ソース:知通財務

今年は「業界のローテーション」が明らかに加速し、AI、インテリジェントドライビング、低地経済などの一般的なコンセプトが反発しました。一方、香港ストックコネクトの資本に牽引された香港株は、基本的に中国本土と収束しました。香港のA株製紙部門は4か月間上昇傾向にあります。最近、大きな成果が出ています。その中で、香港株のナイン・ドラゴンズ・ペーパー（02689）とサンシャイン・ペーパー（02002）はどちらも過去2週間で 15% 以上上昇し、このセクターをリードしています。

実際、香港の紙幣部門の評価額は大幅に後退しています。2021年3月以降、指数は70％以上下落し、このセクターのPB評価額は下落しました。これは主に、市場の低迷と、業界の高額な負債に対する投資上の懸念によるものです。さらに、産業チェーンの価格変動も妨げになっています。しかし、バリュエーションが下がったため、このセクターの高業績株も「ゴールデンピット」に落ちました。その中で、ナインドラゴンズペーパーが香港の紙セクターをリードし、PBは0.34倍しか高くありませんでした。

今年の紙セクターの底打ちは、右翼やトレンド投資資本の注目を集めています。では、製紙セクターの投資機会はどこにありますか？

工業価格は分かれていますが、業界はまだ回復中です

製紙業界は周期的に調整されています。2023年には、下流の在庫が多く、需要が低迷し、業界のパフォーマンスが圧迫されていたため、一部の企業では収益が継続的に減少し、利益が失われました。今年はパルプ価格が上昇し、コスト面が再び圧迫されていますが、下流ブームが持ち直し、業界サイクルの底が隠れている可能性があります。データによると、パルプ価格は2四半期連続で反発し、10% 以上回復しました。

しかし、工業価格は分断されており、上流の価格は反発を続けていますが、下流の反応は鈍く、さまざまな種類の紙製品の価格は依然として下落しています。ビジネス協会のデータによると、今年2月初旬から5月初旬までの3か月間で、白段ボール指数、古紙指数、段ボール指数はそれぞれ11.5％、3.6％、3.3％、3.6％下落し、広葉樹パルプと針葉樹パルプの指数はそれぞれ14.8％と10.3％上昇しました。

実際、差別化の主な理由は、在庫サイクルの影響です。在庫と需要の変化に基づいて、在庫サイクルは、アクティブストレージの削除-アクティブストレージ-パッシブな在庫補充の4つの段階に分けることができます。紙産業チェーンの各リンクは在庫サイクルによって異なり、先週の在庫だけでなく端末の需要も反映する必要があるため、下流のサイクルは比較的遅れます。ターミナルの需要が弱いと、上流の価格をターミナルに移すのは難しいです。現在、下流はまだ受動的な在庫除去段階にありますが、業界全体のブームは回復を見せていることがわかります。

消費は2024年に着実に回復し、文化紙と家庭用紙の需要と供給の対立は緩和され、繁栄の回復により業界の利益に対する市場の懸念は徐々に緩和されました。一方では、業界は下半期にアクティブインベントリの補充段階に入る可能性があります。こちら側は紙価格の上昇を反映し、上流の価格変動のリスクを転嫁しています。一方、ナインドラゴンズペーパーやサンシャインペーパーなどの業界の主要層はすべて、サプライチェーンのコストを管理するためにパルプと紙の統合戦略を構築しています。下流の回復は、企業の成長と収益性を大幅に高めることができます。

製紙産業の集中度は高いです。大手企業の統合パルプ戦略の下では、業界の収益性は安定しています。2023年、全国規模を超える紙・紙製品企業の売上高は1.4兆元で、前年同期比 2.4% 減少しましたが、総利益は508.4億元で、前年同期比 4.4% 増加しました。四半期ごとの観点から見ると、業界の利益は昨年の第3四半期に最適化され始めました。今年の第1四半期には、パルプの好調によりコスト面に圧力がかかり、収益性は昨年の第4四半期よりも低くなりました。第2四半期と下半期に紙の価格が回復するとの予想に基づくと、業績は比較的楽観的であり、業界の投資環境も大幅に改善するでしょう。

しかし、業界ターゲットの業績差別化は加速しています。完全な産業チェーンと高い運用効率を備えたターゲットは、価格変動の影響を受けにくく、パフォーマンスの回復力は顕著です。

質の高い大手企業が生産能力を拡大し、避雷対策は高額の債務目標を掲げています

Zhitong Finance Appは、香港株とA株製紙グループの両方が2023年の年次業績を開示したことを知りました。香港株は四半期報告書を開示する必要がなかったため、2024年第1四半期には開示されませんでした。業績サイクルを見ると、2021年から2022年にかけて、A株の製紙会社はすべて継続的な収益成長を達成しましたが、香港株は2022年に分岐しました。ナイン・ドラゴンズ、チェン・ミン、リー・マンはすべて下落を記録しました。2023年には、再び2桁の減少を記録し、一部の企業は巨額の損失を被りました。

対照的に、A株紙の業績はより回復力があります。その中で、呉州特殊紙の業績が最も印象的でした。2021年から2023年までの複合収益成長率は35％を超え、2024年の第1四半期も37.17％の成長を続け、先導しました。さらに、AH株として、辰明紙は第1四半期の収益を伸ばし、損失を利益に変えました。ナインドラゴンズとリウェンは同じ成長率を維持すると予想されており、これは業界全体がまだ回復中であることも示しています。

市場が異なっていても、香港A株のパフォーマンスは明確に分かれており、香港株ナインドドラゴンズペーパーのパフォーマンスは同じ市場の他の参加者のパフォーマンスよりも明らかに優れています。同社の主な製品には、包装紙、文化紙、特殊紙があり、包装紙は最大92％を占めています。適切な包装紙がビジネスをリードしています。この事業は2023年に業界の逆成長を遂げました。Chenming Paperは、主に白い段ボール、静電紙、コート紙などを扱っています。サンシャインペーパーは主にクラフト紙、段ボール紙、特殊紙を扱っています。各タイプの紙の性能への貢献は非常にバランスが取れており、ナインドラゴンズほど集中していません。

ナインドラゴンズペーパーはパルプ統合戦略を加速させ、生産能力の着実な拡大は利益予想をもたらしました。開示によると、2023年末までに、同社の製紙生産の総設計能力は2億1,200万トンで、下流の包装工場の年間総設計能力は28億平方メートルを超え、複数の生産能力の拡大を積極的に推進しています。このうち、プロジェクトの実施後、製紙業の総設計能力は2367万トン、繊維原料の総設計能力は年間704万トンに達する見込みです。

特筆すべきは、呉州特殊紙は主に包装紙も扱っているということです。これは主要な食品包装紙であり、過去の業績は他の同様の市場ターゲットと比較して好調でした。同社はまた、パルプと紙の統合戦略を採用しています。2023年には12の生産ラインが建設され、総設計能力は14億1600万トンです。湖北基地にさらに4本の製紙ライン、江西基地に1本の製紙ラインが24年間建設されています。2024年には200万トンを超える原紙生産能力が形成されると予想されています。ナインドラゴンズと呉州の生産が着実に拡大していることは、特殊紙の需要の回復が他のセクターよりもはるかに高く、持続的な高成長の余地も広がっていることを示しています。

大手投資銀行は、これら2社の業績を高く評価しています。国泰君安リサーチレポートによると、業界サイクルの底辺は徐々に上向きに回復しています。大規模な業界リーダーであるナインドラゴンズペーパーは、原材料、製品、チャネルの将来を見据えた綿密なレイアウトを採用しており、外部の需給パターンの最適化と相まって、柔軟な利益が見込めます。方正証券調査報告書によると、呉州特殊紙の生産能力の段階的な拡大は着実に進んでおり、新しい生産能力は引き続きリリースされています。

製紙業界は重い資産として運営されており、負債比率は一般的に高いことは注目に値します。多くのターゲットは債務危機に直面し、落雷による足取りを避けています。最も典型的な例は辰明紙です。2024年第1四半期の会社の残高比率は 74% で、そのうち短期銀行ローンは314.57億元に達し、総資産の42.6％を占め、口座にある現金の2.58倍でした。同社は積極的に事業戦略を調整し、非主力事業を売却し、主要な紙パルプ産業の発展に焦点を当て、債務規模の拡大を抑制しました。しかし、HKK2は同社に対して複数の清算請願書を提出しており、これはリスクが高いです。

評価または再評価の一番下。先行株や業績の良い株に注目できます

質の高い企業は、株主に還元するために毎年配当を支払います。たとえば、ナインドラゴンズペーパーは毎年配当を支払っています。オリエンタルチョイスのデータによると、累積配当は2006年以来32回で、累計配当は154.65億元、配当率は 17.66% です。Liwen Paperの業績は少し悪いですが、配当はケチではありません。2012年以来、彼らは23回の配当を累計し、累計配当金は112.2億元、配当率は 22.96% です。また、辰明紙は2020年以来配当を支払っていません。

A株では、サンペーパー、博輝紙、五州特殊紙はすべて業績の良い株で、毎年配当を支払っています。2023年の1株当たりの配当金は、それぞれ0.3元、0.03元、0.22元で、配当はそれぞれ 2%、0.5%、1.4% でした。

バリュエーションの面では、香港株の製紙部門は基本的に崩壊しています。ナイン・ドラゴンズ・ペーパーの評価額は、主要セクターとしては魅力的です。A株の評価額は香港株の評価額よりわずかに良いです。このセクターのPB値は1.2倍で、日、博、婺州はそれぞれ1.6倍、1.2倍、2.6倍です。明らかに、優れた業績により、市場はより高い評価水準を示しています。しかし、同業他社よりもバリュエーションが高いからといって、リスクが高いわけではありません。逆に、業績と共鳴した後のバリュエーションはより強くなります。

全体として、製紙業界セクターの評価額が底を打っていることは明らかで、周期的な調整が終わりに近づいている可能性があります。業界のパフォーマンスが回復するにつれて、このセクターは周期的な回復の機会も迎えますが、セクター・ローテーションの下では、個々の株式評価額が再評価されます。香港紙セクターのリーダーである九龍紙と、A株サンペーパーと五州特殊紙という2つの高業績株に焦点を当てることができます。