上から見ると、米国経済には3つの選択肢があります
この記事はGelonghuiのコラムからのものです：Tianfeng研究著者：Sun Binbinのチーム
まとめ
市場は、米国の景気後退は取引の左側にあると考えているかもしれません。
下から見ると、米国の景気後退のシグナルには注目すべき点がたくさんあります。
1つ目は、サーム則のトリガーです。
ハリケーンの影響はどの程度でしたか？ハリケーンと一時的な失業の間には明確な相関関係はなく、一時的な失業を減らす傾向さえあるというのが歴史上のルールです。代わりに、相次ぐサームルールによって引き起こされ、米国の景気後退は一時的な失業率の上昇を伴う傾向があります。Sahm自身の最近の対応と米国での不法移民の緩和と相まって、Sahmルールが発動したからといって、必ずしも米国経済が衰退したわけではありませんが、企業の採用需要は確かにわずかに弱まっている可能性があります。
2つ目は、米国財務省の利回り曲線の反転です。
歴史的に、イールドカーブの反転は5〜18か月間NBERの変曲点をリードしていました。逆転がピークに達したときは、最大15か月先でした。現在の米国債利回り曲線の反転は、24か月前の2022年7月に始まり、12か月前の2023年7月にピークに達しました。過去のリードから判断すると、景気後退の米国債の満期スプレッド予測の逆転が失敗したとは言えません。
今回の逆転の違いは、インフレ期待の大幅な逆転であり、それが利回りパターンに影響を与えます。根本的な背景は、早期の金融・財政緩和と高金利下での財政逆張り拡大が、高金利の抑止効果を遅らせた可能性があるということです。言い換えれば、米国経済はすでに不況に陥っているかもしれませんが、早期の所得補助金と逆トレンドの財政拡大は、反循環的な刺激策とクロスサイクル管理を予定より早く実施したことに相当します。一方で、景気後退のリスクは、短期的なインフレレジリエンスを犠牲にしてヘッジされています。一方、供給側の政策志向は、長期的なインフレ期待を安定させ、それが定着するのを防ぐことができます。さらに、米国経済の低迷が歴史的に底を打つ過程で、ターム金利スプレッドは確かに修正され、早期に上昇することに注意する必要があります。
NBERリファレンスインデックスに反映されているように、最近の収益、消費、販売実績は比較的安定しています。低調な業績は、主に雇用と生産関連のデータです。米国経済が現在直面している問題は、おそらく主に企業の生産投資と期待が変化し始め、労働需要の弱体化につながる可能性があるという事実によるものです。
現在、さまざまな先行指標が相反するシグナルを示しています。これは、米国経済がレジリエンスと景気後退の要因が絡み合う複雑な状況にある可能性があることも意味します。
上から見ると、米国経済には3つの選択肢があります。
私たちは、米国の景気後退対策は3つの方向性を考慮すべきだと考えがちです。上向きはノーランディングとクロスサイクル、下向きは開発経路におけるエラー修正です。
真ん中のシナリオは、通常の経済着陸です。逆トレンドの財政拡大による景気循環の支援を受けて、米国経済の勢いは歴史上よりもゆっくりと鈍化する可能性があります。メカニズム的には、景気後退のプロセスは、まず企業の生産投資から雇用に伝わる可能性があり、それが今度は住民の収入期待や消費者信頼感、そして経済サイクル全体に影響を与えます。さらに、米国の民間部門のレバレッジ比率は、金利引き上げサイクル中に低下しましたが、それでも歴史的に高い水準にあることに注意することも重要です。経済が冷え込むと、中小銀行のリスクや資産価格の下落など、地域的なリスクイベントが発生する可能性があります。
中長期的な要因に関しては、一方では国際秩序とドルシステムは遅い変数であり、短期的に予想を超えて「崩れる」可能性は低いと考えがちです。一方、業界の技術的変化が予想以上に実現しない場合、以前の予想によって動かされた資産価格は段階的に調整される可能性があります。その後の米国の経済・金融変化の進路を理解するための基準として、1999年から2001年までの米国の経済・財務実績と、連邦準備制度理事会の最初の金利引き下げのマクロ背景をある程度比較することができます。変数は、業界の技術的変化が実際に予想以上に実現される可能性があるということです。
7月の米国経済データは、米国経済の景気後退への期待を再び高めました。2023年以来、市場は米国経済が「ハードランディング」になるのか「ソフトランディング」になるのかを最初に議論してきました。2023年第3四半期と第4四半期の経済の回復力が予想を上回ったため、市場は「上陸しない」かどうかについて議論を始めました。そして、最近データが弱まり、期待がさらに調整されるまでは、市場は取引の左側にアイデアを持っているかもしれません。
1。不況をどう定義しますか？
NBERの米国の景気循環の定義によると、景気後退とは経済活動の急激な低下を伴います。この減少は経済全体に広がり、数ヶ月以上続くでしょう。経済は通常、ピーク後の最初の月に景気後退期に入ったと考えられています。
NBERの定義は主に、深さ、拡散、持続時間という3つの基準に焦点を当てています。ある基準が極端なパフォーマンスを示した場合、他の基準のパフォーマンスが悪くても、不況に陥ったと見なされます。たとえば、2020年2月に経済活動がピークに達したとき、NBERは、その後の活動の減少は非常に大きく、経済全体に広がっていたため、たとえその過程がかなり短かったとしても、不況として分類すべきだと考えています。
NBERは主に、実際の個人所得から譲渡支払い（PILT）を引いたもの、非農業部門での雇用、家計調査で測定された雇用、実際の個人消費支出、価格変動を調整した卸売および小売売上高、鉱工業生産など、一連の指標に基づいて経済のピークと谷を決定します。NBERは、指標に基づいて経済的変曲点を定義する方法について、決まった定量的ルールを示していません。しかし、NBERは、彼らが最も注目している2つの指標は、実際の個人所得から移転額と非農業部門雇用者数を引いたものであることも強調しました。
さらに、金融メディアはしばしば、景気後退を実質GDPが2四半期連続で減少することと定義しています。実際、NBERが定義するほとんどの不況には、実質GDPが2四半期以上連続で減少したことが含まれていますが、2001年のような例外もあります。
7月の米国の非農業関連データが予想を下回ったため、市場は米国の景気後退が問題視されている可能性があります。
2。ボトムアップの視点：米国の景気後退の兆候をどう思いますか？
2.1。Sahm景気後退指数についてどう思いますか？
2.1.1。ハリケーンは失業率を一時的に上昇させましたか？また、Sahm指標は過大評価されていますか？
サームの法則によると、全国の失業率（U3）の3か月移動平均が、過去12か月の3か月間の平均の最低値から0.5パーセントポイント以上上昇すると、景気後退の始まりを示している可能性があります。
7月のSahm景気後退指標が0.53％という経験的基準の0.5％を上回っていることについて、現在の理解の1つは、米国のハリケーン・ベリルが7月（7月）に一時的な失業率を異常に増加させ、失業率に混乱をもたらす可能性があるというものです。
この質問に対する最も直接的な答えは、8月2日のBLSの発表です。「ハリケーン・ベリルは2024年7月8日にテキサス州のセントラルコーストに上陸し、当時は世帯調査や施設調査の基準期間が続いていました。ハリケーン・ベリルは、7月の全国の雇用と失業率のデータに大きな影響を与えませんでした...」
この結論は、実際には過去の統計と一致しています。過去から判断すると、ハリケーンと一時的な失業の間には明確な相関関係はなく、一時的な失業を減らす傾向さえあります。
論理的には、ハリケーンは一時的な季節的な災害であるべきだと考えています。事業が順調に運営されることが期待されれば、結果として従業員を解雇することはおそらくないでしょう。ハリケーンの影響を受けた地域でのインフラの維持管理と住宅修理の需要も、災害後に集中的に増加する可能性があります。
さらに、パンデミック以降、米国の雇用に含まれる週あたりの標準労働時間に変更はありませんでした。そのため、天候の要因が米国の短期アルバイト/ギグワーカーに与えた一時的な影響は、歴史上よりも大きいとは言い難いようです。
8月16日、BLSは州レベルの失業統計を発表します。その時、ハリケーンが失業率に与える影響はより明確になります。
2.1.2。失業率が一時的に上昇したからといって、サームルールが無効であることを証明できますか？
歴史的に、サームルール景気後退指数は合計9回 0.5% 台に達しました。私たちは4つの現象を観察することができます：
まず、指標が0.5％の「衝突線」を9回突破すると、一時的な失業率も上昇する傾向があります。
次に、9回「一線を画す」ことがあり、景気後退の100％が発生しました。
第三に、サームルール景気後退指数は良い傾向にあります。歴史上 0.5% を突破するたびに上昇し続けています。
第四に、SAHMルールの景気後退指標は、NBER経済の変曲点のピーク時と比較すると、一般的に2〜8か月遅れています。
このことからわかるように、失業率の一時的な上昇は、少なくともサーム則の無効性を直接説明することはできません。また、一時的な失業とGDPの関係から判断すると、米国経済が不況になると、一時的な失業者の数が増加する傾向があります。
2.1.3。パンデミック後の時代に、サームのルールはどのように理解されるべきですか？
7月の金利会議後の記者会見で、パウエルは、サームルールは統計法（統計的正則性）であり、経済ルール（経済ルール）ではないことを強調しました。私たちの理解では、サームの法則を理解するには、統計の背後にある変化を読む必要があるということです。
Sahm自身の最近の回答（今回のラウンドと前のラウンドの違い）によると、パンデミックの間、米国の労働市場は大きな混乱に見舞われました。現在の労働力の市場への回帰と、米国に直面している移民の大規模な流入は、失業率を押し上げた可能性があります。
しかし、サーム氏はまた、失業率は労働者需要の減少と労働者の支出能力の低下の傾向も反映していると指摘しました。現在、米国経済が不況にあるとは思いませんが、（米国経済が）良い方向に動いていないのは事実です。...連邦準備制度理事会は行動を開始する必要があり、他の経済は冷え込んでおり、連邦準備制度理事会は協調して行動する必要があります。
Sahmの反応に沿った傾向の変化は、米国における不法移民の現象がここ数ヶ月で収まり、労働力の増加率も鈍化しているということです。
一方では、メキシコが取締りの取り組みを強化したのかもしれません。一方、バイデン政権は今年6月の初めに、米国とメキシコの国境での庇護アクセスも強化しました。米国国境警備隊に拘束された不法移民の数が1日に2,500人を超えると、不法に国境を越えて米国に入国した人々はすぐにメキシコに戻り、政治亡命申請の受け入れを一時停止しました。
これは、ここ数ヶ月の米国の失業率の上昇の背景には、必ずしも米国経済が衰退したことを意味するわけではありませんが、企業の採用需要は確かにわずかに弱まっている可能性があることを示しています。
2.2。米国財務省の利回り曲線のパターンについてどう思いますか？
2.2.1。米国の債務満期スプレッドは期限切れですか？
景気後退のもう1つの典型的な先行指標は、米国財務省の利回り曲線の満期スプレッドです。景気循環の変曲点に関する広範な調査では、米国債利回りの満期スプレッドはおそらく最も古典的で安定した先行指標です。
歴史的に、初めてイールドカーブが反転したのは、通常、NBERの景気低迷期の5〜18か月前です。逆転のピーク時には、せいぜい15か月先でした。
24か月前の2022年7月に米国債の利回り曲線が初めて反転しました。マージンは12か月前の2023年7月にピークに達しました。そのため、過去の統計のリーディングマージンから判断すると、米国債の満期スプレッドの反転が景気後退を予測しているとは言えません。
最近の期待の変化から判断すると、その後の指標の重要性は継続的に追跡され、検証される必要があります。
2.2.2。このラウンドを逆にすると意味が違うのはなぜですか？
もちろん、内部メカニズムの観点からは、このラウンド中の金利スプレッドの反転には確かに一定の違いがあります。
まず、今回はインフレ期待が大きく逆転しています。
パンデミック期以降、インフレはコスト面の影響を大きく受けてきました。短期的なインフレ期待は上昇していますが、中長期的なインフレ期待は比較的安定しており、潜在的な景気後退リスクによってある程度抑制される可能性さえあります。
したがって、ミシガン大学の5年間のインフレ予測と1年間のインフレ予測の違いから判断すると、今回のインフレ予想も歴史上比較的まれな大幅な逆転を示しました。これは米国債の価格に影響を与え、利回りの逆転を促進します。
しかし、この要因による逆転は、短期的な供給側の混乱によるものであり、必ずしも市場が中長期的に経済の下落圧力とデフレ圧力を予想しているからではありません。
さらに重要なのは、2020年から2022年の間に大規模な金融・財政刺激策が行われ、バイデン政権が2023年から2024年にかけて高金利環境における財政拡大の傾向に逆行したため、住民の所得消費、企業の生産および投資活動に対する高金利の抑制効果が遅れた可能性があることです。
言い換えれば、米国経済はおそらくすでに不況に陥っていますが、早期の所得補助金と逆トレンドの財政拡大は、反循環的な刺激策とクロスサイクル管理を予定より早く実施したことに相当します。
一方で、景気刺激策は、短期的なインフレ回復力を犠牲にして景気後退のリスクをヘッジします。
一方、供給側の政策志向は、長期的なインフレ期待を安定させ、それが定着するのを防ぐことができます。
さらに、米国経済が歴史的に底を打つにつれて、2024年の米国債の満期スプレッドの逆転は縮小し続けていますが、満期スプレッドは確かに修正され、早期に上昇することに注意してください。
2.3。NBERの景気循環の参照指標についてどう思いますか？
最近の業績から判断すると、収益、消費、販売実績は比較的安定しています。
(1) 実際の個人収入から振込金（PILT）を差し引いたもの。セントルイス連邦準備制度理事会のデータによると、6月には前月比0.1％、前年比1.8％のプラスの増加がありました。
(2) 6月の実際の個人消費支出（PCE）は、前月比0.2％、前年比2.6％で、すべてプラスの伸びを示しています。
(3) 卸売-小売売上高は価格変動により調整されます。第2四半期の米国国内購入の最終売上高は前年同期比で3％、研究開発を含まない国内最終売上高の合計は3.1％でした。高頻度データに関しては、レッドブックの商業小売売上高の伸び率は前年比でわずかに鈍化しましたが、大きな弱まりはありませんでした。
業績が低調だったのは、主に雇用と生産関連のデータによるものです。
(4) 7月に114,000人の非農業労働者が加わった非農業部門雇用者数は予想を下回りました。これは、景気後退の予想を悪化させた要因の1つです。
(5) 世帯調査で測定される雇用者数は、主に労働参加率と失業率のパフォーマンスに依存します。7月に失業率が上昇し、サーム・ルールが発動しました。
(6) 鉱工業生産、ISM PMIは7月に46.8％を記録し、前月比1.7ポイント減少しました。新規受注、生産、雇用セグメントはそれぞれ47.4％、45.9％、43.4％で、前月比1.9ポイント、2.6ポイント、5.9ポイント減少しました。
実際、消費量が70％の国であるNBERの参照指数は、収入-消費-販売-生産（投資）-雇用-収入-収入という米国の経済サイクルの主要なプロセスと伝達チェーンをカバーしています。
米国経済が現在直面している問題は、主に企業の生産投資と期待が変化し始め、企業の労働需要がさらに弱まる可能性があることが原因と考えられます。
2.4。他にどのような主要な指標がありますか？
現在、さまざまな先行指標が相反するシグナルを示しています。つまり、米国経済は、レジリエンスと景気後退の要因が絡み合う複雑な状況にある可能性があります。
一般的に言えば、当局が設計する先行指標は、マクロ経済の多くの側面を考慮に入れています。これはまた、景気後退をリードする上で、総合指数が特に目立たない可能性があることも意味します。特定のサブ指標と比較すると、複合指標は検証指標に近いかもしれません。
3。トップダウンの視点：米国経済の3つの道をどう思いますか？
景気後退は景気循環の一段階です。
経済発展は歴史的な上昇傾向のスパイラルです。
現在の米国の景気循環を議論するとき、開発動向を脇に置いて経験について話すのは難しいかもしれません。
私たちは、米国の景気後退対策では3つの方向性を考慮すべきだと考えがちです。
3.1。上向きは着地せず、サイクルを越えます
米国経済が上陸ではなくクロスサイクルを望んでいる場合、米国経済が縮小期を乗り越えて新たな拡大ラウンドを直接開始するには、AI業界などの変数が必要になる可能性があると私たちは判断しています。
3.2。欠点は、エラー修正と開発パスの修正です
開発経路に誤りが修正された場合、それは経済構造の大幅な調整を意味し、それには財政再建、国際秩序と地理的パターンの変化、米ドル制度の調整、経済不況が伴う可能性があると私たちは考えています。
3.3。真ん中のシナリオは、通常の経済着陸です
景気サイクルを越えた財政拡大に支えられて、米国経済の勢いは、過去の金利引き上げプロセスよりもゆっくりと減速する可能性があります。
機械的には、景気後退のプロセスは、まず企業の生産投資から雇用に伝わる可能性があり、それが今度は住民の収入期待や消費者信頼感、そして経済サイクル全体に影響を与えます。
さらに、米国の民間部門のレバレッジ比率は、金利引き上げサイクル中に低下しましたが、それでも歴史的に高い水準にあることに注意することも重要です。
経済が冷え込むと、中小銀行のリスクや資産価格の下落など、地域的なリスクイベントが発生する可能性があります。それぞれの事件が発生すると、社会的期待に対する段階的な調整と再理解が促される可能性があります。
中長期的な要因に関しては、一方では、国際秩序とドルシステムは遅い変数であり、短期的に予想を超えて「崩れる」可能性は低いと考えがちです。
一方、業界の技術的変化が予想以上に実現しない場合、以前の予想によって動かされた資産価格は段階的に調整される可能性があります。
その後の米国の経済・金融変化の進路を理解するための基準として、1999年から2001年までの米国の経済・財務実績と、連邦準備制度理事会の最初の金利引き下げのマクロ背景をある程度比較することができます。
変数は、業界の技術的変化が実際に予想以上に実現される可能性があるということです。
リスクアラート
米国の雇用市場は予想を上回り、資産価格の変動は予想を上回りました、財務上のリスク事象
注：この記事は、天風証券が2024年8月8日に発行した証券調査報告書「米国経済不況に関する2つの視点」から抜粋したものです。レポートアナリスト：
サンビンビンサックプラクティス証明書番号：S1110516090003
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