ユーロ圏のインフレ率が欧州中央銀行のインフレ目標である2％に回帰するという論点はますます疑問視され、継続的な利下げの期待が弱まる可能性があります。消費者物価上昇率が欧州中央銀行によって設定された目標に年末までに下落するためには、生産性の向上とともに労働者の賃金と企業の利益率の低下が必要です。生産性の高い労働力は、単位生産コストを下げ、インフレに下方圧力を与えます。しかし、長年にわたり、ユーロ圏の経済は停滞から脱却するために高い生産性を要求してきましたが、新型コロナウイルスやウクライナ・ロシア紛争などの激変がユーロ圏の経済に持続的な傷を残す可能性があります。

生産性が十分に改善されなければ、欧州中央銀行の政策立場を支える予測が危険にさらされる可能性があります。アナリストは現在、今週の会議での利下げの維持後、欧州中央銀行の役員が秋に利下げを再開すると予想しています。

一部のアナリストは、欧州中央銀行は、生産性が2025年と2026年に約1％ずつ増加すると考えており、それは前年の平均水準の0.6％よりも速いと述べていますが、最新の修正後でも過度に楽観的な見方だと考えています。この指標は去年約1％、第1四半期には0.6％下降しました。一般的な解釈は、経済成長が遅くても、労働力不足が多くの企業に労働者を保持させたということです。

Point72のエコノミストSoeren Raddeは、「2025年と2026年の従業員予測は依然として強すぎると考えています。我々は、生産性の向上による反インフレ押しの強さが欧州中央銀行の予想を下回ると予測しています。劇的な利下げサイクルを期待するわけではないという見方もあります。」と述べています。

フランスのパリバ銀行のロンドンチーフエコノミストであるPaul Hollingsworthは、人々が「生産性にますます注意を払っている」と述べており、賃金の増加と欧州中央銀行の期待が基本的に一致していると述べています。彼は、「欧州中央銀行は、生産性の上昇に大きく依存して、一部の単位労働力コストの圧力を和らげようとしています。このような状況が発生しない場合-生産性の周期的な低下だけでなく、より構造的なもの-それはインフレに重要な影響を与えることになります。」と述べています。

彼は「2025年と2026年の予測は依然として強く、生産性による反インフレプレッシャーは、欧州中央銀行の予測よりも小さくなると予測されます。深刻な利下げサイクルの期待はありません。」と述べています。

欧州中央銀行の役員は、木曜日に最新の利率決定を発表する予定であり、エコノミスト全員が6月の最初の利下げから、利率が3.75％で維持されると予想しています。市場は、新しい経済予測が発表される9月の会議が再び利下げされる可能性が高いと考えています。

Bloombergのユーロ圏上級エコノミストであるDavid Powellは、「最近、従業員の平均賃金、欧州中央銀行と折衝中の賃金、およびサービスのインフレ指標が上昇し、欧州中央銀行の理事会は、成本圧力が緩和されていることを証明するより多くのデータがない限り、再び利下げすることを望んでいない」と述べています。これは、銀行が7月に利率を維持することを促すはずであり、しかし、経済の減速は銀行が9月に再度利下げするのを助けるはずです。

先月の会議の議事録によると、政策立案者はこれらのリスクを認識しています。報告書には、「賃金上昇によるインフレ圧力をどの程度の利益率が吸収し、生産性が予想通り回復するかどうかは、さらなる証拠が必要です」と書かれています。

欧州中央銀行は、最近、生産性の影響を計算する上で、より楽観的かつ悲観的な結果の両方に注意を払い、不確実性の程度を認識しています。報告書には、デジタル技術の遅れ、現在の緑の政策よりも大きな影響をもたらす、および「過去の低需要」が生産能力の需要を減らす可能性があるなど、いくつかの危険がリストアップされています。

すべての人が懸念しているわけではありません。米国銀行のエコノミストであるEvelyn Herrmannによると、欧州中央銀行の基準は信頼できるものです。彼女は、「低生産性は構造的な要因もありますが、現在我々は、これは主に周期的な現象であると考えています。欧州中央銀行が生産性の発展に対する期待が現実的ではないというわけではなく、これは過去に観察された状況と一致しています。」と述べています。

また、役員が追跡しているその他の要因が期待通りに機能するとは限りません。今年の初めに、物価押し上げの影響を打ち消すために従業員が努力したため、賃金は引き続き高速度で上昇しました。企業の利益率がこれらのコストを消化できるようになることを望んでいますが、状況は再び変化する可能性があります。

ドイツ商業銀行のエコノミストであるMarco Wagnerは、「景気活動が加速すると、企業の価格設定の力が再び増強する可能性があります。このことから、将来数年間で、利益が価格を牽引する役割はより強くなるでしょう。」と述べています。

しかし、賃金、利益率、生産性の相互作用のいずれの変化も経済の見通しを損なう可能性がありますが、目下最も注目されているのは前者のみのようです。ドイツ銀行は今週の報告書で、そうしたことに対する信頼度は他の2つの要因よりも低くなると述べています。

イタリアのクレジット銀行のミラノ支店のアナリスト、マルコ・ヴァッリ氏は、「私が心配しているのは、重要な構造変化がすでに起こっている可能性があることですが、モデルではそのような変化をとらえるのが難しいことや、インフレが私たちの期待を上回る可能性があることです。これらの構造変化の中で何かを間違えると、生産性、賃金、利益に影響を与えることになるかもしれません。」と述べています。