中国生活用紙（C＆S Paper、Hengan Internationalなど）、特殊紙企業（杭州華旺新材料科技、鮮鶴株式会社など）などにおいて、浆価が押し下げられる中、一方面、これらの会社におけるプルプ生産能力比率は比較的低く、他方、紙製品価格は強い弾力性を持っており、利益の向上が期待されます。そして、太陽紙業のような産業チェーン一体化布局企業に対して、紙製造はより大きく強い事業となり、プルプの配置は継続的な超過利益の主要な要因ではありません。なぜならプルプも伝統的な製造業に属し、長期的に超過ROEを維持するのは難しいためです。産業チェーン一体化を通じて、同社がサイクルを維持し、逆周期的に安定したキャッシュフローを持続的に取得し、拡大を加速させることで、サイクルに沿って収益を増やすことができます。それにより、同社は正常に運営し、市場シェアを着実に増やすことができます。

民生証券の主な見解は次のとおりです。

今回の紙プルプ価格の特徴：値上がりしやすく、値下がりしにくく、波動が増します。これまで、紙プルプは、他のサイクル品に比べて、比較的低い波動率のグローバル商品でした。特に、波動率や価格を自ら引き出す能力において、他のサイクル品に劣っています。紙プルプは消費財が需要であるため、比較的安定しており、価格の変動はより多く供給の投入リズムの影響を受けます。19年以降、紙プルプの価格は比較的強いパフォーマンスを発揮し、主に次のように表れます：1）値上がりしやすく、19年に新しい供給能力が開放された背景において、プルプは最底点でわずか2か月しか止まらず、迅速に最高値に回帰し、21~23年は高値で保たれます。2）波動率が大幅に上昇し、プルプの前回の下行サイクルは6年間であり、価格のクライムサイクルでは1~2年間を経験しました。しかし、18年以降、プルプは3回の大きな価格変動に直面し、それぞれのサイクルは3~6か月の価格調整サイクルを経験しました。米ドルで定価した他のグローバル商品と比較して、紙プルプは19年以降、より強い波動率と（高水準での）より強い価格の弾力性を示しています。プルプ企業の利益率中枢と波動率の上昇；Suzanoは22〜23年で純利益率（47％/35％）を持ち、歴史的な最高値を達成し、20年には純利益率が歴史的な最低値（-21％）を達成しました。2018年以前、Suzanoは08 / 09年の純利益率の低点/高点で、それぞれ-11％/ 24％でした。

さまざまな不確実性が紙プルプ先物市場に影響を与え、プルプ価格の波動を増大させています。前のサイクルでは、欧米と中国の経済が共振し、プルプ価格は長期間の底を築きました。しかし、今回のサイクルでは、公衆衛生の問題や中国・欧米の経済サイクルの分化により、例えば20年の公衆衛生危機が海外需要に圧力をかけた一方で、中国は良好な公衆衛生防止策を維持し、プルプ需要によって海外需要不足を補います。2020年には、中国のプルプ輸入量が前年比で13％増加しました。24年には、国内紙企業のプルプ購入が明らかに減速していますが、ヨーロッパは補填期に入っており、23年にはW20（グローバルトップ20のプルプサプライヤー）が中国に向けた針葉樹/広葉樹プルプの用量が40％/45％の高い水準から20％/35％に減少し、欧州では紅海事件の影響を受け、プルプは主に主動的な補填期に入っており、プルプ企業は欧米地域の出荷量を増やしています。一方、紙プルプ先物市場が2018年11月に上場し、スペキュレイティブな取引が増加しました。プルプ価格の中枢は上昇しており、広葉樹プルプの集中化が進み、針葉樹プルプは供給の収縮とコストの上昇が原因です。

短期的に針葉樹プルプの価格が押し下げられると予想されますが、現物市場よりも米ドル価格の調整余地が大きい：1）先物価格は一部の生産地域でのキャッシュフロー原価を反映しています：7月15日の紙プルプ先物主力契約価格は5,738元/トンで、外国市場価格に相当する約690ドル/トンであり、これは西カナダとカナダBC州のキャッシュフロー原価です（このコストは10％以上の生産能力に対応します）。2）国内現物価格は400元のディスカウントで、銀星の現物価格は6500元/トンから6100元/トンに低下し、まだSP2409契約に近い約400元の価格が低いと予想されます。3）外国市場価格はまだ調整されておらず、銀星のドル建て価格は依然として820ドル/トンであり、国内現物価格よりも10％以上高く、調整余地がかなりあります。中長期的には、針葉樹プルプの価格中枢が上昇すると予想されます：1、産業新能力を維持する（2023-2026年に114万トンしか投入されない）；2、コスト側の針葉木プライスの中枢上昇には一定の支援力があります；3、過去数年間、紙原料の構成で広葉樹プルプの割合が徐々に増加しています。

広葉樹パルプの短期的な下落圧力は針葉樹よりも大きく、長期的には針葉樹よりも上昇弾性も弱い。1）現在、内盤の価格は全世界の広葉樹パルプ生産のキャッシュフローコストから大幅に逸脱しており、2024年7月8日時点で、広葉樹パルプの内外板価格の差は700元を超えています。しかし、現在の最高コスト生産地域とのキャッシュフローのコスト差はある程度残っており、短期的には外盤の報価が引き続き下落すると考えられます。同時に現物価格はまだ下落範囲にあります。2）針広差額が徐々に拡大しています。現在、針葉樹パルプを基準として、針広葉差額は450元/tで、前期は1000以上元/tでした。今後、針広差額はより合理的な水準に戻って、さらに拡大すると予想されます。中期的な価格中心は上昇し、針葉樹パルプの弾性以上に弱い。1、針葉樹パルプと同様に、原木価格の上昇に伴い、広葉樹パルプの中心価格の上昇論理はまだ成立しています。ただし、広葉木の価格弾性が針葉木よりも弱いことを考慮すると、価格中枢の上昇幅度は針葉木よりも大幅に低くなると予想されます。2、現在、広葉樹の生産能力の拡大は主にトップではない丸太企業に集中しているため、業界全体の協議力に一定の混乱を引き起こす可能性があります。

原材料の価格に関しては、広葉木/針葉木の価格中心が徐々に上昇しており（2024年の前5か月で、広葉木片の平均価格は0.19米ドル/キロ、2016年との比較で13％増加）、ヨーロッパと中国のパルプ在庫にまだ余裕があり、そのため、パルプ価格の下落余地は限られています。

投資提案：パルプ価格が圧力を受けている中、中顺洁柔、恒安国際などの生活用紙、華旺科技、仙鶴株式などの特殊紙企業など、紙パルプが上記企業の生産能力の比率が比較的低いため、用紙価格は強い韧性があり、利益は向上している。同時に、太陽紙業などの産業チェーン統合企業にとって、紙作りはより大きく、より強力なビジネスとして考えられます。私たちは、紙パルプの配置は、企業が持続的な超過収益を獲得するための主要な要因ではなく、紙パルプも伝統的な製造業に属するため、長期にわたって超過ROEにとどまることは困難であると考えています。むしろ、産業チェーン統合を通じて、企業のサイクルをなめらかにし、逆サイクルで安定したキャッシュフローを維持し、拡大を加速させることにより、業界全体と同期して利益を上げることができます。企業が正常に経営を続け、市場シェアを着実に拡大できるようにサポートします。

リスクの警告：下流需要が予想を下回り、上流の資源品が自然災害の影響を受ける可能性があります。