出品/会社調査室酒業部門

文/淮上月 屋漏れ偏に逢う夜雨。

屋根の漏れは、運悪く連日雨が降ります。

これらの日、転売ヤーにあって販売価格が下落したため贵州茅台（600519.SH）は再び山車を切った国際投行ウブス・グループ（瑞银）が格付けを下げたことにより、股価が一山ありました。

7月22日以降、中国株式市場が下落傾向にあったため、贵州茅台の株価も下落しました。

7月29日、中国証券仲介、UBSグループ（瑞银）は、贵州茅台、五粮液（000858.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）および江蘇洋河酒を、上限買い成績から中性評価に格下げしました。この証券仲介は、2023年から2025年までマーケット上に出回る白酒企業の平均EPS年複利成長率は2020年から2023年の19％から8％に減速すると見込んでいます。

この報告が発表されると、白酒メーカーの株式価値に下落が生じ、贵州茅台の株価も1,400元を下回りました。

7月30日、贵州茅台の株価は再び大暴落し、当年の最低価格を記録しました。

7月31日には、贵州茅台の株価がわずかに下落した後、急速に上昇し、その日の終値は1,421.28元で、1,400元を再び超えました。

明らかに、3000点以下の株式市場で、贵州茅台の株価が1,400元前後である場合、市場は大きく分かれています。一部の機関投資家は、高級白酒の価格が引き続き圧力を受けると考えています。一方、投資家の中には、この機会に買い付けるものもいます。

それでは、UBSグループがこの時点で贵州茅台の評価をどのように見ているのでしょうか？また、2Qで贵州茅台を大幅に保有減らしたファンドマネージャは、この投資が妥当である理由があるのでしょうか？

UBSグループによる贵州茅台の格下げ理由：14-15か月分の在庫過剰

UBSグループは2021年7月26日に「中国の白酒市場、社会的在庫により茅台酒の商品ジレンマはどうなりますか？」と題する報告書を発表しました。このレポートの筆者であるUBSグループ大中華消費部門責任者の彭燕燕氏は、「同報告は、7社の白酒企業をカバーしており、白酒市場全体ではありません。2025年時点の白酒企業の利益予測を表しており、UBSグループのマクロ経済および産業供給面の判断を基にしています。」と述べています。

彭燕燕氏はメディアに対して、「同報告と産業を理性的に見てほしい」と語っています。

彼女は、報告書がカバーするのは白酒業界7社に過ぎないと述べ、「我々が主張したのは2025年までの白酒業界の平均EPS年複利成長率であり、UBSグループのマクロ経済および産業供給面の判断を基にしている。」と説明しました。

彼女によると、需要面では、宴席、ビジネス、個人間の贈答などによるニーズ不足の影響を受ける高級白酒があるということです。監視によると、上位の白酒企業のECプラットフォームでの販売は2Qに減少しました。供給面に関しては、過去10年間、一部の需要が投資として蓄積されている「社会的在庫」がありました。

「私たちは、2016年から2023年までの贵州省の在庫を14-15か月分の社会的在庫負荷量と予測しています。平均保有コストはボトルあたり2,079元で、現在の価格より10％低くなります。業界のトップが供給を制御できなかった場合、当社の悲観的シナリオは、2025年までに茅台/五粮液の卸値が現在のレベルから50％/17％下落することを示します。2026年までに、5つの主要白酒企業の総収益は2023年より11％低くなる可能性があります。」と彭氏は述べています。

彭氏は、これらの潜在的な社会的在庫が2025年に集中的にリリースされる可能性があると仮定しています。これまでのマクロ要因に加えて、以下のような最悪のシナリオが存在すると彼女は指摘しています。これは、当社のレポートの中で2013〜2015年の産業状況に非常に似ています。

注意すべきは、UBSグループは「これらの潜在的な社会的在庫が2025年に集中的に放出される」と仮定していますが、業界専門家によると、これは非常に低い可能性があります。過去数年間形成された贵州茅台の一定の金融特性は、変わらない可能性が高く、相当量の贵州茅台酒は今後も「コレクション」として保管されることになるでしょう。

彭燕燕も中国が人情社会であることから、白酒需要には弾力性があると考えています。歴史的にも分析師の判断からも見て、将来的には白酒の大手企業は比較的安定した成長を維持することができます。

売り空に直面して：茅台は沈黙し、五粮液は"現金流を保持"を選択する53％の販売代理店に対抗して発言します。

数年前、国内の主要な白酒メーカーは市場シェアを拡大することに熱心で、高級ブランドを積極的に推奨する一方、販売代理店に大量の製品が押し込められ、大量の在庫を引き起こしました。販売代理店の資金圧力が大きく、回転させるために赤字で出荷することさえあり、一部の高級白酒に価格逆転が生じました。

客観的に言って、UBS証券は単に白酒在庫に対する業界の懸念を数字化して、高級白酒の社会的在庫が高いと率直に述べただけです。この外資系証券会社は、国内のアナリスト陣とは違い、利害関係のすべてを顧慮していません。この業界の「秘密」として知られている高級白酒の社会的在庫が明らかになりました。

UBS証券による白酒上場企業の格付けの引き下げは、7社の白酒企業を対象としています。多くの白酒会社は、贵州茅台のように沈黙を保っており、五粮液だけが一部回答をしています。

五粮液の投資家関係者は、UBS証券のレポートを把握していると発言しました。「株価は多くの要因によって駆動されており、1日や2日の株価変動を完全に特定の事象に帰属することはできないと個人的に理解しています。」

この関係者は、現在全体的な白酒セクターのパフォーマンスがあまり良くないこと、そして最も重要なのは、現在の消費全体が弱い回復傾向にあることが大きな要因であると述べています。

この関係者は、現在五粮液の製品価格に関して、前回は市場に優れた白酒の製品価格が不安視されたが、現在五粮液は非常に強く、同社の事業戦略は数量を制御し、価格を支えることです。この関係者によると、現在市場で一般的に、五粮液の全体的な製品価格は940元〜950元の間にあるとのことです。

ただ、白酒業界全体として、今年上半期の販売は芳しくないようです。

中国酒業協会が発表した「2024年中国白酒市場中期調査報告」によると、酒業者の80％が今年上半期の市場は冷え込んでいると考えています。業界の環境変化により、チャンネルの経営意欲が慎重になり、53％の販売代理店が「まず現金流を確保する」ことを選択し、27％の流通チャネル経営者が「利益最優先」を掲げ、20％だけが規模拡大を選択しました。そのため、価格を下げて交換することで、資金回収を促進することが多くの販売代理店の選択肢となりました。

ファンドのポジション：Q2に多数のファンドが贵州茅台を処分。招商中証白酒指数（LOF）Aの10大保有株式のうち、8社が処分、2社が保有を増やした。

実際、UBS証券のこの白酒に関するレポートが公表される前から、国内の一部の公募ファンドは白酒の処分を始めていました。

Q2の報告によれば、多数の知名度の高いファンドマネージャーが贵州茅台を処分しました。たとえば、萧楠の易方達のハイクオリティ選別3年保有、焦巍の銀華ファンド豊富なテーマ、ラオ・ジエナンのホイコック・ファンドの価値選択、ワン・チョンとチャン・シュエロンの交銀精選など、これらのファンドで贵州茅台はすでに上位10銘柄から外れています。

ただ、当社のリサーチルームは、白酒への中長期投資から見て、注目するべきことは、可能性としては招商中証白酒指数（LOF）Aの侯昊が担当していることで、同年の白酒持ち株で、このファンドの増減は基本的に市場の要点を押えることができました。

データによると、一四半期に比べて、侯昊は貴州茅台を保有している株式を6.94万株増やし、五粮液は101.29万株減らし、泸州老窖は453.98万株増やし、山西汾酒（600809.SH）は273.18万株減らし、洋河股份は468.62万株増やし、古井贡酒（000596.SZ）は136.75万株増やし、今世缘（603369.SH）は445.22万株増やし、口子窖は278.89万株増やし、迎驾贡酒（603198.SH）は185.33万株増やし、舍得酒业（600702.SH）は46.02万株増やしました。

二季度の報告書では、侯昊は、「中証白酒指数が2四半期に16.63％下落したが、運営が一定レベルの安定性を維持し、基準に対するトレールが基本的に完了した。現在の環境下で、白酒業界のトップ企業は、安定性、健全性、持続可能な発展に重点を置くだろう。多くの企業が高級化への道を固く決めたことに対して、難しいが正しいことを行うことが特に重要である。白酒業界は、引き続き安定した成長トレンドを維持しており、前数年に比べてスピードがやや遅くなっているものの。」と述べています。