後、緩やかに下落し、2019年末に35％に低下し、2020年の衝撃後に40％以上に急上昇し、その後回復し、現在は15％前後に低下しており、1980年代前半と同等であり、エネルギー価格の大幅な変動および財政補助政策と関連しています。中央値やトリミング平均などのトレンド性指標にも、今回のインフレサイクルは異なる可能性があると示唆されています。失われた20年間の間、CPI中央値と終端平均値の多くは負の成長を示していましたが、今回の再インフレサイクルでは、それらは1990年代以来の新高を記録しました。

宏観的な経済学の原則的には、日本のアウトプットギャップがプラスに転じることが持続可能なインフレの別の根拠です。経験的には、景気の緊張状態を代表する数量指標であるアウトプットギャップ（実質GDP相対潜在GDP）と平均消費者物価指数、CPI、賃金などの価格指数が明らかに正の相関関係にあり、すべての指数が景気循環に従います。2020年2四半期に底を打ってから、日本のアウトプットギャップは反発し、2024年1四半期に初めてプラスに転じました。アウトプットギャップがゼロを超えることは、経済が需要過多または過熱状態にあることを示し、価格を支えることができます。

日本銀行は、現在のマクロ環境を基に、中期的には2％の持続的なインフレ目標を達成できると考えています。日本銀行2024年4月の最新の経済展望の中央値予測では、2024年のコアCPIが2.8％の高水準で維持され、2023年と同水準になり、1月の予測より0.4ポイント上昇し、2025年と2026年はいずれも1.9％で維持されます。コア-コアCPIは、2023年の3.9％から2024年と2025年の1.9％と1.9％の間に下落し、2023年10月と2024年1月の予測とほとんど変わらないままです。コアCPI予測のマージナルな変化から見ると、日本銀行は2％のインフレ目標の達成に対してより信頼を持っています。

三、日銀による利上げの利点とデメリット：円安と良性循環との相反、利上げ先行確率はどのように推移するか？

入力型の「急性的インフレ」は一時的で、著しい副作用があります。内生的な「慢性的なデフレ」が最終的に撲滅されるかどうかは、日本経済の「内循環」にかかっています。本節では、日本が賃金-物価「良性循環」を形成するための内在的条件を持っているかどうか、および日本銀行が直面しているジレンマに焦点を当てます：2％のインフレ目標と円安圧力のバランスをどうとるか。

（1）賃金-物価「良性循環」の形成メカニズム：コストプラス、インフレ期待および労働市場の緊張度

賃金と物価は、通貨価値の主要な源泉であるため、正のフィードバックループを形成し、インフレ率の粘着性を引き起こします。なぜなら、賃金は企業の最も重要なコスト項目であり、企業のコストプラス価格設定（マークアップ）の基盤であり、居住者の購買力の源であるためです。経験的には、日本の名目賃金成長率は、コアインフレ率または一般的なサービスインフレ率の動向と一致すると見なすことができます-コアインフレ率または一般的なサービスインフレ率は名目賃金成長率の中央値と見なすことができます。

理論的には、価格の動学は4つの変数に依存します。実質賃金の剛性（賃金の物価追従効果）、インフレ期待、フィリップス曲線の傾斜、および価格の賃金への反応。したがって、価格形成のメカニズムをp = w+m+xと仮定することができます。すなわち、価格=名目賃金+中間財コスト+利益加算。ここで、名目賃金の変化率（Δw）は、インフレ期待（Δpe）[および失業バキューム（u-u *）。パラメーターαはフィリップス曲線の傾斜である-αが大きいほど、賃金は労働市場の状況に敏感に反応します。 Δpeは、通貨政策の目標インフレ率（Δp *）および前期の実質インフレ率（Δp（-1））に依存します。λは、インフレ期待がどれだけアンカー可能かを反映し、λ = 0はインフレ期待が目標インフレ率（完全なアンカー）に等しいことを示し、λ = 1はインフレ期待が前期のインフレ率（完全にアンカー解除）に等しいことを示します-大きくなると、インフレの自己相関が顕著になります。加算率（x）は、企業の利益率に対応します。したがって、インフレ期待はインフレ螺旋の形成に決定的な役割を果たします。

日銀が追求しているのは、静的な2％のインフレ目標ではなく、ダイナミックな賃金-物価「良性循環」です。 2022年12月までに行われた講演で、前日銀総裁の黒田東彦氏は明確に「日本銀行の目標は2％のインフレを達成することだけではなく……企業の販売と利益増加→賃金増加→消費拡大→適度な価格上昇に嵌め込まれ、良性循環を創造することである」と述べています。したがって、良性循環の形成の鍵は次のとおりです：1）企業収益の向上、2）企業収益の労働者への転換、3）賃金の消費への転換(マージナル消費傾向)、4）消費価格の需要弾力性-コストなどが上昇した後、企業は消費者にどの程度の値上げができるか。別の伝達メカニズムは、「企業販売と利益増加→設備投資増加→（資本財）価格上昇」です。

問1：日本企業の経営状況と予想は改善していますか？2020年2期に底打ちした後、日本企業の販売状況は持続的に改善し、2022年末には2020年以前の高値を超え、2023年以降は回復基調が続いています。2020年の衝撃後、企業の売上利益と一般利益は大幅に低下し、2020年2季度に底をついた後、揺れ上昇し、現在は過去最高を記録しています。業種別に分けると、製造業よりも非製造業の方が好調であり、企業規模による差別化があり、大企業の方が小企業よりも好調です。

その中で、制造業の利益率は2023年の第2四半期まで底を打ち、2023年後半に回復し、年末までには2020年以来の高値(4.5%)に0.3ポイントの差がある。この構造的特徴はドイツと類似しており、両国は上流資源品価格の上昇に関連している。日本の貿易条件が悪化しているという現実にも関係しています。

問2：企業の利益は労働者の報酬に転換されていますか？2023年から2024年の春闘の結果は予想を上回り、日本の労働者の基本給の基礎を築き上げました。その中でも、2023年の増加率は3.8%であり、2024年の1次と2次の交渉結果には市場の予想を上回る5.3%が含まれています。春闘は通常、労働組合を持つ大企業に関係するものであり、大企業の昇給の示範効果がどの程度あるかが重要です。中小企業への調査の結果、2023年から2024年にかけての昇給計画は年々上昇しており、2022年と比較して増加しています。

問3：労働報酬の増加は、どの程度消費に転換される可能性がありますか？従業員の報酬と私的消費の増加速度は高度に正の相関関係にあり、家族のマージナル消費傾向（貯金傾向を1とする）も歴史的に高い水準にあります。したがって、労働収入の増加が消費を支援することは疑いの余地がありません。

私人消费为日本疫情后经济复苏的短板，但消费者的预期依然在好转，2024年实际收入有望转为正增长，因此，消费市场仍有恢复空间。自2022年以来，由于劳动报酬持续跑输通胀，实际所得增速始终处于负增长范围之内，导致家庭实际消费仍未能恢复至2020年之前的水平，其中，2023年第2-3季度同比负增长，第4季度0增长，2023年下半年同比转为负增长。我们认为，由于劳动力市场仍然紧张，春闘の結果がアナウンスされた場合には、緊縮財政の余地が有ります。除此之外，インフレーション水準が下落しているため、家庭の実質可処分所得がプラスに転換する可能性がある事、株式や不動産投資の財富効果も期待されることから、日本の私人消費は再び遅い修正の状態を持続する可能性があります。

問4：日本は賃金と価格の「良性循環」を形成するために十分な条件を持っていますか？まず、製造業の平均時給増加率は2020年以降、超過核心CPIインフレーションの相関関係が0.38まで回復し、2000年代と2010年代の-0.03と-0.36に比べて明らかに向上し、1990年代の0.27より高い。次に、VARモデルの結果から、2010年以降、日本の賃金と物価の相互伝達が存在し、一定のタイムラグがあるということが示されています。たとえば、賃金は物価に対して3か月のタイムラグがあり、物価は賃金に対して9か月のタイムラグがあるということです。これは、賃金と物価の相互伝達が、互いに「タイムギャップ」を跨ぐ必要があることを表しています。

3番目に、2020年以降、日本のフィリップス曲線は明らかに急峻化しており、斜率は大インフレ時代に近づいています。これは、労働力市場、賃金、インフレの伝送の緊張がスムーズであることを示しています。図44に示すように、日本の失業ギャップは既にプラスになっています。企業の短期的な調査データも示していますが、労働需給が引き続き緊張している傾向があります。これらの証拠によって、賃金-物価の良性循環が形成されている可能性があることが示唆されています。

企業や消費者の期待は、「値上げしない、昇給しない、値上げを受け入れない」という旧来の定常状態から、「値上げする」「昇給する」「値上げを受け入れる」という新しい定常状態へと移行しつつあります。企業や住民の長期的なインフレーションや物価に対する予測の改善が明らかになっています。2019年と2021年に比べて、2022年と2023年には、企業の長期インフレ予想の分布がより分散していることが予想されます。2024年3月時点で、未来5年間のインフレ率が2％と考えている企業の割合は、25％に達し、2％以上の割合は60％以上に達しています。消費者調査によると、価格レベルが「明らかに上昇する」と考えられる5年後の割合は40％に達し、2008年の世界金融危機以来の新記録です。2024年3月の消費者の物価上昇耐性調査と国際比較において、超過なしでピザが短納期で届く時、日本の消費者は「他店に買い換える」と回答した割合は46％(2021年8月の57%から11ポイント減少)に過ぎず、アメリカの41%より高くなく、カナダやドイツを上回っています。

問2：日銀の正常化と円の「定価権」：円の「第一性」は避難財属性にあり、定価権は海外にあります。

日銀は正常化を慎重に推進しており、内需の回復とインフレーションの循環の基盤をより堅固にするための措置を待っていますが、裏を返せば、円安圧力はますます増大しています。日銀は過去に2回の正常化を実施しましたが(2000年8月と2006年7月のゼロ金利政策の撤廃)、過剰な早期対応だとされています。しかし、その後の2回の経済の低迷は、日銀の利上げに帰因するものではなく、科学技術関連市場のバブル崩壊とサブプライム危機が原因で、米国経済が後退したためです。逆に言えば、今回の正常化の外部環境は、比較的良好と予想されます。アメリカ経済は依然として堅調であり、欧州もエネルギー価格の影響から徐々に抜け出しており、新興国も高い景気を維持しています。正常化のリズムを掴むことで、内需の回復と円安圧力のバランスを取ることは、日銀の将来の課題の一つです。

日銀と米連邦準備制度理事会の金融政策のサイクルは、90年代半ば以降、大部分の時間、同期されていなかった。これには、日銀が2000年以降3回の利上げを行ったが、米連邦準備制度理事会が利上げを停止している区間（Longer）に発生し、米国と日本の産出ギャップが正値に転換したとき（最近のものにはこれが含まれている）が含まれる。その原因は、後の泡沫時代の日本経済が長周期の下降期にあったため、短期の復興は外需に依存し、2002年から2007年までの持続的な復興は、中国がWTOに加入した後のグローバルな黄金時代に恩恵を受けたと言えます。そのため、通貨価値が下落する前に通貨政策を引き締めることを日本銀行は可能な限り遅らせるでしょう[17]。

資産価格に関しては、2000年と2006年の利上げの場合、日本国債利回り（10年）と日本円、日本株が段階的に全面高になる「復興取引」が典型的に現れました。しかし、このような景気は長く続かず、2000年の米国の株式科学技術バブルと2007年第3四半期以降の発酵したサブプライム危機（2007年8月、パリ銀行は3つのサブプライム抵当ETFを凍結しました）により、日本銀行の正常化プロセスはすべて終了しました。市場は「不況取引」に切り替わり、日本株と日本国債利回りが同期して下落しました。

これら2つのケースは、日本銀行の利上げが円高の十分な条件ではないことを示しています。経験的には、21世紀以来、円の有効為替レートと日本の経済周期は反対方向に変動しており、米国と日本の10年国債の利回りと米ドルとの為替相場とは反対方向に変動しています。しかし、根本的には、為替相場は通貨の相対価格であり、利差もその結果です。円の動向は、日本と他の国の名目成長との比較によって決定されます。

具体的には、米ドル兑日本円の為替レートまたはBIS基準の広義日本円名目有効為替レートを参照すると、2000年から2019年までの日本円為替レートには4つの段階がありました。

第1階段（2000年1月-2007年7月）では、日本円名目有効為替レートは23％下落し、米ドル兑日元の為替レートは20％下落しました。その原因は、米連邦準備制度理事会の利上げ以外にあり、日本はグローバル化の流れから取り残され、中国の高速成長によってリソース国通貨（例：豪ドル）が上昇したためです。

第2段階（2007年7月-2012年7月）では、日本円名目有効為替レートが50％上昇し、米ドル兑日元の為替レートが42％上昇しました。主な原因は、世界金融危機や欧州債務危機の背景での避難需要です。また、欧米の利下げの背景で、日銀の利下げ空間は極めて限られていました。

第3階段（-2015年6月）では、日本円名目有効為替レートが34％下落し、米ドル兑日元の為替レートが60％下落しました。これは、日銀が2％のインフレ目標を定め、量的・質的金融緩和政策を実施したためである。また、米国の回復と米連邦準備制度理事会の政策正常化も影響しました。

第4階段（-2019年末）では、日本円は緩やかに上昇し、名目有効為替レートは13％上昇し、米ドル兑日元の為替レートは11％上昇しました。

米連邦準備制度理事会が利上げを一時停止し、日銀が利上げを開始する区間においても、日本円の為替レートは上昇せずに下落しました。2006年6月から2007年9月までの間、連邦基金利率は15ヶ月間高水準を維持しました。2006年7月と2007年4月、日銀は2回利上げを行い、2008年12月まで利下げを開始しませんでした。米連邦準備制度理事会が利上げを一時停止した区間では、2007年6月を境に、日本円が下落し、後に上昇し、折り点は「パリ銀行のショック」の1ヶ月前に発生し、米国と日本の10年国債利回りがピークに達した時期と一致しています。

これにより、日銀の利上げと日本円の下落は並行して行われていることがわかります。2007年6月以降、日本円の強化は、日本経済の強化ではなく、世界的な金融危機と欧州債務危機の背景下での避難属性、および米国、欧州などの西側中央銀行が利下げした背景下での利差の縮小の結果だと考えられます。内需の減少に加えて、円高を受けた日本の輸出には「雪上の霜」と言えます。後に、2008年3月を衰退期の始まりと認定した内閣府の降息は明らかに遅れていたことになります。

現在の円の下落期は、米国と日本の経済回復の弾力の差異とそれによる利差の拡大に始まり、2022年から2023年は通貨政策の差異とインフレの環境の違いに根ざす利差の拡大に由来します。2024年初頭以降、日銀は利上げに対して我慢強く、米連邦準備制度理事会は降息に対しても我慢強く、日本円の米ドルに対する為替レートは1990年以来の安値まで下落しました。

2024年3月の会議（18-19日）、日銀は、負の利率を撤回し、YCCを完全に放棄し、日本国債を引き続き買い、長期の利回りが急速に上昇する場合は、債券購入規模を拡大すると発表しました。QQEの撤退について検討しましたが、日本円の弱い地位は変わりませんでした。会議前後、日本国債利回り、日本円、日本株が同じ上昇局面から分離して下降しました。会議前は、長期と短期の日本国債利回りが同時に上昇し、日本円の為替レートはわずかに150から146に上昇し、日本株も引き続き上昇傾向を続けていました。会議後、日本国債利回りは上昇傾向を維持しましたが、日本円は一段と下落し、日本株も下落し始め、日本からのホットマネーの流出を示しています。

日本円の下落+日本株の下落+日本国債金利の上昇は、典型的な「緊縮トレード」の組み合わせであり、市場が日本の中央銀行による強制的な利上げを期待していることを示唆しています。3月の会合以来、10年物の日本国債の利回りが大幅に13.4bp上昇し、成長株はしぼんだ状態で、通信サービス、情報技術、医療保健、オプショナル消費がそれぞれ10.6％、10.4％、7.5％、7.1％下落しました。4月の会合前には、市場では7月の利上げが濃厚だと予想され、その確率は一時59.2％まで上昇しました。4月の会合（25-26日）で、日本の中央銀行は「してみないこと」を選択し、鳩派的な姿勢をとり、日本国債の金利が下がり、日本株が上昇し、日本円は弱くなりました。4月29日、米ドルの弱化の背景にある日本円は160を下回りました。月曜日のオープン後、日本の財務省の介入により、日本円は155円以内に戻りました。

今回の介入には事前に兆候がありました。財務省による最近の介入は2022年9月22日でした。2022年9月8日には、日本の財務省、日本銀行、財務省が三者会議を開催しました。9月14日、日本の財務大臣は介入の可能性を示唆し、9月22日に正式に実施されました。今回の時間枠は、3月27日に三者会談が開催され、4月12日に財務大臣が介入の可能性を示唆し、4月29日に実施されました。通常、三者会議から介入まで、日本円の下落圧力に主に注目し、日本円が下落停止し回復すれば、介入は不要です。例えば、2023年5月30日にも三者間協議が開かれましたが、米ドルの弱さが日本円の下落圧力を緩和したため、介入は実施されませんでした。

経験から、（限られた）外国為替市場の介入は、下落を阻止する“抵抗力”が増加するだけで、トレンドを変えません。例えば、1997年11月3日から1998年6月17日まで、日本は41.8兆円もの外貨を11回も介入しましたが、日本円の下落トレンドを抑止することはできませんでした。日本円は、1998年8月長期キャピタルマネージメントが破綻して米国の利下げ期待が高まった後に下落が止まりました。2022年、財務省は9月22日から10月24日まで連続3回92兆円もの介入を試みましたが、米国のCPIが予想よりも低く、米国の利上げ期待が緩和された11月まで、日本円の下落トレンドは続いていました。日本の中央銀行は、波動率を「作り出す」ことで、トレーディングファンドの資金駆動による中心から大幅に離れることを防いでいます（5年移動平均[21]など)。

中央銀行の介入による外国為替市場の能力と効果は非対称的であり、一般的に、本国通貨の下落を抑制する能力は上昇を抑制するよりも小さいです。操作面では、前者は外貨を売り、本国通貨を買うため、外貨準備に限界があります。後者は本国通貨を売り、外貨を買うため、中央銀行の本国通貨の供給能力は無限です。しかし、根本的には、資本口座を開放し続けながら、日本の公式機関が日本円の下落傾向を阻止できるか、日本円が上昇範囲に戻れるかは、利差が著しく縮小できるかどうかにかかっています。

日銀の金融政策は、ゼロ金利・マイナス金利/QQE-YCC時代に入って以来、非対称的であり、日本円の「価格設定権」は日本国内にあるのではなく、日本国外にあります。2007年から2012年にかけて、日本が日本円の大幅な上昇を経験した後、日本では日本円の下落が「六重の苦しみ」とされ、安倍政権以降、政策決定者や企業（特に製造業）は、日本円の下落を経済回復の「同義語」と見なしています。日銀も、緩和政策の伝搬における下落を重視しています。ですから、一定の範囲内で、日本円の下落は目的であり、手段でもあります。ただし、米欧の「利上げ一色」がなければ、やはり日本円の下落幅は制限される可能性が高いです。

米国と日本の金利差が縮小することを基に、日本円が再び上昇路に乗るには、米連邦準備制度理事会（FRB）が急速に利下げ（またはゆっくりと但し継続的で利下げ）をするか、日銀が急速に利上げ（またはゆっくりとだが継続的に利上げ）をする必要があります。短期的には、2つの状況の可能性は低いですが、前者の可能性の方が後者より高いです。これら2つの状況が重なると、日本円は最も強力になり、米国は不況に陥りながら、日本経済は影響を受けずに回復するため、最も可能性は低いです。中期的には、最も可能性が高いシナリオは、米FRBがゆっくりと利下げし、日銀がゆっくりと利上げして、日円が緩やかに上昇することです。日銀の2％インフレ目標を考えると、日本円が弱い範囲内でゆっくりと上昇する方が望ましいです。日本円の上昇は内需の修復に役立ち、賃金-物価の「良性循環」が形成されるかどうかの鏡です。

この記事は、WeChat公式アカウント「Zhao Weihong Macro Exploration」から転載されました。著者: Zhao Wei team;Zhitong Finance Editor: Xu Wenqiang。