出典：Zhitongcaijing

MetalsFocusは、金価格が低い時期に黄金生産業者の現金流を保護するために、ヘッジポジションを使用できると述べていますが、金価格上昇期間中には負債になる可能性があります。将来を展望すると、金価格が上昇し続ける場合、現在のヘッジ全体のポジションのかなりの部分が企業の負債になる可能性があり、一部または全てのヘッジ契約のロールオーバーまたは清算がより一般的な現象になるでしょう。

2023年、金価格が記録的な高値に達し、金生産者のオプションヘッジの活発性がU字型の反転を示しました。3年連続のヘッジポジションの減少後、金生産者は急激にヘッジポジションの追加を行い、ヘッジポジションは前年比67トン増加し、2023年末には、グローバル金生産者のDelta調整後の総ヘッジ総ポジションは238トンに達し、2014年以来の年間増加量の最高値を記録しました。ヘッジを開始した生産者、特にオーストラリアの鉱山企業は、現物よりも遠期納品金の方が水準が高く、ヘッジポジションに追加するだけでなく、通常2年だった既存のポジションの存続期間を3年または4年に延長する有利なタイミングを利用しました。

ヘッジは多くの金生産者にとって有益な操作と考えられており、特に資本支出が高い段階で将来のキャッシュフローを保護することができます。ただし、一部の生産者にとって、ヘッジは負債になる可能性があり、企業のキャッシュフローに負の影響を与え、場合によってはプロジェクトの実現可能性にも影響を与える可能性があります。

多くの場合、中小型の鉱山企業は、金融支援プログラムを提供するためにヘッジ契約を必要としています。 一般的に、プロジェクトの出力が最初に黄金を生み出す前に、ヘッジ契約を交わす必要があり、金価格の変動に応じて、ヘッジ活動は企業のキャッシュフローに肯定的または否定的な影響を与えることがあります。金価格が上昇すると、ヘッジ活動は過去最高値の溢価を提供することができますが、金価格が下落すると、鉱山企業は、ヘッジ契約締結時に現物価格が行使価格を上回る場合でも、生産量の一部を現物価格で売買することができなくなります。

グローバル・デルタ修正のヘッジノート

Metals Focusの紹介

現在、金生産者のヘッジ総ポジションの57％は債務ファイナンスにリンクされており、多くのヘッジ契約の行使価格は現在の現物価格よりもはるかに低くなっています。2024年第1四半期のデータは、遠期契約の行使価格の加重平均が1,940ドル/オンスで、第1四半期末の現物価格2,214ドル/オンス＜274ドル低いことを示しています。遠隔契約は、生産業者が2027年末までに黄金生産量をカバーすることができます。

総ヘッジ総ポジションの残りの部分は、生産者が2031年までに黄金生産量をカバーするためのオプション契約であり、買いシグナルオプションの加重平均行使価格は1,868ドル/オンスで、現物価格よりも346ドル低い。 2024年第1四半期末には、価格内オプションはわずか3％で、買いシグナルオプションと売りシグナルオプションを比較すると、41％の売りシグナルオプションが価格内オプション/実物価値オプションであることがわかり、利益の可能性があります。

契約の行使価格が現物価格よりも低い月があれば、さまざまな状況が生じる可能性があります。たとえば、カナダのMagino鉱山プロジェクトを開発するために、Argonaut Gold社は、20億ドル相当のローン融資契約を締結しましたが、この中には遠期契約が含まれており、重み付け平均行使価格は1,836ドル/オンスでした。その時、価格が良かったとみられます。しかし、Magino鉱山が2023年4Qに商業生産を開始すると、行使価格は四半期の平均現物金価格よりも141ドル/オンス低くなりました。 これらの遠期契約には、将来的に企業の負債となる可能性があります。

アラモス・ゴールド社がArgonaut社を買収した直後、同社は2024年と2025年の生産量をカバーする遠期契約を清算し、179,400オンス分を支払い、2025年に納品される黄金49,400オンスで1.16億ドルの前払いを受け取りました。これにより、Argonaut社のヘッジポジションが15万オンスに減少し、2026年と2027年の生産量をカバーすることができ、彼らのヘッジポジションはより有利となりました。

オーストラリアのKarlawinda鉱山プロジェクトの開発のために、Capricorn Metals社は2019年に1億オーストラリアドルの融資契約を締結しました。この中には、2021年第2四半期から2025年第3四半期までの20万オンスの黄金生産量をカバーする先物契約が含まれており、平均行使価格は1オンスあたり2,237オーストラリアドルで、強制的な条件として設定されています。2022年に鉱山の生産量が増加したため、貸し手は融資契約を修正することに同意し、先物契約は2022年から2025年と2026年まで継続しました。当時はこの取り決めが有利だと考えられていましたが、Capricorn社はその後、先物契約の一部を清算しました。2024年第2四半期に、同社は20万5,200オンスの生産量をカバーする先物契約を清算し、平均行使価格は1オンスあたり2,237オーストラリアドルでした。その代わりに、同社は20万5,200オンスの生産量をカバーするプットオプションを購入し、平均行使価格は1オンスあたり3,432オーストラリアドルでした。Capricorn社は6,960万オーストラリアドルを支払いましたが、金価格の上昇により、同社はさらに大きな利益を得ることができました。

ヘッジの対処方法

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なぜヘッジは金生産者にとって負債になるのか、Calidus Resources社が極端な例です。オーストラリアに位置するWarrawoona鉱山プロジェクトは、Calidus社のフラッグシッププロジェクトであり、2020年に1.1億オーストラリアドルの融資契約が締結され、その条件の1つは、平均行使価格1オンスあたり2,355オーストラリアドルで12.5万オンスの黄金生産量をヘッジすることでした。ところが、2023年第1四半期、同鉱山は商業生産を開始することを発表し、行使価格が現物価格より約400オーストラリアドル/オンス低いことが判明しました。同社はその後、ヘッジのポジションによる損失が毎四半期発生するため、加えて総維持費が急激に上昇したため、同社が採掘できる高品位鉱石が限られており、2024年第3四半期に破綻管理手続きに入りました。これにはヘッジの損失が重要な要因となった可能性があります。

現在の高金価格環境下では、中小型金生産者だけがヘッジ負債を抱えるわけではありません。科尔黛伦矿业公司、Eldorado Gold社、Fortuna Silver Mines社など、規模の大きい生産者も、ヘッジポジションによる公正価値の負債を抱えており、その額はそれぞれ790万ドル、1,020万ドル、4,750万ドルです。これらの企業は、ヘッジ契約がキャッシュフローに負の影響を及ぼすことが制限されるように、単一のヘッジ契約に対する最大金額を厳密に制限しています。さらに、象は決して忘れないと言われていますが、投資家も金採掘企業が行ったヘッジについて忘れないでしょう。金採掘企業が100億ドルのヘッジポジションを保有する時代は過ぎ去りましたが、投資家は続くヘッジポジションの数に影響を与える可能性があります。

2024年第1四半期の加重平均行使価格と金価格

データのソース：Metals Focus金属聚焦