1か月以上30％落ちた
四川に位置し、「小牧原」という異名を持つ巨星農畜の株価が6月12日以降下落を始め、28日間で累計30％を超える大幅下落となり、多くの中長期的な投資家が不意を突かれました。
それ以前の2021年7月から2024年3月まで、巨星農畜の株価は3年間で270％以上上昇し、生猪養殖セクターの同期の-13％を大幅に上回りました。
かつて資本市場から大いに追われていた黒馬猪企業が、なぜ突然大幅下落を続けているのでしょうか？
01
今年5月末ごろ、巨星農畜を含む小猪企業全体が急速に下落しました。例えば、新五豊、東瑞株式会社、神農集団は、それぞれ37％、34％、21％の大幅な下落となりました。
私の見解では、小豚企業の集団的な大幅下落は、生猪商品の先物契約が6月に大きく下落し、市場が2025年の猪価格に対する楽観的な期待を下方修正し始めたことに起因します。
現在、外三元生猪現物価格は19元以上に急上昇し、低位の13.65元から40％以上上昇しました。現在、すべての業界が良い利益の可能性を持っています。実際、2四半期には多くの大手の豚企業が赤字を黒字に転換しました。例えば、牧原株式会社は2四半期に30億元を超える利益を上げ、業績の回復の兆候が明らかになっています。
これまで猪価格が一貫して急上昇しており、過去の猪サイクル線形推移に基づいて、二次市場では2021年に猪サイクルが反転し、価格上昇が長く続くと一般的に予想されていました。
しかし、今年5月末から商品先物市場で異なる警告信号が出されるようになりました。生豚先物の2501年、2503年、2505年の最新価格はそれぞれ1 kgあたり16.43元、15.25元、15.425元であり、6月初めの最高値から2.29元、1.35元、1.58元下落しており、今年2407年、2409年、2411年の契約価格や生猪現物価格を大幅に下回っています。
大幅な調整の期間を開始した先物契約2501年、2503年、2505年は、巨星農畜などの小豚企業の下落時間と一致しています。
以上の観点から、商品生豚市場は、来年に再び豚価格が下落する状況に戻ると考えています（去化損失）。主な取引ロジックは、今年の豚価格が高く、業界資金が補充され、サイクル利益に賭けていることです。
ただし、巨星農畜の株価が大幅に下落した原因は、生豚現物価格の遠期契約による打撃だけではなく、自社にいくつかの弱気要因があるからです。
一方で、ある疑問記事が市場の心配を引き起こしました。
6月末、秒を投じた「巨星農牧は転覆する」の記事で、同社の2023年の飼料原材料費と生豚出荷量のデータが適合していないことに疑問を投げかけ、市場の高い関心を引きました。
記事によると、2023年の出荷量は267万頭（肥育178万頭、商品在庫11万頭）で、平均母豚1.1トン、3頭の世話豚1トンを使用した年次飼料消費量で、巨星の年間飼料消費量は71.4万トンである。また、財務報告書で開示された23.97億元の飼料原材料費を元に推定すると、巨星の平均飼料費は約3357元/トンで、2023年の重慶地域での豚肉飼料の平均価格である4250元/トン（Windデータ）とは明らかに異なります。
したがって、この記事は、巨星が故意に飼料原材料費を隠しているか、生豚収入を虚偽表示しているのではないかと疑問を投げかけ、さらに分析を行うと、皮革ビジネス収入の縮小、肥育豚と仔豚の販売差、飼料原材料と出荷数量の不一致など、間に合わない差額は3-5億元で、相当疑わしいとされています。
7月1日、巨星農牧は上記の疑惑記事に対して間接的に回答したようですが、一部の投資家の懸念を完全に払しょくすることはできませんでした。
（出典：巨星农牧公众号）
一方、巨星農畜の評価は同様の養豚企業に比べてかなりプレミアムが高く、自然に大きな引き戻し圧力を抱えています。
本ラウンドの大幅な下落の前には、巨星農牧PB倍率が6.67倍で、養殖成績が同じくらい優秀でビジネスボリュームがそれほど変化せずの神農集団の4.95倍より著しく高く、牧原股份の4.28倍と温氏股份の4.56倍よりも高かった。
豚サイクルの反転時間の持続的な懸念とビジネスデータの弱気により、巨星農牧の評価は急速に修正されている。現在、巨星農牧、神農集団、牧原股份、温氏股份は4倍以上であり、差はあまりなく、この評価レベルは比較的合理的な水準になる可能性がある。
02
明らかに巨星農牧は過去数年の成長性を目にすることができ、また優れた成果を収めており、同社の株価逆行上昇の主要なドライバーでもある。
2019年9月、振静株式会社は巨星農牧の全株式を買収すると発表し、市場から大きな疑問を持たれた。なぜなら、同社は上場直後に業績が急激に変化し、2年余りで急いで売りに出され、監督当局の密集した指摘を引き起こしたためである。
2020年8月、巨星農牧はついに振静株式会社の殻を借りて上場を実現した。3年後の2023年8月、元実質株主である邦集団と巨星集団は「株式譲渡契約」に署名したため、唐光跃は最終的に同社の実質的な支配権を手に入れることになった。
上場後の巨星農牧は、「企業+農家」と自己育成モデルを両方採用している。これは、上場した豚企業では一般的ではない----温氏と新希望は前者のモデルを採用し、牧原は後者のモデルを採用しているだけである。
巨星農牧は、2つの飼育モデルを同期して追跡し、自己育成比率を徐々に30%以上に増やし、今後も増やす可能性がある。例えば、総投資額が30億元である徳昌巨星100万頭育成プロジェクトは、2024年4月10日に正式に稼働を開始した。
種豚部門では、巨星農牧は世界的に有名な豚品種改良企業PICと密接に協力しており、生産能率を向上させ、経営データが業界平均水準よりも優れているため、飼育コストを削減することができる。例えば、高観場の生産成績によれば、2021年PSYは31.88に達し、一窩当たりの生後子豚数は14.5であり、母ブタ一頭あたりの窩断乳仔豚数は13.14であり、業界平均を大幅に上回っている。
今年2Qにおいて、巨星全体のPSYはすでに29以上に達しており、下半期の目標は30である。一方、6月の牧原PSYは28以上にしか達していない。実際、神農集団もPICと協力しており、飼育の経営成績は優秀であり、PICの種豚技術力が優れていることがわかる。
飼育原価に関しては、2024年4月の時点で、巨星農牧の飼育原価は6.35元/斤、約12.82元/キログラムであり、自社がコスト優位性を有することを明確にしており、牧原の14.8元/キログラムよりも大幅に低く、14元-16元/キログラムの区間に集中する同業他社よりも低い。
出荷量に関しては、巨星農牧の成長率は特に早かった。2020年には、巨星農牧の出荷量はわずか31.5万頭で、前年比42％増加している。2023年には、出荷量が267.37万頭に達し、前年比74.7％増加し、3年間の複利成長率は104％となっている。また、市場のいくつかの機関は、巨星農牧の出荷量が2024年と2025年にそれぞれ400万頭と700万頭に達し、さらに長期的な目標は1000万頭に達すると予測している。
出荷量の目標を達成するためには、巨星は大量の資金を手に入れなければならず、資産と負債の比率も高すぎないようにしなければならない。一方、同社は去年12月に定向増資を開始し、資金調達額は17.5億元を超えないようにしている。一方で、巨星農牧は能力を大幅に拡大した後、資産と負債の比率が2020年の37％から2024年Q1には62％に増加しており、温氏股份と牧原股份には若干劣るが、東瑞股份と神農集団には勝る。しかし、今年の豚価格の大幅な回復とともに、資産と負債の比率は下がる可能性があり、増資が成功すると、巨星農牧の生産能力はさらに大きくなる可能性が高い。
前の一度の豚サイクルで、正邦科技、天邦食品、傲農生物は自社の飼育原価が高いため、激しく猛烈な生猪生産能力を拡大したが、最終的には再編成されて買収されることになったり、退市の縁に立つことになったりすることになった。
巨星農牧は、豚業界の大巨頭の1つであり、飼育原価を比較的低く抑えることができ、生産能力の拡大速度も非常に速く、牧原当時の急速な成長を連想させる。
03
今年上半期は、豚サイクルが確かに反転し、業界全体のキャッシュフローと負債比率が改善される傾向にある。しかし、反転する上昇サイクルが継続する可能性があるということはもう规律でなくなるだろう。
1つの原因は、アフリカ豚熱の後、異なる主体の飼育原価差が大きくなりました。
豚の規模化および産業の集約度はすでに比較的高い水準にあります。過去には、小規模の豚飼育家による「低価格で飼育せず、高価格で飼育する」能力のわずかな調節が生豚の生産能力に当てはまっていません。
翌年の豚の価格が高い景気水準を維持できるかどうか、また、商品市場の予想どおり悲観的な展望になるかどうかは、正確に予想することができません。もちろん、商品市場で価格が間違っている可能性もありますが、その場合は再調整する必要があります。
ただし、豚の価格の上昇または下落は、もはや豚企業の株価を決定するための中心的な要素ではありません（持続的なキャッシュフロー成長が重要です）。
たとえば、このラウンドで豚の価格が多くの上昇を見せたにもかかわらず、新しい希望は大幅に反発せず、依然として底辺で苦戦しています。一方、ムユアンフーズはかなりの程度のバリュエーションリペアを受け、今年の最安値から30%以上上昇しました。
以前に、Giantstar Farming＆Husbandry Corporationは過剰に楽観し、現在は株価が大幅に下落して相対的に合理的な評価水準に戻っています。財務データが真実かつ信頼性がある限り、Giantstar Farming＆Husbandry Corporationの成長論理は依然としてほぼ崩れておらず、中長期的なバリューリターンもまだ可能性があります。（全文完）
