緑水素製造技術の成熟と再生可能エネルギー、特に風力と太陽光発電の設置比率の向上に伴い、電力コストが低下しています。将来的には水素エネルギーと水素ベースの燃料がエネルギーシステムで重要な位置を占めることが期待されており、2030年までに世界の水素需要は1.5億トンに達する見込みです。

業界の将来は広範でありながら、現時点では水素エネルギーの競争企業、特に水素燃料電池の競争企業のパフォーマンスはあまり楽観的ではありません。去年上場した2つの水素燃料電池コンセプト株である億華通（02402）と国鴻氢能（09663）は、前半期にそれぞれ1.41億元と2億元の損失を出しています。

2つの水素燃料電池のターゲットが収益の課題に直面している中、この競技場で1つの選手が再び香港取引所の市場を狙っています。

香港取引所は9月2日に発表しましたが、上海重塑能源グループ株式会社（以下、重塑能源）は再び香港取引所の主板に申請し、中金公司が独占的なスポンサーです。当社はまだ1回目ではなく、今年2月29日に香港取引所に申請しました。注目すべきは、重塑能源が最初に上場を予定していなかったことです。2021年3月、重塑能源は科創板に上場申請書を提出しました。

過去3年半で累積赤字が22億元に達しました。

招股書によると、重塑能源は中国の先進的な水素エネルギーテクノロジー企業です。過去の実績期間中、重塑能源は水素燃料電池システム、水素エネルギー装置、関連部品の設計、開発、製造、販売に特化し、顧客のニーズに応える水素燃料電池エンジニアリング開発サービスを提供しています。そのため、水素製造と最終利用についてのワンストップソリューションを提供できます。

2021年から2024年5月31日まで（以下、報告期間）、会社の収入はそれぞれ5.24億元、6.05億元、8.85億元、1252.1万元で、全体的に上昇傾向を示しています。しかし、同時期に会社は赤字に苦しんでおり、損失額はそれぞれ6.54億元、5.46億元、5.78億元、4.09億元になっており、過去3年半で累計22億元の損失を出しています。

業種別に、水素燃料電池システムおよび部品の販売は会社の主要業種であり、期間売上高はそれぞれ5.14億元、5.74億元、8.57億元および8987万元であり、それぞれ総収入の98%、94.9%、95.8%および71.8%を占めます。水素燃料電池のエンジニアリング開発サービスの収入はそれぞれ7251万元、26473万元、23444万元および966万元であり、総売上比率はそれぞれ1.4%、4.4%、2.6%および7.7%です。水素エネルギー機器および関連部品の売上高は2023年にのみ768.1万元をもたらし、全体の売上比率は約0.9%です。全体的に見ると、水素燃料電池システムおよび部品の販売は会社の収益成長のエンジンであり、この部門の収益は2023年に大幅に増加し、会社の収益は前年比で49.5%増加しました。

収益は持続的に増加していますが、利益はコスト、粗利、費用の3つの側面から観察する必要があります。

一つ目に、会社の販売原価は売上に伴い拡大し、2021年から2023年までの販売原価はそれぞれ46.2億元、55.5億元および71.6億元であり、前年比でそれぞれ20.1%、29%増加し、売上比率はそれぞれ88.2%、91.8%、79.9%です。同期間、原材料費は販売原価の比率でそれぞれ87.0%、83.2%、88.5%です。

智通財経APPによると、このように高い原材料費は製造業においては珍しいことではありません。一般的に、製造業の原材料費の比率は50%を超えることはありません。過剰な原材料費は、大幅な在庫の減損損失をもたらしました。例えば、2021年から2022年までの間、会社の在庫の減損額はそれぞれ4767.1万元、8211.3万元でした。年間収入がわずか60億元の企業にとって、8000万元を超える在庫の減損は非常に高いと言えます。

二つ目に、利益率について、報告期間中、会社の利益はそれぞれ6178.5万元、4982.3万元、18億元、-2420.2万元であり、同期の利益率はそれぞれ11.8%、8.2%、20.1%、-193.3%でした。全体的に見ると、会社の利益は波があり、2023年に売上の増加に伴い新記録を樹立した後、2024年の前半では損失を計上しました。

比較すると、会社の利益水準は同業の亿华通を大きく下回っており、同社の利益率は過去3年間でそれぞれ37.9%、38.4%、32.5%でした。

また、費用対して、一般管理費と販売費用が非常に高く、そのため費用も高額となっています。2021年から2023年までの会社の一般管理費はそれぞれ約21.8億元、24.3億元、34億元であり、持続的に上昇しており、当期の収益の約41.6%、40.1%、37.9%を占めています。同期間の研究開発費用は変動的に減少し、それぞれ23.1億元、19.9億元、22.1億元であり、当期の収益の約44.1%、32.9%、24.7%を占めています。販売およびマーケティング費用はそれぞれ9047.5万元、10.3億元、13.5億元であり、当期の収益の17.3%、17.0%、15.1%を占めます。智通財経APPによると、エネルギーの再構築の一般管理費の持続的な増加は、株式報酬計画に基づき、従業員に株式オプションを付与したことによる労働コストの増加が原因です。

結論として、コスト、利益、費用のすべての面でのパフォーマンスが低調であり、それによって会社は継続的に損失を被っています。

さらに悪いことに、エネルギー再構築は業界での発言力が弱く、期間内の売掛金および手形債権、契約資産（減損を差し引いて）はそれぞれ12億元、15億元、20億元、19億元であり、それぞれの割合は同じ期間の総資産の47.8%、36.7%、50.0%、51.4%を占めています。その事業の拡大が実際の金銭に変換されておらず、流動性危機が顕著になっています。

報告期間中、エネルギー再構築の営業活動の現金フローは持続的にマイナスであり、それぞれ-7.68億元、-7.28億元、-7.18億元、-1.44億元です。生活を維持するために、会社は借金で生き残るしかありません。2021年から2023年まで、会社は融資活動を通じて総額26.37億元の資金を調達しました。同時期の銀行貸付およびその他の借款は、6.54億元から9.34億元です。

2023年5月31日時点で、会社の現金および現金同等物はわずか4.36億元です。報告期間中の現金使用状況を考えると、4.36億元の資金はエネルギー再構築の事業を約半年維持するのに十分です。会社は上場の意志が非常に急がれています。

水素エネルギーの「1+N」政策体系が進展し、燃料電池の普及プロセスが大幅に加速する可能性があります。

近年、中国は水素エネルギー産業の発展を重視し、一連の支援政策を出しており、水素エネルギー産業の急速な台頭を支えています。

2022年3月、中国は「水素エネルギー産業の中長期計画（2021-2035年）」（以下、「計画」とします）を発表し、水素エネルギー産業の発展のための戦略的なガイダンスと行動指針を提供しました。さらに、「1+N」政策体系の構築を加速することを提案しました。2024年の国内の水素エネルギー政策を見ると、2つの注目すべき点があります。第一に、トップダウンの重視度が向上し、国家レベルの政策体系が継続的に改善されています。第二に、地方のトップダウンの設計が相次いで発表され、関連政策の迅速な推進が行われています。

具体的な例を挙げると、国家レベルの政策では、国家エネルギー局が2024年のエネルギー業界の発展を推進するための関連政策を策定し、その後の政策の展開を注視しています。地方のトップダウンの設計が相次いで発表され、関連政策の迅速な推進が行われています。

さらに重要なのは、計画によると、2025年までに燃料電池車の保有台数を5万台にする目標が設定されています。公開されたデータによると、2015年から2023年までの間に全国で18494台と18096台の燃料電池自動車が生産され、販売されました。目標を達成するためには、2024年と2025年の販売台数は年間15952台に達する必要があります。成長の傾向は明確です。

企業の視点から見ると、水素燃料電池システムと燃料電池スタックのコストの低下は、水素燃料電池車のコストを大幅に削減し、水素エネルギーの下流応用の商業化の速度を向上させます。

近年、燃料電池企業はコストを急速に削減しており、例えば、亿华通の燃料電池システムのコストは、2019年の1.03万元/kWから2023年の0.25万元/kWにまで下がり、年平均削減率は30.1%です。国鸿氢能のコスト削減率も2019年から2023年までそれぞれ25.0%であり、2022年におけるシステムの単位パワーコストの上昇は製品構造の影響を受けていますが、スタックの単位パワーコストを見ると、依然として下降傾向が続いており、2022年の削減率は26.2%で、2020年から2023年までのコスト削減率はそれぞれ18.4%です。今後、燃料電池車の出荷台数が増えると、規模効果がさらに企業のコスト削減に拍車をかけると予想されます。

長江証券は、2025年を最初の計画タイミングと見込んでおり、燃料電池の普及プロセスが大幅に加速する見込みです。

具体的には、エネルギー再構築を考えると、重塑能源は中国の水素燃料電池分野で、自己開発および量産化を同時に実現した最初の企業であり、燃料電池スタック、膜電極、双極板を所有しています。重塑能源はPEMおよびALK電解製品を保有しています。2024年5月31日現在、重塑能源の水素燃料電池システムは中国の5900台以上の燃料電池車に動力を提供しています。同日時点で、これらの車の累計走行距離は約2億1000万キロメートルで、二酸化炭素排出量は約116851トン削減されています。

重塑エネルギーは、ドイツのシェフラーグループや日本のトヨタ自動車など、水素燃料電池業界の多くの有名な国際企業と事業関係を築いています。さらに、重塑エネルギーはグレートウォールモータ、ウェチャイパワー、国家エネルギーグループ、中国石油化工とともに、中国の最初の国際水素委員会(International Hydrogen Council)に加盟した企業の一部です。

フォスターサリバンのデータによると、2023年の水素燃料電池システムの販売出力に基づいて、重塑エネルギーは中国の水素燃料電池システム市場で23.8％のシェアで第1位になっています。2023年に重卡搭载される水素燃料電池システムの総販売出力に基づいて、重塑エネルギーは中国の水素燃料電池システム市場で42.4％のシェアで第1位になっています。2023年に重卡搭載される水素燃料電池システムの総売上高に基づいて、重塑エネルギーは中国の水素燃料電池システム市場で29.4％のシェアで第1位になっています。2023年の水素燃料電池システムの総売上高に基づいて、重塑エネルギーは中国の水素燃料電池システム市場で第3位です。

注目すべきは、亿华通と国鸿氢能は現在、値下がりしている状態にあります。特に亿华通の株価は現在23.7香港ドルで、公開価格から61%下落しています。業績面での優位性は重塑能源にはないため、同社が上場に成功した場合、資金の支持を得ることも大きな難題です。