PMIおよび非農業等の米国のデータが連続して弱くなり、市場の取引が低迷する中、 「レジリエンス」と「フラッシュクラッシュ」から、どこに問題があるのか？

（1）トレンド上の懸念：雇用ギャップが埋まり、これまで雇用と経済の最大の支えとなっていたものが消失し、高金利下で失業率が非線形に上昇するリスクが大幅に増加する。

（2）短期的な干渉の一つ：大統領選挙年、経済活動も一定の影響を受けます。製造業PMIは、大統領選挙前後に季節的に低下することがよくあり、今月のPMIや雇用などが予想を上回って下落した理由には、大統領選挙の不確実性の寄与もあるかもしれません。

（3）短期的な干渉のもう一つ：ハリケーン天気、非農業データ中の一時的な失業および天候の原因による欠岗の数が急増しており、ハリケーンが今月のデータに影響を与えたことを示しています。

全体的に見て、大統領選挙、天気などの短期的な干渉は確かに存在しますが、雇用トレンドの低下は既に形成されており、消費や生産も影響を受けます。現在のインフレリスクは基本的に解決され、将来の1年間において、利上げが予想を上回る可能性を示唆しています。

内容

制造業PMI、非農業、小売などの米国の経済データが最近連続して弱くなり、市場は不況的な取引モードに入り、第2四半期のGDPは予想を超えたが、「フラッシュクラッシュ」が起こりました。さて、どこに問題があるのでしょうか？

第2四半期の米国のGDPは、四半期換算で年率2.8％増と、前期の1.4％を大幅に上回り、消費と固定投資が2.2％の増加を引き起こしたため、経済はあまりリスクがないように思われます。しかし、7月以来、多くのデータが著しく弱まっています。例えば、ISM製造業指数は46.8であり、連続して4か月間低下し、8か月ぶりの新低値を記録しました。非農業の増加はわずか11万人で、失業率は4.3％に上昇し、サム不況ルールを引き起こしました。小売りの増加率は意外にも0％前後に低下し、マイナスに転落する可能性があります。これらの影響を受けて、低金利効果よりも不況懸念が優先され、米国株と商品は大幅に低下し、米国債券の利回りも下落しました。

最近の異動データは、どのように理解できますか？私たちはいくつかの視点を提供します。トレンド上の懸念と短期的な干渉があります。

（1）トレンド上の懸念：雇用のギャップが埋まり、これまで雇用と経済の最大の支えとなっていたものが消失し、高金利下で失業率が非線形に上昇するリスクが大幅に増加する。

最近の経済データは弱い傾向にありますが、2022年末や2023年初めの低水準と比べて、最悪とは言えません。ただし、私たちは現在の時点で、米国の経済が直面している不況リスクはこれまでよりもはるかに高いと考えています。その理由は、過去2年間で雇用市場を支えていた主要なロジックである労働力供給不足がトレンド的な逆転を起こしているからです。 COVID-19パンデミックの後、多数の退職や死亡により、米国の労働力ギャップは数百万人に達しました。2022年以降、連邦準備制度は急速に利上げし、投資、消費などの指標はすべて過去の不況水準に大幅に低下しましたが、雇用市場は頑強であり、人材不足の状況下で企業が敢えて解雇しないため、失業率は常に低水準を維持しています。これが米国経済が不況を回避するための根本的な理由です。しかし、今年の第2四半期以降、状況が逆転し、雇用のギャップは2019年に比べて大幅に低下し、回復することができます。需要の圧力が生じることが想定され、失業率が急速に上昇する可能性があります。短期的に見ると、供給改善はトレンド的な変化であり、圧力を緩和するには需要を安定させることしかできず、利下げが必要になるかもしれません。

（2）短期的な干渉の一つ：大統領選挙年、不安定な選挙政策は、企業の投資と生産意欲の低下を招く可能性があり、制造業PMIなどが季節的に低下する傾向があります。近期のPMIや雇用データの超過予測落下は、今年の大統領選挙の影響もあるかもしれません。

市場は、大統領選挙に近づくにつれて、米国株式市場が不安定になる傾向があることをよく知っていますが、経済活動自体も大統領選挙の干渉を受けます。私たちは、大統領選挙年と非選挙年の間の製造業PMIの傾向を統計的に調べ、大統領選挙年の下半期に、製造業活況がシステム的に低下することがあることを発見しました。そのうちの雇用部門は厳しい状況にあります。原因としては、大統領選挙の政策的不確実性が、企業の投資と生産意欲の低下につながる可能性があるためです。最近のPMIや雇用データの超過予想下落には、今年の大統領選挙による不確定性が寄与している可能性があります。

（3）短期的な干渉のもう一つ：ハリケーンの天気の影響。非農業のデータには、一時的に失業したり、天候による欠員が急増するなど、ハリケーンが今月のデータに影響を与えたことが示唆されています。

本月の非農業調査報告書で、アメリカ労働局はハリケーン「ベリル」がデータに与える影響について説明していますが、実際には極端な天候が短期的な影響を与えたことがわかります。たとえば、今月の一時的な失業者数は25万人近く増加し、新規失業者数の80％を占めており、これは過去2年間では極端な状況に属しており、一時的な失業は変動が大きい傾向があります。さらに、季節的なものよりも天気の影響で欠勤する人数が大幅に増加しており、本月の労働環境には一定の異常因素があることが示されています。これはおそらく、ハリケーンの影響である可能性が高い。したがって、本月の非農業報告書は辺境で鈍化していますが、実際の悪化度合いは表示されている程度ほど極端ではない可能性があります。

全体的に見ると、大統領選挙や天候などの要因により短期的なデータ動向に大きな干渉があったが、需給サポートが低下し、就業トレンドが鈍化する大方向が確定したため、消費や生産なども連動する可能性がある。インフレリスクが基本的に解除された後、FRBの操作空間は十分にあり、需要を安定させる必要性が高まるため、市場は既に9月の半分の利下げが定価になっているが、将来1年間に予想を超える利下げペースがある可能性があることに注意を喚起したい。

リスク要因

アメリカのインフレが期待を上回り、経済成長が期待を上回ったため、米国の金融政策は引き続き締め付けられ、ドルが大幅に上昇し、米国債の利率が上昇し、米国株は引き続き下落し、商業銀行が破綻危機に陥り、新興市場では通貨や債務危機が発生しています。アメリカの景気後退が期待を上回り、金融市場に流動性危機が発生し、連邦準備制度理事会は強制的に緩和路線に転換しました。ヨーロッパのエネルギー危機が期待を上回り、ユーロ圏経済が深刻な後退に陥り、世界市場が動揺し、外需が縮小し、政策はジレンマに直面しています。グローバルな地政学リスクが高まっており、中米関係が期待を上回る悪化を見せており、大宗商品や輸出に不可控な要因が出現し、逆グローバリゼーションの程度が一層深まり、サプライチェーンが持続的に崩壊し、関連リソース争奪戦が悪化しています。

本文は「中信建投証券研究」のウェイボ公式アカウントから転載されました。編集: 陳筱亦