出典：中金戦略

市場トレンドのレビュー

先週の香港株市場は引き続き下落しており、利益を回収し始めたことや、内外の様々な要因などが投資家の気分を共に抑圧する中、恒生中国企業指数が最も下落し、1週間で3.2％下落し、恒生テクノロジー指数、MSCI中国指数、恒生指数はそれぞれ3.1％、3.0％、2.8％下落しました。セクター別で、エネルギーセクターのみが上昇し、1.9％上昇しましたが、不動産セクター、銀行セクター、保険セクターはそれぞれ5.0％、4.5％、4.5％下落しました。

市場の見通し

4月末から香港株が急騰し、グローバル市場をほぼすべてアウトパフォームしてから、資金面とリスク選好に主に支配された今回の反発相場にはある種の息切れが見られるようです。過去２週間で明らかな利益確定の迹象が現れました。５月中旬の高値に比べ、成長株主導の恒生テクノロジー指数の下落幅は過去２週間で10％を超え、恒生指数も再び18,000ポイントのレベルまで下落しました。短期的には明らかな買い過ぎの追跡が現れ、リスクプレミアムは2023年初めの高値時と同じ水準近くまで回復しているため、市場で分岐が起こり、一部の投資家が利益確定をしたいと思っても意外ではありません。しかし、市場がここまで急速かつ大幅に下落すると、多くの投資家が突然驚かされ、今回の上昇相場が既に終わっているかどうかの市場の懸念を引き起こしています。

今回の反発において、我々は資金面（短期的な取引資金およびリージョン配置型の資金の一部）およびそれに対応するリスク選好の修復（株式のリスクプレミアムを反映して、評価が上昇するように駆動する）が、今回の上昇の主要な要因であると考えています。しかし、基本的な構造が変わらないままであり、市場が短期的に買われ過ぎた場合、市場は一定の利益確定圧力に直面することがよくあります（RSI過買範囲は、2021年初以来の最高水準まで上昇し、空売り取引の割合は最近の底値である12.9％に低下した）。5月上旬以来、私たちは市場が私たちの第1段階の目標水準に近づいていることを繰り返し指摘しており、それは19,000ポイントから20,000ポイントの恒生指数を意味し、それぞれ恒生指数の株式リスクプレミアムは2023年7月の政治会議前の水準と、2023年初めの市場の高値時の水準に対応しています。

投資家の心情などの短期指標が一時的に極端な水準に達し、利益回収の圧力が発生することを除いて、短期的な不確実性が相次いで市場のリスク志向を抑制している。まず、先週金曜日に発表された5月の国内製造業PMIが意外にも縮小地帯に陥り、新規注文や輸出注文がそれぞれ1.5ポイントと2.3ポイント下がり、双方が縮小地帯に入った。内外需要がともに弱い現象がより顕著になりました。同時に、過去2か月間の原料価格の上昇幅も比較的明らかになっています。ハイフリーケンシーのデータによると、5月末にはワイヤーロッド、アルミ、セメントなどの原材料価格がそれぞれ1.2％、5.3％、5.3％と比較的高くなっていました。原材料価格が上昇することで、一定程度インフレ水準を押し上げ、上流企業の利益を支援する可能性がありますが、これは中下流企業の利益率を犠牲にする代償として現れる可能性があり、特に現在の内外需要が持続的に低迷している状況下では、その影響がより深刻になる可能性があります。さらに、中国中央銀行規制当局が発表した金融時報によると、必要に応じて国債を売却する可能性についての記事も市場が流動性の見通しを懸念する余地がある。私たちによると、中央銀行がこの措置をとったことは、流動性全般を実際に引き締めることを意図しておらず、むしろ2022年末の銀行資産管理商品の大量償還が市場の騒乱を再び引き起こすことを防ぐために行われたものである可能性がある。しかし、この措置は市場が流動性が引き締まることを懸念することにつながる可能性があり、安全な資産供給が減少する影響を持つ可能性がある。最近の米国の金利政策が依然として「鷹派」的な立場にあることに加えて、これらの要素が重なると、近い将来流動性が偏細になる可能性があります。この状況下で、EPFR海外資金と北向き資金が先週流出に転じ、市場の動揺をある程度増幅させました。

今までの約1か月間の市場の動きは、市場が過剰な悲観的・楽観的な期待を修正していく過程でした。恒指は現在の水準（恒指18,000ポイント前後）で揺り戻し相場を続けており、さらに催化剤が必要となっているでしょう。大幅な調整が2週間続いた後、前述のさまざまな技術指標が基本的に正常な水準に回帰してきたことも発表されています。株式リスクプレミアムは6.7％から7.6％に回復し、昨年10月の水準に基本的に回帰しています。さらに、6日のRSIはオーバーセル領域に落ちて、24に大幅に下落しました。我々は、リスク嗜好が修復されたことに伴い、今後の市場のより高い上昇余地には、いくつかの催化剤を必要とすると考えていますが、すべての上昇は戻されるわけではありません。最近の政策の姿勢の変化、海外資金の流入、そして評価の修正など、現実に変化する要素もあります。

今後の市場上昇の余地は、次のいくつかの要因の変化に依存する可能性があります。

1）リスクフリー金利：10年物米国債が現在の4.5％から4％前後に低下すると、市場は20,500-21,000ポイントの付近に上昇する可能性があります。ただし、この予測をするには時間がかかる可能性があるため、再び緩和的な金融環境は、アメリカの需要と価格を支えるためのサポートを提供し、短期的な利下げや米国債金利のさらなる低下の余地を抑制する可能性があります。さらに、最近、多くの米連邦準備制度理事会委員が「ホーク派」の姿勢を取り続けています。

2）利益成長：2024年に10％の利益成長が実現すれば、恒指は22,000ポイント以上の水準に上昇する可能性があります。しかし、現時点では、私たちが判断する中資株の2024年の利益成長率は5％であり、市場の合意予想である10％よりも低い水準にあります。10％の利益成長を実現するためには、財政刺激の規模と進捗速度が非常に重要です。特別国債と超長期国債の発行、そして最近の不動産政策「組み合わせパンチ」の施策推進が特に重要です。言い換えれば、政策の提唱は、迅速で強力で「適切な」対策があれば、不振を扭転させる効果を実現することができます。同時に、7月に開催される第20回中央全会議について、中長期の成長目標や方向性などに関する記述に特に注目することを投資家に提案します。

市場が震盪している状況下では、構造的な機会に注目することが推奨されます。一方、高配当銘柄セクターは、市場の短期的な揺れ動き、潜在的な税制調整に対する期待、成長と外部要因に対する市場の懸念の再度恩恵を受ける可能性があります。電気通信、エネルギー、公益事業などの従来型の高配当分野に加えて、一部のインターネット、耐久消費財、日用消費品などの銘柄には安定した現金フローがあり、株主収益が高いため、「高配当概念」の代替板となる可能性があります。また、我々は、AI PCに関連する科学技術ハードウェアや消費電子製品、非上場株式のリーダーで、出国と関係がある旅行、観光、レジャー製品等の消費サービスセクターが、投資構造機会の主要な選択肢となる可能性があると考えています。

具体的には、以下の主要なロジックと先週注目すべき変化が我々の観点を支えています。

1）マクロ：5月の中国の製造業PMIが予想外に収縮地域に入ったことで、経済が引き続き政策支援を必要とすることが示されました。先週、国家統計局が発表したデータによると、中国の公式な製造業PMIが5月に4月の50.4から49.5に下落し、市場の合意予想である50.5よりも明らかに低下しました。具体的には、多くの部門の指数が前月比で低下しており、特に新規輸出注文の指数は3か月ぶりに収縮する区間に落ちたため、外部需要と輸出成長に圧力がかかっていることが示されました。同時に、5月の非製造業PMIも4月の51.2からわずかに低下し、51.1となりました。

2）国内のより多くの一線都市が不動産の購入制限政策を緩和しました。上海、深圳、広州などの多くの一線都市で、新しい不動産購入促進政策が発表されました。たとえば、上海では、初めての住宅ローンと二軸住宅ローンの最低頭金比率が10ポイント引き下げられ、それぞれ20％と35％になりました。購入制限政策に関しては、上海市は、非上海籍居民に対する制限政策をさらに緩和し、現行の住宅購入制限政策に基づいて、2番目の子供を含む多子女家庭（当該市に在住する人や非居住者の家庭を含む）は、住宅購入制限政策の対象にならずに1ヶ所の住宅を購入することができるようになりました。同時に、上海と深センは、個人住宅ローン利率下限を引き下げましたが、広州は、この下限を直接取消しました。

3）米国4月のコアPCEは前年比で2.8％上昇しましたが、第1四半期の経済成長率は明らかに減速しました。先週金曜日に発表された商務省のデータによると、食品とエネルギー価格を除いた場合、4月のコアPCE指数の月次変化率は0.2％、前年比で2.75％増加し、2021年4月以来の最低レベルに達しました。米連邦準備制度理事会が非常に注目している指数の1つであるコアPCEの低下は、先週金曜日に10年期米国債利回りもやや低下し、約4.5％に低下しました。一方、調整後の今年第1四半期の米国の経済成長率は、予想を上回る程度に減速しました。第1四半期の米国GDP成長率は約1.3％で、以前の1.6％の予測値を下回り、2023年第4四半期の3.4％と比較して明らかな減速が見られました。

4）流動性：先週は南向き資金が強い流入傾向を維持し、海外資金は再び流出しました。具体的には、EPFRのデータによると、先週海外のアクティブ型ファンドは海外中資株式市場からの流出額が約4090万ドルに減少し、前週の7170万ドルの流出額に比べて縮小しており、すでに48週間連続流出しています。ただし、前の3週間に南向き資金が回流し、先週再び流出し、総額41億ドルの流出になりました。先週は南向き資金が強い流入傾向を維持し、累計で29.7億香港ドルの流入があり、前週の10.6億香港ドルの流入に比べて流入速度が上がりました。

重要なイベントの注目点

6月3日の米国PMIデータ、6月7日の中国貿易データ、6月12日の中国CPI。

編集/ruby