久期财经讯，6月5日，惠誉确认中资企业越秀房地产投资信托基金（Yuexiu Real Estate Investment Trust，简称“越秀房产信托基金”，00405.HK）的长期外币发行人违约评级为“BBB-”。展望仍为“负面”。惠誉还确认了越秀房产信托基金的高级无抵押评级，其15亿美元中期票据（MTN）计划和根据该计划发行的4亿美元高级无抵押票据的评级为“BBB-”。MTN计划由越秀房产信托基金的全资子公司Yuexiu REIT MTN Company Limited发行，由越秀房产信托基金提供不可撤销且无条件担保。

负面展望反映了母公司越秀地产股份有限公司（Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK）“BBB-”IDR的负面展望，以及越秀地产独立信用状况（SCP）存在下行风险。惠誉认为，在其写字楼主导的投资组合面临挑战的运营环境和利息成本上升的情况下，越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率能否恢复到惠誉的负敏感性以上水平存在不确定性。

关键评级驱动因素

母公司评级负面展望：越秀房产信托基金的IDR与母公司越秀地产的IDR挂钩，因为根据《母子公司评级关联性标准》，基于母公司的支持，越秀房产信托基金SCP受益于此从而提升一个子级。惠誉将母公司在运营层面向越秀房产信托基金提供支持的意愿为“中等”，因为子公司与越秀地产和越秀集团拥有相同的品牌和银行关系，惠誉相信出于声誉这一因素，该公司将能及时获得母公司支持。

利息覆盖率疲软：越秀房产信托基金的经常性EBITDA利息覆盖率从2022年的2.3倍降至2023年的1.6倍，惠誉预期，至2025年，该公司利息保障倍数仅会小幅回升至1.7倍，低于惠誉此前预期的1.9倍，原因是租金收入（主要是写字楼板块）复苏预期减弱。在充满挑战的经济环境下，租金收入出现任何进一步趋弱都可能导致该指标满足惠誉负面敏感性阈值的触发条件（1.7倍）。

EBITDA复苏停滞不前：惠誉预测，未来几年内越秀房产信托基金的经常性EBITDA将保持平稳，因为对该公司租金收入（不包括酒店）贡献度在70%以上的字楼板块将继续受到需求低迷和新增供应集中的影响。这将抵消批发市场和零售组合的回升。

惠誉认为，越秀房产信托基金写字楼组合的出租率将进一步下行，原因在于供大于求持续，且广州国际金融中心高达36%的写字楼租约、越秀金融大厦31%的写字楼租约将于2024年期满。另一方面，2024年服装批发商场白马大厦的租金收入应会进一步改善，因为收入不再需要对租金减免进行摊销扣除，同时平均出租率亦有所提高。零售和酒店业的复苏符合惠誉的预期，但未来的进一步增幅可能较小。

贷款价值比居高不下：截至2023年末，越秀房产信托基金的贷款价值比（即净债务与投资物业资产之比）维持稳定在44%（2022年为44%）。惠誉预期，该比率将持续处于高位，但仍不超过惠誉的负面评级触发阈值（50%）。潜在资产处置或可压降债务，但仍存在不确定性。

债务置换降低了融资成本：惠誉预期，越秀房产信托基金将继续利用该公司通畅的融资渠道，以人民币债务置换大部分的美元或港元债务，从而可节约更多利息 成本。2023年，越秀房产信托基金获得68.5亿元人民币的人民币债务以为将到期贷款再融资，因此，其香港银行间同业拆借利率贷款敞口从截至2022年末的62%降至截至2023年末的42%。这有助于越秀房产信托基金截至2023年末将融资成本降至4.74%（截至2022年末为4.83%）。

评级推导摘要

九龙仓集团有限公司(The Wharf (Holdings) Limited，简称“九龙仓集团”，00004.HK，BBB+/稳定)评级与越秀房产信托基金SCP相比高出三个子级，反映出其杠杆率明显较低，贷款价值比低于10%，而越秀房产信托基金为44%，利息覆盖率高于3.0倍，而越秀房产信托基金为1.7倍。

越秀房产信托基金与九龙仓集团均为国内相对集中的物业组合带来大多数租金收入的企业。广州国际金融中心贡献了越秀房产信托基金租金收入的49%左右，而广州全域的贡献率为88%左右。九龙仓集团成都国际金融中心和长沙国际金融中心合计贡献了投资物业营收总额的近60%。惠誉认为，两家公司投资物业组合质量相似，但相较于九龙仓集团约100亿美元的投资物业组合规模而言，越秀房产信托基金的投资物业组合规模较小，为60亿美元。

新加坡公司升禧环球房地产投资信托基金（Starhill Global Real Estate Investment Trust，简称“升禧环球信托”，BBB/稳定）的评级较越秀房产信托基金的独立信用状况高两个子级，原因在于前者更高的利息保障倍数（经营性现金流利息保障倍数在3倍以上），以及更低的杠杆率（贷款价值比为35%）。此外，升禧环球信托的评级还得益于其期限较长的主租赁产生更稳定的现金流。升禧环球信托与越秀房产信托基金的资产组合质量相似，但相较于升禧环球信托20亿美元的规模而言，越秀房产信托基金60亿美元的规模更大。资产和租户集中度高对于升禧环球信托而言亦为关键制约因素。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2024至2025年间租金收入持续大致持平，平均入驻率略有下降——2024年降至84%，2025年降至83%（2023年为85%）；

- 2024至2025年间EBITDA利润率继续稳定在69%至70%，不包括酒店及酒店式公寓84%至85%；

- 2024年平均融资成本为4.4%，2025年为3.9%（2023年为4.6%）。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

若越秀房产信托基金未满足负面敏感性阈值的触发条件，则该公司的评级展望将被调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 经常性EBITDA利息保障倍数持续低于1.7倍；

- 净债务与投资物业价值的比率持续高于50%；

- 越秀地产的IDR被下调；

- 惠誉预期越秀地产向越秀房产信托基金提供支持的意愿减弱。

对于母公司越秀地产的评级，惠誉在2024年6月5日的评级行动评论中概述了以下敏感性：

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

若越秀地产未满足负面敏感性阈值的触发条件，则该公司的评级展望将被调整至稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 合同销售额持续下降和/或自由现金流持续恶化；

- 与母公司和广州市政府的关联性减弱；

- 杠杆率（以净债务/净房地产资产衡量）持续高于55%；

- 证据表明其获取融资的渠道减弱。

流动性与债务结构

融资渠道通畅：至2023年末，越秀房产信托基金持有现金15亿元人民币，不足以覆盖58亿元人民币的短期债务。然而，得益于越秀房产信托基金持有的大量无抵押投资物业组合和国企背景，该公司的融资渠道畅通，因此惠誉认为其流动性风险较低。

发行人简介

越秀房产信托基金在中国拥有投资物业组合，其中广州国际金融中心和越秀金融大厦分别占其投资组合的45%和20%。截至2023年末，该公司投资组合的可租赁总面积约为800,000平方米，总估值为426亿元人民币。越秀房产信托基金在香港特区上市，其37.9%的股份由越秀地产持有，5.2%股份由越秀集团持有。